一、還有多少產(chǎn)能空間可以釋放？

鋅市當(dāng)中，如果說哪兩個(gè)因素是市場必談的話題，那必然是逼倉和鋅錠產(chǎn)能釋放節(jié)奏。上一期的話題當(dāng)中，我們對逼倉有專門的論述，接下來我們扒一扒下半年還有多少產(chǎn)能空間可以釋放。

在討論這個(gè)問題之前，我們先來看一下價(jià)格與產(chǎn)量之間的關(guān)系，我們用價(jià)格同比產(chǎn)量同比放在一張圖上來看：可以明顯看出在19年4月之前產(chǎn)量同比與價(jià)格同比走勢基本相同，4月之后出現(xiàn)分歧，價(jià)格快速下跌，產(chǎn)量快速增長，兌現(xiàn)市場預(yù)期。

首先我們先來看一下國內(nèi)近期的產(chǎn)出情況：6月SMM鋅產(chǎn)量正式出現(xiàn)累計(jì)同比轉(zhuǎn)正，基本上敲定了產(chǎn)能利用率提升達(dá)到了標(biāo)志性的階段。那么接下來還有多少空間可以提升呢？

我們下面從一下兩個(gè)角度進(jìn)行出發(fā)：

1日均產(chǎn)量

從日均產(chǎn)量角度來看，6月日均產(chǎn)量1.65萬噸，環(huán)比6.78%，同比15.4%，歷史平均1.46萬噸，近五年高點(diǎn)（2017-11）1.7萬噸，目前距離歷史極值還有3%左右的增長空間，增長空間幾無，產(chǎn)量釋放的空間有限。

2產(chǎn)能利用率

從整體產(chǎn)能利用率的角度來看，6月近5年平均的開工率為75.3%，5年平均最高值為79.9%，19年6月開工率為81.6%，目前的開工率已經(jīng)高出同期5年均值3%，高出5年均值最高點(diǎn)近一個(gè)百分點(diǎn)?？梢姀漠a(chǎn)能利用率的角度未來提升的空間也相對有限。我們假設(shè)開工率最終提升到歷史極值水平85%（2014-12），未來也就還有3.4%左右的提升空間，折算成為產(chǎn)量增加1.95萬噸，日均產(chǎn)量為1.72萬噸，相比6月也只增加4%。

我們從分項(xiàng)企業(yè)產(chǎn)能利用率上來看，頭部企業(yè)基本上都處于滿產(chǎn)或者超產(chǎn)狀態(tài)。目前只有漢中、白銀、飛龍尚未滿產(chǎn)，其中漢中和白銀是由于環(huán)保問題正在產(chǎn)能提升當(dāng)中，飛龍基本是處于歷史滿產(chǎn)狀態(tài)水平（主因一直是缺再生料）。其余未滿產(chǎn)的主要原因是正在進(jìn)行短期檢修。我們知道持續(xù)的滿產(chǎn)或者超產(chǎn)狀態(tài)是不可持續(xù)的，未來必將被迫大幅增加檢修的力度和時(shí)間，這也是影響產(chǎn)能利用率進(jìn)一步提升的障礙。

其次，我們再來看看國外的情況：據(jù)woodmac數(shù)據(jù)國外冶煉廠產(chǎn)能利用率保持在90%左右，相比2018年產(chǎn)能利用率有所提高，未來也基本上沒有提升的空間。據(jù)了解目前海外體量稍大尚未滿產(chǎn)的產(chǎn)能只有Nyrstar，由于意外中斷生產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)推遲到7月底。

總結(jié)起來，無論是國內(nèi)外均無多少產(chǎn)能空間可以釋放，做空產(chǎn)能釋放的邏輯需要修正，而且在盤面上也得到了體現(xiàn)，這一點(diǎn)后面再詳細(xì)論述。

二、下半年需求可能相對比價(jià)溫和

市場上還有一種相對比較樂觀的看法：寄希望下半年政策的逆周期調(diào)節(jié)力度：主要從地方債和社融兩個(gè)角度去測量下半年的力度和節(jié)奏。下面我們就看看這種想法的現(xiàn)實(shí)性。

截止到6月底，上半年地方債累計(jì)發(fā)行28372億元，占2019年新增地方債務(wù)限額30800億元（政府年初目標(biāo)9300赤字+21500專項(xiàng)債）的92.1%，去年同期進(jìn)度是64.7%，可見遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過去年的發(fā)行力度。按照往年地方債的投資情況，地方債發(fā)行資金的56%用于在建項(xiàng)目，逾60%用于穩(wěn)投資。按照往年的超額完成情況來看（17年2.7,18年1.9倍），今年也大概率超額完成，我們樂觀假設(shè)今年超額完成2.5倍。鑒于當(dāng)年政府對于經(jīng)濟(jì)下行的容忍度以及結(jié)合部分高頻數(shù)據(jù)來看，三季度繼續(xù)緩和，四季度有望再發(fā)力。

假如今年社融同比增速和名義GDP一致（政府年初目標(biāo)），并假設(shè)今年名義GDP增速是9.3%（樂觀假設(shè)6.3%+3%），那么今年前兩個(gè)季度的社融已經(jīng)占全年社融的63%（五年平均56.6%，與歷史上2014年同期進(jìn)度64%接近）。今年下半年，要么社融的增速大幅高于名義GDP，要么名義GDP飛起來，不然社融下半年大概率比上半年要少。大概率一個(gè)可能是，三季度放緩，四季度加速，收一個(gè)好尾。

結(jié)合地方債和社融指標(biāo)來看，我們認(rèn)為下半年逆周期調(diào)節(jié)的力度有限，但節(jié)奏上可能三季度緩，四季度快。

另外，我們從庫存周期的節(jié)奏來驗(yàn)證需求的節(jié)奏問題。目前從中美宏觀經(jīng)濟(jì)的角度來看，兩國均處于主動(dòng)去庫存周期，且進(jìn)入下半程。從濾波模型上來看中美都處于主動(dòng)去庫存周期，結(jié)束時(shí)間大概率在2019Q3，主動(dòng)去庫存周期當(dāng)中價(jià)格傾向于下跌。但由于中美貿(mào)易戰(zhàn)市場情緒悲觀，合意庫存下降，去庫存周期可能拉長。

具體到鋅行業(yè)來看，下游加工企業(yè)無論是鍍鋅行業(yè)、壓鑄鋅行業(yè)還是氧化鋅行業(yè)原料庫存均處于近幾年的平均水平之下，基本上已實(shí)現(xiàn)主動(dòng)去庫存或者接近尾聲，后期需求如果有什么風(fēng)吹草動(dòng)，下游加工企業(yè)將隨時(shí)可能進(jìn)入被動(dòng)補(bǔ)庫存階段，從而拉動(dòng)鋅錠消費(fèi)。

三、本輪周期產(chǎn)業(yè)鏈利潤重分配不太徹底

回顧近年來的產(chǎn)業(yè)鏈利潤重新分配的歷史變革來看，本輪周期產(chǎn)業(yè)鏈上下游利潤重新分配大概率實(shí)現(xiàn)的不太徹底。

12年到15年下行周期中去產(chǎn)能較為徹底，徹底修復(fù)礦山利潤，是在大背景美聯(lián)儲(chǔ)加息，流動(dòng)性收緊的情況下完成的。不僅僅需要產(chǎn)業(yè)鏈自身努力，也需要外部大環(huán)境的配合。

18-19年本輪下行周期，重新匹配礦山與冶煉廠的利潤，但這次是在美聯(lián)儲(chǔ)降息，流動(dòng)性放松的過程當(dāng)中，可能對礦山的產(chǎn)能出清情況不太理想。周期終點(diǎn)例如說鋅價(jià)18000，結(jié)算TC6000的組合。

四、鋅市后市展望

趨勢性方面：展望下半年，冶煉產(chǎn)能未來釋放的空間有限，需求不溫不火，可能存在階段性的超預(yù)期表現(xiàn)，因此在目前價(jià)格水平上鋅價(jià)下半年下行也相對有限，趨勢性可能進(jìn)一步降低。波動(dòng)率方面，盡管目前30d波動(dòng)率處于低位水平，下半年仍有可能繼續(xù)創(chuàng)新低。

跨期方面，我在第一部分中有說，實(shí)際上產(chǎn)能的釋放空間的預(yù)期在遠(yuǎn)期曲線結(jié)構(gòu)上有所體現(xiàn)。我們可以看出今年以來隨著時(shí)間推移遠(yuǎn)期曲線逐漸下移，且逐漸平坦化，也就是說倒掛程度緩和。

根據(jù)我們的分析，遠(yuǎn)期產(chǎn)能釋放空間有限，因此繼續(xù)推薦大家做一些反套策略。