核心觀點(diǎn)

對(duì)短纖品種的研究，包括對(duì)其產(chǎn)業(yè)格局和價(jià)格的延續(xù)，研究框架可由長(zhǎng)、中、短三個(gè)周期，同時(shí)結(jié)合上中下游產(chǎn)業(yè)鏈格局，構(gòu)建橫向和縱向相結(jié)合的體系。其中，長(zhǎng)期主要看產(chǎn)業(yè)格局，中期主要看產(chǎn)銷、庫(kù)存情況，短期主要著力于價(jià)差、利潤(rùn)等方面的研究。

最終，研究的目的還是回歸到對(duì)短纖價(jià)格的研究。而短纖作為一種成本定價(jià)的品種，其價(jià)格受上游的影響更為突出，隨著未來(lái)上游產(chǎn)能的不斷擴(kuò)大，上游供需格局的轉(zhuǎn)弱將令短纖價(jià)格一定程度上轉(zhuǎn)變?yōu)樾枨笠龑?dǎo)。

短纖價(jià)格也符合“成本決定底部，需求決定頂部”的邏輯。因此，構(gòu)建“上下游+長(zhǎng)中短”的研究體系仍有效。

1、短期供需或呈現(xiàn)旺季特征。

階段性看，“金九銀十”的季節(jié)性需求旺季仍有效，下游織造行業(yè)負(fù)荷在 8 月呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。需求的改善，也令 8 月后，短纖產(chǎn)銷出現(xiàn)過(guò)大幅提升，短纖庫(kù)存也因此出現(xiàn)階段性去化，庫(kù)存最低值在 1 天的庫(kù)存，雖然高產(chǎn)銷的局面結(jié)束后，短暫又重回累庫(kù)狀態(tài)，但截止 8 月下旬，短纖庫(kù)存仍處于 4 年同期低點(diǎn)。此外，8 月短纖的行業(yè)利潤(rùn)基本在 300-400 元/噸的水平（除去固定加工費(fèi) 900 元/噸），不算太差。在庫(kù)存和利潤(rùn)均成良好狀態(tài)下，短纖的負(fù)荷也有所回升，截止 8 月 23 日，短纖的負(fù)荷在 79.5%，處于近三年同期高點(diǎn)。短期看，短纖將處于產(chǎn)銷旺季。

2、中期供需維持良性格局。

供應(yīng)方面，2019 年處于產(chǎn)能擴(kuò)張期，產(chǎn)能延續(xù) 2018 年的高增速。需求方面，棉布產(chǎn)量自 2018 年開始下滑，在需求基數(shù)穩(wěn)定的情況下，對(duì)棉滌混紡的需求將增加，因此，利好滌綸的產(chǎn)銷。此外，新興領(lǐng)域在中期也能貢獻(xiàn)一部分需求增長(zhǎng)。就整年而言，短纖供需能基本維持平衡，短纖價(jià)格雖然不及 2018年高，特別是去年下半年由 PTA 價(jià)格暴漲帶動(dòng)一波短纖價(jià)格的大幅上漲。預(yù)計(jì)，今年短纖行業(yè)利潤(rùn)雖不及 2018 年，但也不至于太差。

3、長(zhǎng)期供需面臨過(guò)剩壓力。

產(chǎn)能高速增長(zhǎng)過(guò)后，需要下游需求的匹配，但長(zhǎng)期看，紡織服裝國(guó)內(nèi)消費(fèi)增速放緩，出口受阻等問題，或成為制約終端需求增長(zhǎng)的主要問題。此外，新興需求長(zhǎng)期也將會(huì)面臨增長(zhǎng)瓶頸。因此，2020 年后，短纖的行業(yè)景氣度將有所回落，逐漸進(jìn)入到供需偏弱期。

一、短纖產(chǎn)業(yè)格局

（一）短纖產(chǎn)業(yè)鏈單一，用途與棉、粘膠相關(guān)度較高

短纖產(chǎn)業(yè)鏈較為單一，是聚酯產(chǎn)業(yè)鏈中的聚酯產(chǎn)品的分支之一，目前，短纖產(chǎn)量占聚酯品總產(chǎn)出的比重約 13%。短纖，上游原料與其他聚酯品并無(wú)差異，同為 PTA 和乙二醇；下游主要用于紡織行業(yè)，主要的用途是與棉花等其他纖維混紡，制成坯布或紗線，最終用于家訪、服裝等相關(guān)領(lǐng)域。是否直接用于織布也可看做是滌綸長(zhǎng)絲和滌綸短纖在使用上的差異。此外，短纖還用于填充和無(wú)紡布領(lǐng)域。

從直接需求看，首先，滌綸短纖下游用于紡紗、無(wú)紡、填充三個(gè)領(lǐng)域，其中以紡紗用占主要低位，比重接近 80%；其產(chǎn)品主要分純滌紗、滌棉紗、混紡紗等。純滌紗全部原料來(lái)自滌綸短纖；滌棉紗是滌綸短纖與棉花按不同比例混紡而成，其中滌綸短纖主要占比 65%，少部分占比 80%；滌粘紗則是滌綸短纖和粘膠短纖混紡的產(chǎn)品。近幾年下游產(chǎn)品產(chǎn)量呈現(xiàn)分化，2018 年，純滌紗產(chǎn)量有所下降，同比增速為負(fù)；滌棉紗和粘膠紗的延續(xù)小幅正增長(zhǎng)。其次，填充主要使用中空短纖，其以再生纖為主。而 2016 年后原生中空短纖產(chǎn)能增速加快，而再 生 PET 禁止進(jìn)口政策加速了再生工廠進(jìn)入原生領(lǐng)域，行業(yè)升級(jí)帶動(dòng)了原生中空短纖的產(chǎn)能擴(kuò)張，對(duì)短纖的需求有拉動(dòng)；但長(zhǎng)期看，預(yù)計(jì)隨著這部分再生轉(zhuǎn)行的結(jié)束，后期原生產(chǎn)能的增速將放緩。再次，無(wú)妨用滌綸短纖中，以水刺用和低熔點(diǎn)為主，二者占分別為 50%、44%，其余為 2-2.5D 滌綸短纖。從市場(chǎng)信息了解，水刺無(wú)紡布原料中，滌綸短纖與粘膠短纖可相互替代，在生產(chǎn)成本和價(jià)格的影響下，滌綸短纖的使用比例已上升至 57%，這對(duì)滌綸短纖的需求利好，但在水刺整體需求放緩之下，這部分的需求在未來(lái)或?qū)⒚媾R瓶頸。低熔點(diǎn)短纖作為粘合纖維，可替代傳統(tǒng)化工粘合劑，近年來(lái)在環(huán)保因素的影響下，其在椰棕床墊的應(yīng)用已占到下游消費(fèi)的 40%，且預(yù)期這部分的需求未來(lái)仍有增長(zhǎng)空間。

從工藝上看，目前直紡滌綸短纖占據(jù)市場(chǎng)的絕對(duì)主流，切片紡多用于小規(guī)模裝置和差別化滌綸短纖的生產(chǎn)。2015 年，國(guó)內(nèi)切片紡滌綸短纖總產(chǎn)能不超過(guò) 20 萬(wàn)噸，占總產(chǎn)能不到 3%，且近年來(lái)其產(chǎn)能增 長(zhǎng)基本暫緩。而差異化趨勢(shì)逐漸顯現(xiàn)，2018 年直紡滌綸短纖產(chǎn)能中，紡紗用滌綸短纖 1.4D 占比約 67%， 較 2017 年下降約 4 個(gè)百分點(diǎn)，而 2010 年這一比例高達(dá) 73%。紡紗用 1.2D 有光、中空、低熔點(diǎn)及水刺等無(wú)妨用這些領(lǐng)域普遍有所擴(kuò)增，這類產(chǎn)品一般用在縫紉線、渦流紡、高支紗等領(lǐng)域。

（二）短纖行業(yè)集中度較高，產(chǎn)業(yè)鏈一體化成發(fā)展趨勢(shì)

2018 年數(shù)據(jù)顯示，短纖產(chǎn)能主要分布在江蘇、福建和浙江三省，占全國(guó)產(chǎn)能的比重約 79%，屬于產(chǎn)、銷結(jié)合的集中分布態(tài)勢(shì)。企業(yè)規(guī)模，以 20 萬(wàn)噸以上的裝置為主，這些裝置產(chǎn)能占總產(chǎn)能的比重約69.5%。若加上 2019 年計(jì)劃投產(chǎn)的產(chǎn)能，20 萬(wàn)噸以上裝置的集中度將上升至 77.6%。根據(jù)產(chǎn)能規(guī)模差異，可將短纖企業(yè)分成三個(gè)梯隊(duì)，第一梯隊(duì)包括儀征石化、三房巷(600370)、恒逸集團(tuán)，在 80 萬(wàn)噸以上，其中，恒逸集團(tuán)旗下涵蓋了 3 家短纖企業(yè)，分布在江蘇、福建和浙江三省。第二梯隊(duì)，包括華宏、福建金綸、遠(yuǎn)東和華新村，產(chǎn)能規(guī)模在 30-60 萬(wàn)噸。第三梯隊(duì)的產(chǎn)能規(guī)模在 20-25 萬(wàn)噸，以福建的企業(yè)為主。2019年，短纖新增產(chǎn)能投產(chǎn)后，短纖行業(yè)的集中度將進(jìn)一步提高，其中，恒逸集團(tuán)的產(chǎn)能增長(zhǎng)將最為顯著。

二、長(zhǎng)期：短纖供應(yīng)趨增，需求增速或減緩

（一）供應(yīng)：2019-2020 年處于產(chǎn)能高速增長(zhǎng)后周期

1、棉價(jià)走高、棉花產(chǎn)量下降對(duì)短纖產(chǎn)能的投產(chǎn)有刺激和提振作用。江蘇48%浙江14%福建17%上海3%四川3%安徽3%河南3%天津1%山東4%其他4%0204060801001202018年產(chǎn)能 2019年產(chǎn)能預(yù)測(cè)2006-2018 年，國(guó)內(nèi)滌綸短纖產(chǎn)能的年均增速在 3.6%，其中，2009 年、2013 年、2018 年是產(chǎn)能集 中投放的年份，而更早一輪的產(chǎn)能擴(kuò)張出現(xiàn)在 2005 年，擴(kuò)產(chǎn)年份的時(shí)間間隔在 3-4 年左右。由于，短 纖與棉花混紡是短纖主要的消費(fèi)領(lǐng)域，且二者之間具有一定的替代關(guān)系，因此，短纖產(chǎn)能的擴(kuò)張與棉花價(jià)格、國(guó)內(nèi)棉花產(chǎn)量均有一定聯(lián)系，即棉價(jià)走高、棉花產(chǎn)量下降對(duì)后期（一般間隔 1-2 年）短纖的投產(chǎn)有刺激和提振作用。

例如，2009-2011 年由于國(guó)內(nèi)棉花產(chǎn)量大幅下降、棉價(jià)出現(xiàn)大幅上漲，隨之在 2012-2014 年，短纖產(chǎn)能出現(xiàn)了一輪擴(kuò)張。相同，在 2002-2003、2005、2016-2017 等階段，基本都表現(xiàn)為，棉花產(chǎn)量下降帶動(dòng)棉價(jià)上漲，短纖替代需求增加令短纖行業(yè)利潤(rùn)改善，進(jìn)而促進(jìn)短纖產(chǎn)能的建設(shè)和投放。

2、2018-2020 年滌綸短纖產(chǎn)能再現(xiàn)高速增長(zhǎng)。在經(jīng)歷 2016 棉花產(chǎn)量下降、棉價(jià)回升后，2018 年，短纖產(chǎn)能再度進(jìn)入投產(chǎn)周期。此外，2017 年以來(lái)，短纖行業(yè)利潤(rùn)的改善也助力短纖產(chǎn)能的投放，正如 2010-2011 年短纖行業(yè)的高利潤(rùn)，對(duì) 2013-2015 年短纖新增產(chǎn)能投產(chǎn)有著利好作用。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018 年短纖新增+復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能在 80 萬(wàn)噸，產(chǎn)能增速約 12%，總產(chǎn)能達(dá) 762 萬(wàn)噸。由于需求市場(chǎng)的多樣化，投產(chǎn)的產(chǎn)品以差別化為主，水刺、低熔點(diǎn)、無(wú)紡布類為主，單套裝置的規(guī)?；驹?10 萬(wàn)噸左右。

2019 年初，國(guó)內(nèi)滌短產(chǎn)能在 789 萬(wàn)噸。其中計(jì)算在產(chǎn)能內(nèi)但目前未開車的裝置包括遠(yuǎn)東 20 萬(wàn)噸（2015 年 3 月末停車）。2019 年是 2018 年短纖產(chǎn)能集中投產(chǎn)的后延，計(jì)劃約有 120 萬(wàn)噸的新增產(chǎn)能待投放。截止 2019 年 6 月底，已投產(chǎn) 50 萬(wàn)噸，產(chǎn)能增速在 6.6%左右；后期計(jì)劃投產(chǎn)的仍有 70 萬(wàn)噸。若計(jì)劃能夠完成，那么 2019 年的產(chǎn)能增速將高達(dá) 15%。2019 年 1-6 月，短纖行業(yè)的平均利潤(rùn)在 600 元/噸左右，對(duì)比 2009 年以來(lái)的年平均利潤(rùn)看，目前的利潤(rùn)整體處于中等偏高的位置，受利潤(rùn)的驅(qū)使，預(yù)計(jì)后期投產(chǎn)計(jì)劃實(shí)現(xiàn)的概率較高。（注：短纖利潤(rùn)=加工價(jià)差—固定加工費(fèi) 900 元/噸）

3、需求改善，2016 年以來(lái)短纖產(chǎn)能利用率逐年提升。2011 年以來(lái)，短纖產(chǎn)量年均增長(zhǎng)在 3%左右，其中，2016 年產(chǎn)量增速最高，達(dá) 11.9%。在短纖產(chǎn)能基數(shù)逐漸提高的基礎(chǔ)上，短纖負(fù)荷的大幅提高是產(chǎn)量大增的主要原因。數(shù)據(jù)顯示，2016 年，短纖的負(fù)荷率邁上了新臺(tái)階，全年平均負(fù)荷（名義開工率）在 70.4%，較 2015 年提高了 5 個(gè)百分點(diǎn)左右。2017-2018 年，年均負(fù)荷基本維持在 72-73%區(qū)間。2019 年 1-8 月中旬，短纖月均負(fù)荷在 77.1%，預(yù)計(jì)全年的負(fù)荷能夠維持 74%左右，短纖行業(yè)年均產(chǎn)能利用率能夠維持逐年提升的趨勢(shì)。

產(chǎn)能利用率的提升源于需求的改善，從 2015-2017 年國(guó)內(nèi)棉混紡紗和棉混紡布的產(chǎn)量看，呈現(xiàn)逐年增加的明顯態(tài)勢(shì)，令其對(duì)短纖的需求增加，加上 2014-2016 年短纖產(chǎn)能增速的下滑，供需過(guò)剩的程度呈收縮態(tài)勢(shì)，由此，短纖行業(yè)的裝置負(fù)荷出現(xiàn)顯著提升。

（二）需求：傳統(tǒng)需求，期待新興領(lǐng)域需求支撐

1、傳統(tǒng)的下游需求有替代性需求增量，但整體終端需求增速放緩首先從布、紗產(chǎn)量來(lái)看，我國(guó)布、紗總產(chǎn)量逐年增加并于 2018 年之前基本維持平穩(wěn)增長(zhǎng)，但在 2018年出現(xiàn)了一個(gè)斷崖式下跌，至今布、紗總產(chǎn)量仍維持在一個(gè)相對(duì)較低的水平。而細(xì)分?jǐn)?shù)據(jù)顯示，棉布和棉紗產(chǎn)量的大幅下降是拖累布、紗總產(chǎn)量下降的主要原因，而棉混紡布、棉混紡紗的產(chǎn)量則相較穩(wěn)定，雖然在 2018 年也出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，分別在-8%、-6%左右，但相對(duì)布的-22%同比下降程度較輕。

這對(duì)滌綸短纖需求的影響具有雙面性。一方面，由于短纖和棉花具有一定的替代性，因此，棉布、棉紗產(chǎn)量的下降一定程度上可以刺激對(duì)短纖相關(guān)的混紡領(lǐng)域需求。從棉布產(chǎn)量和短纖產(chǎn)量的對(duì)比可見，在 2018 年二者產(chǎn)量出現(xiàn)了顯著分化，其中，短纖年產(chǎn)量在 516.6 萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 3.48%。另一方，在棉 混紡布、棉混紡紗的整體產(chǎn)量下滑的下，特別是終端需求疲軟的情況下，對(duì)短纖需求放緩還是有一定的負(fù)面影響。其次，從下游終端的紡織服裝行業(yè)看，我國(guó)是紡織業(yè)大國(guó)同時(shí)也是紡織服裝的出口大國(guó)，紡織業(yè)能否迅猛發(fā)展是帶動(dòng)中游滌綸短纖的關(guān)鍵因素。然而，我國(guó)服裝零售額雖然是逐年增加的趨勢(shì)，但增長(zhǎng)率卻不容樂觀，此外出口的受阻也日益增加，特別是 2018 年以來(lái)美國(guó)啟動(dòng)了對(duì)中國(guó)出口商品的加稅措施，令對(duì)出口較為依賴的紡織服裝行業(yè)受到較大的偏空影響。作為上游的滌綸短纖，同樣面臨一個(gè)需求相對(duì)放緩的形勢(shì)。據(jù)海關(guān)總署統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)紡織品、服裝出口增速放緩，2019 年 1-7 月，國(guó)內(nèi)服裝及衣著附件累計(jì)出口金額同比下降 3.9%，紡織紗線、織物及制品的出口金額累計(jì)同比增加也僅有 1.5%；1-6 月，合成短纖與棉混紡機(jī)織物的出口數(shù)量累計(jì)同比僅為 0.5%，出口金額累計(jì)同比下降 15.2%。整體顯示，目前紡織服裝行業(yè)的出口形勢(shì)不佳，隨著征稅范圍的擴(kuò)大和逐步兌現(xiàn)，預(yù)計(jì)在增稅執(zhí)行前，可能會(huì)出現(xiàn)搶出口的現(xiàn)象，帶動(dòng)階段性出口形勢(shì)改善，但長(zhǎng)期看，出口成本的增加將令我國(guó)紡織服裝出口的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)減弱，出口的壓力將逐級(jí)往上游原料端傳導(dǎo)，進(jìn)而影響短纖的需求增速。

2、滌綸短纖新興需求短期仍有提升空間，但中長(zhǎng)期或仍受制于供應(yīng)壓力除用于紡織服裝領(lǐng)域外，短纖還用于填充和無(wú)妨領(lǐng)域，雖然二者占比僅有 20%不到，后期需求有一些提升空間。首先，填充領(lǐng)域中，原生中空短纖依靠成本優(yōu)勢(shì)對(duì)再生中空短纖形成了一些擠出效應(yīng)，這將釋放一些新增原生中空短纖的產(chǎn)能，不過(guò)規(guī)模偏小，基本在 3-5 萬(wàn)噸區(qū)間，較少 10 萬(wàn)噸以上的規(guī)模。其次，無(wú)紡領(lǐng)域中以水刺用短纖和低熔點(diǎn)短纖為主，二者占原生滌綸短纖無(wú)妨用品的比重在 94%左右。其中，2018 年，水刺無(wú)紡布產(chǎn)量的年均增速在 15%以上，維持了較高的增速，而短纖在水刺無(wú)紡布中的用量也呈現(xiàn)上升趨勢(shì)，由 2014 年的 48%上升至 2018 年的 57%。在滌綸短纖相較粘膠短纖更具有價(jià)格成本優(yōu)勢(shì)的情況之下，滌綸短纖在水刺無(wú)紡布中的使用比例有望維持主導(dǎo)地位。

低熔點(diǎn)短纖，作為一種粘合纖維，近幾年受環(huán)保的驅(qū)動(dòng)在椰棕床墊的行業(yè)中取得了一些新發(fā)展，據(jù)CCF 數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，2018 年椰棕床墊的需求已占低熔點(diǎn)短纖需求的比重達(dá) 40%，而椰棕床墊中低熔點(diǎn)短纖的用量可達(dá) 40-50%，因此，相交于傳統(tǒng)車用、無(wú)膠棉、仿絲棉等領(lǐng)域，椰棕床墊這一新興需求未來(lái)仍有提升空間。長(zhǎng)期看，即便是有新興需求的支撐，但短纖整體的供應(yīng)壓力上升仍是不容忽視的。一方面，紡紗領(lǐng)域，仍將供應(yīng)主要的需求，但受制于國(guó)內(nèi)紡織服裝增速的下滑，以及對(duì)美出口成本增加后將出現(xiàn)一部分的需求轉(zhuǎn)移，短纖最主要的下游需求的增速放緩是大概率事件。另一方面，填充、無(wú)紡布領(lǐng)域雖有新興需求，但該需求也終有瓶頸。例如，原生對(duì)再生短纖的替代終將受終端需求容量的限制，而相關(guān)品的替代也會(huì)面臨替代比例上限、終端需求增長(zhǎng)的雙重限制?？傮w而言，供應(yīng)增長(zhǎng)能否與實(shí)際需求相匹配才是根本所在。

（三）出口>進(jìn)口，但易受貿(mào)易政策影響

2004 年以前，國(guó)內(nèi)短纖進(jìn)口略占多數(shù)，此后隨著國(guó)內(nèi)短纖產(chǎn)能的提升，產(chǎn)量出現(xiàn)了快速增長(zhǎng)，短 纖出口的比重開始上升，并在 2006 年，我國(guó)成為滌綸短纖的凈出口國(guó)。（注：出口采用海關(guān)數(shù)據(jù)，稅則號(hào) 5501200、5503200、5506200 中包括原生滌短及再生滌短）

1、滌綸短纖進(jìn)口基本穩(wěn)定2013-2016 年，我國(guó)滌綸短纖進(jìn)口量維持在 12-13 萬(wàn)噸區(qū)間波動(dòng)。

由于自 2016-2017 年期間，短纖產(chǎn)能增速較低，而 2017 年下半年國(guó)內(nèi)短纖需求強(qiáng)勁，導(dǎo)致同期短纖進(jìn)口明顯增加，2018 年在短纖價(jià)格偏高的刺激下，以及再生廢 PET 禁止進(jìn)口，部分國(guó)內(nèi)下游企業(yè)直接進(jìn)口再生短纖，導(dǎo)致總的進(jìn)口量繼 續(xù)擴(kuò)大，全年累計(jì)進(jìn)口達(dá) 19.1 萬(wàn)噸，累計(jì)同比增加約 4 萬(wàn)噸。2019 年 1-6 月，月度進(jìn)口量出現(xiàn)了大幅波動(dòng)，累計(jì)進(jìn)口總量約 10 萬(wàn)噸，同比仍有 9.6%的增長(zhǎng)。從進(jìn)口來(lái)源地看，韓國(guó)、臺(tái)灣、泰國(guó)、越南、美國(guó)占據(jù)前五位。由于 2017 年起美國(guó)對(duì)韓國(guó)、臺(tái)灣低熔點(diǎn)短纖進(jìn)行反傾銷，部分原產(chǎn)自韓國(guó)、臺(tái)灣滌綸短纖進(jìn)入中國(guó)，導(dǎo)致 2018 年這兩地區(qū)的進(jìn)口增量明顯。2019 年上半年，來(lái)自越南和泰國(guó)的進(jìn)口有大增長(zhǎng)。輸入地方面，華東占據(jù)了 50%的比重，省份則以浙江、廣東兩省為主。

2、滌綸短纖出口受貿(mào)易政策影響，不容樂觀

2013 年以來(lái)，短纖出口占比基本維持在 20%的比重，但由于短纖產(chǎn)量逐年增加，導(dǎo)致實(shí)際出口量在比例基本相似的情況下也呈逐年遞增趨勢(shì)。2016 年出口突破百萬(wàn)噸大關(guān)，2018 年出口達(dá) 103.87 萬(wàn) 噸，同比增長(zhǎng) 2%。但 2019 年，短纖出口并無(wú)太多增量，1-5 月累計(jì)出口量較去年期下降約 0.45 萬(wàn)噸。分地區(qū)看，2018 年我國(guó)滌綸短纖出口流向地占據(jù)前五位的依舊是美國(guó)、印度尼西亞、越南、巴基斯坦、印度。其中，美國(guó)是短纖出口的最主要的地區(qū)，2018 年對(duì)美出口占比約 16%，較第二名的印尼占比，高約 4 個(gè)百分點(diǎn)左右。

雖然 2016 年至今，短纖的出口規(guī)模有了新的提升，但出口增速是下降的，未來(lái)兩年，短纖的出口形勢(shì)將受到反傾銷和貿(mào)易摩擦的影響，或難有大幅增長(zhǎng)。主要是反傾銷此消彼長(zhǎng)以及貿(mào)易摩擦不斷出現(xiàn)。例如 2016 年，巴基斯坦對(duì)中國(guó)進(jìn)口的滌綸短纖征收反傾銷稅，導(dǎo)致 2016 年對(duì)巴基斯坦出口占比由2015 年的 13%，下降至 8%。而美國(guó)，作為國(guó)內(nèi)短纖出口的第一大地區(qū)，反傾銷也如影隨形。自 2017年受到美國(guó)的反傾銷調(diào)查以來(lái)，對(duì)美出口占比從 2016 年的 20%下降到 2018 年的 16%，2019 年疊加中美貿(mào)易摩擦的影響，這一比例進(jìn)一步降至 11%（1-6 月出口數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)），1-6 月對(duì)美國(guó)累計(jì)出口量同比下 降 31%，絕對(duì)量下降約 2.4 萬(wàn)噸。目前，前六大出口地區(qū)，已有三個(gè)地區(qū)出現(xiàn)了反傾銷事件。其中，美國(guó)第一大滌綸短纖出口國(guó)的地位難保，受到中美貿(mào)易摩擦的不確定性影響，增量有限，后期政策面消息將是關(guān)注重點(diǎn)。此外，對(duì)越南、印尼、以色列的出口有所增加，其中 2019 年 1-6 月對(duì)越南同比增加 15.4%，令越南出口占比上升 1 個(gè)百分點(diǎn)，占 11%，與對(duì)印尼、美國(guó)的出口量接近。后期，還需要關(guān)注東南亞和中東地區(qū)的出口，能否作為新的出口替代地區(qū)。

三、中期：產(chǎn)銷淡旺季明顯，關(guān)注庫(kù)存、負(fù)荷的變化

（一）受服裝需求影響，產(chǎn)銷季節(jié)性顯著

1、短纖產(chǎn)量具有季節(jié)性，但同時(shí)也受到行業(yè)利潤(rùn)和庫(kù)存的影響

滌綸短纖的月度產(chǎn)量具有一定的季節(jié)性規(guī)律，一般來(lái)說(shuō)，1-2 月受春節(jié)檢修的影響產(chǎn)出處于淡季；3-5 月產(chǎn)量逐漸回升，加上夏季需求的備貨因素，短纖產(chǎn)出處于旺季；6 月開始，產(chǎn)出逐漸轉(zhuǎn)淡，直至8 月底；在冬季需求備貨的影響下，9 月開始，短纖的產(chǎn)出將再度進(jìn)入年內(nèi)的第二個(gè)旺季。從短纖行業(yè)的負(fù)荷看，也基本呈現(xiàn)出這一季節(jié)性的變化規(guī)律。但 2018 和 2019 年，短纖的季節(jié)性出現(xiàn)了一些差異性表現(xiàn)。例如，2018 年 9-10 月，短纖的負(fù)荷和產(chǎn)量出現(xiàn)了顯著的下降，表現(xiàn)為旺季不旺。這是由于，2018 年 8 月起受 PTA 價(jià)格大幅拉漲，而短纖價(jià)格跟漲有限，導(dǎo)致短纖行業(yè)利潤(rùn)出現(xiàn)大幅壓縮，現(xiàn)金流的虧損以及庫(kù)存的大幅累計(jì)，導(dǎo)致聚酯行業(yè)內(nèi)啟動(dòng)了大規(guī)模限產(chǎn)行動(dòng)，其中，短纖的負(fù)荷一度跌破 60%。隨著 PTA 價(jià)格的下跌，短纖的利潤(rùn)得到一定修復(fù)后，行業(yè)開工率才再度回升。同樣，在 2019 年二季度由于利潤(rùn)和庫(kù)存的壓力，短纖負(fù)荷和產(chǎn)量較往年的波動(dòng)加劇。4-5 月，因中 美貿(mào)易摩擦增添了短纖需求的不確定性，原本預(yù)期夏季需求旺季遲遲未兌現(xiàn)，游訂單縮減，加上滌綸短纖利潤(rùn)逐漸走低，短纖行業(yè)在 4、5 月出現(xiàn)了和春節(jié)時(shí)段一樣的集中性停車減負(fù)。6 月開始，中美貿(mào)易釋放緩解向好預(yù)期，端午期間下游秋冬季訂單略有釋出；同時(shí) PTA 工廠低位惜售，市場(chǎng)可流通貨源縮減情況下，帶動(dòng)了滌短價(jià)格上漲，下游在原料庫(kù)存偏低以及“買漲不買跌”情緒的影響下出現(xiàn)一波補(bǔ)貨，短纖品產(chǎn)銷率的走高，也帶動(dòng)了其庫(kù)存的消化，進(jìn)而令短纖開工回升。

后期，中美貿(mào)易戰(zhàn)的不確定性依舊是影響終端需求的主要因素之一，行業(yè)普遍預(yù)期今年內(nèi)需將有所縮減，若外單也出現(xiàn)流失，短纖需求不容樂觀。供應(yīng)方面，在目前庫(kù)存偏低，且短纖行業(yè)利潤(rùn)尚不至于全面虧損的情況下，短纖負(fù)荷預(yù)計(jì)能夠維持穩(wěn)定。從季節(jié)性規(guī)律看，下半年可期待冬季需求帶來(lái)的備貨需求，有望支撐三季度末四季度初的短纖負(fù)荷。不過(guò)，由于中美貿(mào)易的不確定性，仍不排除在市場(chǎng)情況惡化情況下，再一次出現(xiàn)集中的減停產(chǎn)。

（二）庫(kù)存、負(fù)荷相互制約，主導(dǎo)階段性供應(yīng)格局

庫(kù)存和負(fù)荷整體呈現(xiàn)反比關(guān)系，2014 年以來(lái)的數(shù)據(jù)印證了這一點(diǎn)。一般來(lái)說(shuō)，裝置負(fù)荷是影響階段性供應(yīng)的主要因素，產(chǎn)量的波動(dòng)正是負(fù)荷變化的表現(xiàn)結(jié)果。影響行業(yè)負(fù)荷的因素，主要是庫(kù)存和利潤(rùn)的情況。其中，庫(kù)存與負(fù)荷的關(guān)系更為緊密，因?yàn)閹?kù)存可看做是階段性供需的反映，當(dāng)庫(kù)存偏高時(shí)，顯示下游需求疲弱，供大于需，若降價(jià)促銷讓利也無(wú)法令庫(kù)存下降至合理區(qū)間時(shí)，只有下調(diào)負(fù)荷以減少供應(yīng)的方式，令階段性供需趨于合理。2018 年以來(lái)，當(dāng)短纖庫(kù)存超過(guò) 15 天時(shí)，短纖負(fù)荷均有不同程度的下調(diào)。相反，低庫(kù)存也給高負(fù)荷提供了一些支撐。2019 年 8 月中旬后，短纖的庫(kù)存有顯著的去化，處于歷史低位，同期短纖負(fù)荷出現(xiàn)回升且處于近兩年同期高點(diǎn)。由此可判斷，短纖供應(yīng)階段性趨增，在庫(kù) 存在創(chuàng)新高前，高負(fù)荷有望延續(xù)。

四、短期：價(jià)格受成本、利潤(rùn)的影響

（一）成本影響占主導(dǎo)，行業(yè)利潤(rùn)次之

1、短纖是以成本定價(jià)的品種，其中原料 PTA 價(jià)格的影響大于 MEG 的影響。

聚酯產(chǎn)業(yè)鏈“原油—石腦油—PX—PTA—聚酯品”中各品種基本都是成本定價(jià)的形式，下游產(chǎn)品價(jià)格基本是按照“原料價(jià)格×相關(guān)系數(shù)+行業(yè)加工費(fèi)”的模式定價(jià)。聚酯品價(jià)格的定價(jià)公式為“PTA 價(jià)格×0.855+MEG 價(jià)格×0.335+行業(yè)加工費(fèi)”，聚酯品之間的差異，主要體現(xiàn)在各個(gè)品種的行業(yè)加工費(fèi)不同。但盡管加工費(fèi)存差異，但加工費(fèi)中固定不變的部分基本穩(wěn)定，因此，聚酯品價(jià)格主要是跟隨原料價(jià)格而波動(dòng)。從短纖與 PTA、MEG 價(jià)格長(zhǎng)期走勢(shì)看，三者表現(xiàn)出較高的相關(guān)性，其中短纖與 PTA 的相關(guān)性更高，這是由于在短纖生產(chǎn)中，PTA 的使用比例較 MEG 的使用比例高，因此，PTA 價(jià)格對(duì)短纖價(jià)格的影響更大一些。分階段看 2014 年以前，短纖與 PTA 和 MEG 的價(jià)格相關(guān)性相對(duì)更為接近；2014 后，特 別是 2018 年以來(lái)短纖與 MEG 的價(jià)格相關(guān)性走低，與 PTA 的相關(guān)性仍維持較高水平。

2、滌綸短纖利潤(rùn)對(duì)價(jià)格構(gòu)成拐點(diǎn)一般來(lái)說(shuō)，短纖的價(jià)格決定了短纖的利潤(rùn)。

但同時(shí)，短纖的利潤(rùn)配合不同的產(chǎn)銷背景也會(huì)對(duì)其后期價(jià)格走勢(shì)產(chǎn)生一定的影響，特別是當(dāng)終端需求不佳的情況下，短纖利潤(rùn)對(duì)價(jià)格的影響力將上升，傳導(dǎo)路 徑可能有以下的情況：第一種情景，“短纖利潤(rùn)偏低——若成本無(wú)法往下轉(zhuǎn)移——短纖利潤(rùn)下滑——若短纖庫(kù)存偏高——短纖負(fù)荷下調(diào)——短纖供應(yīng)萎縮——提振短纖價(jià)格——修復(fù)短纖利潤(rùn)”。第二種情景，“短纖利潤(rùn)偏高——若終端需求不佳、或利潤(rùn)差——短纖產(chǎn)銷下滑——若短纖庫(kù)存偏高——短纖降價(jià)促銷保開工——壓制短纖價(jià)格——短纖利潤(rùn)回落”。

此外，也會(huì)出現(xiàn)短纖價(jià)格高但利潤(rùn)低的情況。例如 2018 年 9 月前后，由于 PTA 價(jià)格快速拉漲，導(dǎo)致聚酯品價(jià)格被動(dòng)跟漲，但由于終端承接成本能力不足，導(dǎo)致聚酯品利潤(rùn)快速下降。在聚酯品利潤(rùn)出現(xiàn)虧損后，聚酯行業(yè)出現(xiàn)了較大規(guī)模的檢修停產(chǎn)。聚酯環(huán)節(jié)對(duì) PTA 需求的減弱也給 PTA 價(jià)格形成了向下壓力，也令產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)分配出現(xiàn)調(diào)整。此后，短纖利潤(rùn)得到修復(fù)，在 PTA 價(jià)格回落后短纖價(jià)格回歸合理區(qū)間。

（二）短纖行業(yè)利潤(rùn)，通過(guò)影響開工調(diào)整供應(yīng)預(yù)期

1、2017 年以來(lái)，短纖行業(yè)整體利潤(rùn)較好

2010 年以來(lái)，國(guó)內(nèi)短纖行業(yè)的加工價(jià)差在（700，2200）區(qū)間寬幅波動(dòng)。其中，價(jià)差最高時(shí)超過(guò)2000 元/噸，分別在 2011 年下半年、2017 年和 2018 年的下半年時(shí)出現(xiàn)；價(jià)差最低時(shí)在 700-800 元/噸區(qū)間，較 900 元/噸的行業(yè)平均加工成本還要低，這一情況在 2013-2015 年出現(xiàn)的較多。從年均加工價(jià)差的表現(xiàn)看，2013-2016 年是行業(yè)利潤(rùn)最差的階段，2017-2019 年，短纖的行業(yè)的加工價(jià)差有所改善，整理利潤(rùn)得到修復(fù)。具體數(shù)據(jù)顯示，近 3 年的短纖年均行業(yè)加工價(jià)差在 1400-1500 元/噸區(qū)間，除 去固定加工費(fèi)后的加工利潤(rùn)也基本維持在 500-600 元/噸，處于較好水平。行業(yè)利潤(rùn)的變化，是短纖供需狀態(tài)的一種反映。當(dāng)短纖行業(yè)處于供過(guò)于求的格局中，其加工價(jià)差和行業(yè)利潤(rùn)就處于較低水平。而較低的行業(yè)利潤(rùn)，又會(huì)促使行業(yè)內(nèi)的企業(yè)的優(yōu)勝劣汰，進(jìn)而令供需格局重回平衡狀態(tài)，由此，短纖的加工價(jià)差和行業(yè)利潤(rùn)表現(xiàn)為再度上升。2010 年以來(lái)的加工價(jià)差和利潤(rùn)，正反映了短纖行業(yè)“供不應(yīng)求——供過(guò)于求——供需平衡”的發(fā)展趨勢(shì)。2017 年以來(lái)，短纖加工價(jià)差和利潤(rùn)顯著回升，也是基于短纖供需格局的改善。一方面，在供給側(cè)改革的影響下，短纖產(chǎn)能經(jīng)歷了一輪出清，供應(yīng)壓力得到改善。2016 年，短纖基本無(wú)新增產(chǎn)能釋放，2017 年新增產(chǎn)能也低于 2013-2015 年的平均水平。整體看，短纖供應(yīng)增速較低。另一方面，房地產(chǎn)市場(chǎng)復(fù)蘇帶動(dòng)了短纖終端需求的回暖。從輕紡城(600790)短纖布的銷量看，近 3 年，短纖類布的成交量的年均增速在 17%左右，其中，2018 年增長(zhǎng)最為顯著。供應(yīng)增速放緩而需求回升，令短纖行業(yè)供需得到改善，雖 然原料價(jià)格波動(dòng)劇烈，令短纖價(jià)格也隨之波動(dòng)，但短纖行業(yè)年均利潤(rùn)水平缺維持在相對(duì)穩(wěn)定的水平。

2、產(chǎn)能規(guī)模達(dá)的短纖企業(yè)，加工利潤(rùn)有較大優(yōu)勢(shì)

我們選取三種規(guī)模的企業(yè)，來(lái)觀測(cè)短纖企業(yè)的利潤(rùn)表現(xiàn)情況：一是，產(chǎn)能達(dá)到 80-90 萬(wàn)噸的，如，三房巷（80 萬(wàn)噸）、儀征化纖（90 萬(wàn)噸）；二是，產(chǎn)能在 45-50 萬(wàn)噸的，如華宏化纖（50 萬(wàn)噸）、福建金綸（45 萬(wàn)噸）；三是，產(chǎn)能在 20-30 萬(wàn)噸的，如華西村（30 萬(wàn)噸）、翔鷺（20 萬(wàn)噸）、遠(yuǎn)東（20 萬(wàn) 噸）。從短纖的出廠價(jià)看，儀征化纖的出廠價(jià)較高，遠(yuǎn)東、翔鷺的出廠價(jià)格較低。根據(jù)短纖成本公式計(jì)算（出廠價(jià)－0.855PTA+0.335MEG，原料價(jià)格以 CCFEI 指數(shù)價(jià)格為計(jì)算標(biāo)準(zhǔn)），儀征化纖短纖的年平均加工價(jià)差最大，即便是出去 900 元/噸的固定加工成本，近兩年短纖的利潤(rùn)也能超過(guò) 9000 元/噸的水平。而產(chǎn)能規(guī)模較小的企業(yè)，加工價(jià)差普遍偏低。我們認(rèn)為，未來(lái) 20 萬(wàn)噸及以下的產(chǎn)能，在短纖行業(yè)中成本、價(jià)格優(yōu)勢(shì)將逐漸被大裝置所替代。同時(shí)，短纖企業(yè)若配套上游原料，如儀征、三房巷等有 PTA 產(chǎn)能，其在行內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng) 優(yōu)勢(shì)將進(jìn)一步凸顯。產(chǎn)業(yè)鏈一體化，將是短纖行業(yè)未來(lái)發(fā)展的主要趨勢(shì)。

五、替代品：以價(jià)格、供應(yīng)為紐帶影響供需節(jié)奏

棉花、滌綸、粘膠，是棉紡行業(yè)的重要組成部分，三者互為替代品，又是互補(bǔ)品。其中，滌綸短纖整體占比基本穩(wěn)定在 25-26%左右；棉花和粘膠的替代作用有所增加，2018 年，棉花消費(fèi)占比由 63%降 至 53%左右，這 10 個(gè)百分點(diǎn)的下降被粘膠消費(fèi)所取代。鑒于相同的使用領(lǐng)域，下游使用中會(huì)綜合考慮個(gè)產(chǎn)品的優(yōu)劣勢(shì)，來(lái)決定各個(gè)品種的使用比例，這不僅會(huì)影響相互之間的價(jià)格關(guān)系，也在一定程度上影 響各自的供需。

（一）粘膠價(jià)格波動(dòng)，令棉、滌、粘的相關(guān)性、價(jià)差存差異

棉花、滌綸、粘膠三者的價(jià)格走勢(shì)整體基本趨同，但也呈現(xiàn)一些變化，即 2010-2011 年，棉價(jià)和粘膠短纖價(jià)格的走勢(shì)較為接近，整體價(jià)格高于滌綸短纖；2012-2015 年，粘膠短纖價(jià)格回落，與滌綸短纖走勢(shì)相近，而同期棉花價(jià)格維持相對(duì)高位；2015 年-2018 年，粘膠短纖價(jià)格再度走高，呈現(xiàn)于棉價(jià)交織趨同的態(tài)勢(shì)；2019 年，粘膠短纖價(jià)格又再度回落，與滌綸短纖價(jià)格走勢(shì)相對(duì)更接近。三者價(jià)格的相關(guān)性差異，受粘膠價(jià)格波動(dòng)影響較大，一方面，粘膠短纖的價(jià)格上、下界限分別受棉價(jià)、滌綸短纖價(jià)格所制約；另一方面，粘膠短纖與其主要原料溶解漿的價(jià)格走勢(shì)相關(guān)性更高。價(jià)差方面， 粘膠與短纖、棉花的價(jià)差則呈反向變動(dòng)規(guī)律，當(dāng)棉價(jià)-粘膠價(jià)差高時(shí)，粘膠-短纖價(jià)差就相對(duì)較低。而粘膠價(jià)格的波動(dòng)，一方面，歸因于其自身供需格局的變化。分階段看，2011 年以前（粘膠供需偏緊）——2011-2014 年（粘膠供需過(guò)剩）——2015-2018 年（粘膠供需改善），在粘膠供需偏緊的階段往往對(duì)應(yīng)的是粘膠價(jià)格高于棉價(jià)，棉-粘膠價(jià)差處于低位。而價(jià)格又作用于需求，即下游混紡生產(chǎn)企業(yè)，在可調(diào)整的范圍內(nèi)，原料的配比中會(huì)傾向于增加低價(jià)原料的使用比例，而降低高價(jià)原料的占比。另一方面，歸因于粘膠原料價(jià)格的波動(dòng)。溶解漿與粘膠的價(jià)格相關(guān)性基本在 90%以上，粘膠的成本中，溶解漿占比約 72%。此外，另一原料棉短絨，其價(jià)格與棉花一般來(lái)說(shuō)同步，因此粘膠價(jià)格也會(huì)受到棉價(jià)相關(guān)品的影響。2011 年以來(lái)粘膠與溶解漿相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.905，與短絨相關(guān)系數(shù)高達(dá) 0.894。2018 年下半年在主要原料溶解漿價(jià)格走低下，粘膠價(jià)格同步回落。供需和價(jià)格的表現(xiàn)基本印證了 2018 年棉和粘膠短纖消費(fèi)占比此降彼漲的變化。

（二）產(chǎn)量差異，觸發(fā)滌綸短纖與棉、粘的替代性

滌綸短纖與棉價(jià)走勢(shì)的相關(guān)性則較為穩(wěn)定，以CCFEI短纖價(jià)格指數(shù)和中國(guó)棉花價(jià)格指數(shù):328計(jì)算，2008 年至今，二者價(jià)格的相關(guān)性在 82.5%；2018 年至今的相關(guān)性在 80%；二者價(jià)差自 2016 年后基本穩(wěn)定，維持在 5000 元/噸以上。滌綸短纖與棉花的替代關(guān)系也相對(duì)穩(wěn)定些，滌綸的需求、價(jià)格更多呈現(xiàn)被動(dòng)跟隨棉花的狀態(tài)。雖然理論上，混紡布中原料配比會(huì)傾向于多使用價(jià)格更低者，但就棉價(jià)和滌綸短纖的價(jià)格看，后者價(jià)格長(zhǎng)期低于棉價(jià)，因此，受價(jià)格影響而觸發(fā)的替代不如粘膠與棉那么敏感。而短纖與棉布、粘膠的產(chǎn)量差異，或許是引發(fā)替代的主要誘因。從 2013 年以來(lái)三者的產(chǎn)量走勢(shì)情況看，短纖與棉布產(chǎn)量在大趨勢(shì)一致的情況下，階段性有一些差異，即當(dāng)棉布產(chǎn)量較高對(duì)應(yīng)的是短纖低產(chǎn)量；而 2018 年后，棉布和短纖的產(chǎn)量差異性擴(kuò)大，棉布產(chǎn)量持續(xù)下降而短纖產(chǎn)量大幅增加，同時(shí)，粘膠短纖的產(chǎn)量也有所增加。說(shuō)明，當(dāng)下游需求基本趨同的情況下，當(dāng)某一原料供應(yīng)不足的情況下，會(huì)提升其他原料的需求量。2018 年以來(lái)，棉布產(chǎn)量與混紡布的產(chǎn)量走勢(shì)同樣印證了這一點(diǎn)，即棉與短纖因供應(yīng)差異，是導(dǎo)致替代效應(yīng)的主要因素。