8月以來，受美國貿(mào)易保護(hù)主義措施及對中國加征關(guān)稅預(yù)期等影響，市場避險情緒升溫，加上經(jīng)濟金融數(shù)據(jù)不及預(yù)期，10年期國債收益率下探至3%。近日市場傳聞部分城商行同業(yè)資產(chǎn)和負(fù)債規(guī)模將受限，政金債也將被納入同業(yè)監(jiān)管，國債和政金債走勢出現(xiàn)分化，國債收益率繼續(xù)下行，帶動國債期貨價格大幅上漲。展望后市，在經(jīng)濟增速放緩和降低實體經(jīng)濟融資利率的背景下，國債收益率仍有下行空間。

8月美國Markit制造業(yè)PMI初值降至49.9%，自2009年9月以來首次跌至臨界點下方，顯示美國制造業(yè)承壓，8月歐元區(qū)和日本制造業(yè)PMI小幅回升，不過仍處于臨界點以下。近期中美貿(mào)易摩擦有所升級，仍存在長期性和不確定性，將持續(xù)對經(jīng)濟增長和資本市場形成影響，預(yù)計全球制造業(yè)PMI大概率繼續(xù)維持低位，經(jīng)濟增速將繼續(xù)放緩。

國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于加快發(fā)展流通促進(jìn)商業(yè)消費的意見》，提出20條穩(wěn)定消費預(yù)期、提振消費信心的政策措施。最新公布的規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤同比由降轉(zhuǎn)升，8月六大發(fā)電集團日均耗煤量同比增速較上月下降幅度有所收窄，預(yù)計工業(yè)生產(chǎn)或有所恢復(fù)。不過，8月30大中城市商品房日均成交面積為45.76萬平方米，較去年同期下滑8.36%，最近四周的100大中城市成交土地溢價率也持續(xù)回落，在房地產(chǎn)不再作為短期刺激經(jīng)濟的手段、房企融資收緊和各地限購繼續(xù)出臺的背景下，房地產(chǎn)投資回落壓力較大，經(jīng)濟仍面臨較大的下行壓力。

7月PPI自2016年8月以來首次陷入通縮，石油、煤炭、化工等行業(yè)降幅擴大。在今年下半年大宗商品價格不大幅上漲甚至下跌的情況下，預(yù)計PPI負(fù)向幅度還將擴大。8月豬肉價格漲幅明顯，顯著高于去年同期，蔬菜和蛋類價格漲幅低于去年同期，整體帶動農(nóng)產(chǎn)品價格指數(shù)環(huán)比回升。隨著PPI進(jìn)入通縮，CPI中非食品價格面臨走低，使得盡管出現(xiàn)新一輪的豬肉價格上漲周期，但是發(fā)生通脹的可能性較小，對貨幣政策產(chǎn)生的影響有限。

圖為1年期LPR及MLF走勢（單位：%）

央行為深化利率市場化改革，提高利率傳導(dǎo)效率，推動降低實體經(jīng)濟融資成本，決定改革完善貸款市場報價利率（LPR）形成機制。新版1年期LPR為4.25%，5年期以上LPR為4.85%，分別較此前小幅下調(diào)6BP和5BP，符合市場預(yù)期，但與2018年以來10年期國債收益率下行88BP和AAA企業(yè)債收益率下行191BP相比，幅度較為有限，與國務(wù)院提出的實際利率水平明顯下降也存在一定的距離。假設(shè)銀行加點幅度保持不變的情況下，LPR的下調(diào)主要取決于央行是否下調(diào)公開市場操作利率，預(yù)計MLF工具利率下調(diào)概率加大，且美聯(lián)儲降息及全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤梢矠閲鴥?nèi)降低政策工具利率和降準(zhǔn)提供了相應(yīng)的環(huán)境，重點關(guān)注9月中旬央行MLF的續(xù)作情況及美聯(lián)儲利率決議。

供給上，8月凈融資額創(chuàng)近一年以來的新高，利率債融資繼續(xù)保持高位，信用債融資不斷恢復(fù)?？紤]到地方債發(fā)行將在三季度結(jié)束，往年9月之后債券凈融資額也將有所回落，債券供給不會對債市構(gòu)成壓力。央行也將繼續(xù)實施好穩(wěn)健的貨幣政策，保持流動性合理充裕。

總體上，當(dāng)前全球經(jīng)濟增速持續(xù)放緩，中美經(jīng)貿(mào)磋商仍存在長期性和不確定性，將持續(xù)對經(jīng)濟增長和資本市場形成影響；國務(wù)院出臺20條措施激發(fā)國內(nèi)消費潛力，工業(yè)企業(yè)利潤好于預(yù)期，不過房地產(chǎn)銷售增速和土地溢價率繼續(xù)回落，投資回落壓力較大，PPI已經(jīng)陷入通縮，CPI或逐步回落，國內(nèi)經(jīng)濟仍面臨較大的下行壓力；國務(wù)院常務(wù)會議指出要促進(jìn)實際利率水平明顯下降，MLF工具利率下調(diào)預(yù)期增強，且美聯(lián)儲降息及全球貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤梢矠閲鴥?nèi)降低政策工具利率和降準(zhǔn)提供了相應(yīng)的環(huán)境；政金債被納入同業(yè)監(jiān)管也增加了國債和地方債的投資性價比，預(yù)計國債收益率仍有下行空間，10年期國債收益率可看至前期低點2.7%附近，操作上，建議國債期貨繼續(xù)持有或逢低做多為主。