“以前傾向于完全收購(gòu)標(biāo)的資產(chǎn)，現(xiàn)在公司及實(shí)控人更樂于采用參股的方式進(jìn)行投資并購(gòu)；甚至有些項(xiàng)目并不參股，而是直接采取業(yè)務(wù)合作方式?！敝行“迤髽I(yè)R公司董秘王天（化名）向證券時(shí)報(bào)·e公司記者描述公司并購(gòu)正在發(fā)生的新變化。

從控股型并購(gòu)向合資合作模式的轉(zhuǎn)變，并不止于R公司。多家A股公司負(fù)責(zé)人都向記者證實(shí)，伴隨著宏觀經(jīng)濟(jì)的變化、產(chǎn)業(yè)生態(tài)的演進(jìn)和融資條件的變遷，此前的并購(gòu)模式與節(jié)奏正在“更新”。

這種“更新”有兩個(gè)明顯的表征。其一，通過合資、合作等多種形式來延長(zhǎng)“戀愛期”，成為并購(gòu)市場(chǎng)的新趨向；其二，不同公司的并購(gòu)節(jié)奏趨于分化，部分公司并購(gòu)運(yùn)作驟降的同時(shí)，也有不少公司向記者明確未來將提速并購(gòu)運(yùn)作，這主要取決于上市公司的現(xiàn)金流狀況及融資能力。

延長(zhǎng)“戀愛期”

普華永道統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2019年上半年，中國(guó)企業(yè)并購(gòu)宗數(shù)及并購(gòu)總金額分別為5004宗及2644億美元，分別比去年下半年下跌4%及18%；總金額的跌幅為過去十年以來最大的半年跌幅。并購(gòu)市場(chǎng)整體下滑之下，A股并購(gòu)?fù)瑯愚D(zhuǎn)向清淡。不過，多家上市公司向證券時(shí)報(bào)·e公司記者證實(shí)，并購(gòu)清淡的表象之下，對(duì)外投資仍然潛行，但投資方式發(fā)生變化。

王天介紹，現(xiàn)在公司及實(shí)控人更樂于采用參股的方式進(jìn)行投資并購(gòu)，甚至僅采用業(yè)務(wù)合作的模式進(jìn)行?！袄?，通過你的技術(shù)、我的渠道和支撐體系，一同去客戶端及市場(chǎng)端進(jìn)行驗(yàn)證。倘若驗(yàn)證成功，上市公司可能全資收購(gòu)，也可能仍然停留在長(zhǎng)期合作?！?/p>

這種變化從A股公司公開披露信息中也可以看出端倪。今年以來，并購(gòu)重組類公告數(shù)量同比下滑的同時(shí)，投資、合作類公告增多。僅從8月下旬來看，包括凱爾新材與舜華新能源合作開發(fā)綜合能源站核心裝備、騰龍股份成立合資公司橫向布局新領(lǐng)域核心零部件、啟迪環(huán)境參與設(shè)立兩家合資企業(yè)布局環(huán)保及能源等數(shù)十家公司發(fā)布了同類公告。

以永輝超市為例，公司8月21日表示，隨著消費(fèi)的升級(jí)、消費(fèi)主體結(jié)構(gòu)性和消費(fèi)行為的變化，為加快推動(dòng)公司科技轉(zhuǎn)型的步伐，公司擬與第四范式（北京）技術(shù)有限公司設(shè)立合資子公司。采用合資而非收購(gòu)的方式進(jìn)行科技轉(zhuǎn)型，映射出A股公司“并購(gòu)變奏”的理性選擇。

為何這些公司越來越認(rèn)可合資合作模式，而不再是此前的直接并購(gòu)呢？重要原因之一在于合資組建公司并不會(huì)體現(xiàn)商譽(yù)，這對(duì)于隔離近年來的“商譽(yù)爆雷”具有“防火墻作用”。

漢王科技董秘朱德永對(duì)記者表示，“采用合資合作模式，相當(dāng)于上市公司與標(biāo)的之間的‘戀愛期’得以拉長(zhǎng)，有利于雙方綁定更長(zhǎng)時(shí)間，也有利于業(yè)務(wù)融合更加順暢。”在朱德永看來，上市公司外延發(fā)展從某種意義上說處于一種悖論狀態(tài)?！耙环矫?，為了避免爆雷，上市公司在外延并購(gòu)方面需要相對(duì)保守；而另一方面，要實(shí)現(xiàn)業(yè)績(jī)穩(wěn)健增長(zhǎng)，避免因?yàn)橹鳂I(yè)經(jīng)營(yíng)不善遭遇ST，上市公司又需要穩(wěn)步推進(jìn)并購(gòu)。無論從漢王科技投資經(jīng)驗(yàn)來看，還是我個(gè)人接觸到的案例來看，這種合資模式因其既不保守也相對(duì)穩(wěn)健，正在成為不少公司熱衷的解決這一問題的可行方式。”

“部分公司并購(gòu)半年就能做完；但是漢王科技選擇并購(gòu)項(xiàng)目，通常需要好多年。” 朱德永表示，“我們更希望把戀愛期拉長(zhǎng)，先別著急嫁過來。這雖然會(huì)導(dǎo)致并購(gòu)談判的難度更大，不過也能使上市公司并購(gòu)和發(fā)展更為穩(wěn)健?！?/p>

王天也分析說，“此前不少上市公司談及并購(gòu)就要控股，這本質(zhì)上是一種很重的投資模式。從目前來看，民企及其實(shí)控人的并購(gòu)無疑正在趨向理性。”

賦能還是干涉？

除了商譽(yù)原因之外，在此前的控股型并購(gòu)模式之下，還存在一些較難解決的弊端。

新時(shí)代證券相關(guān)投行人士對(duì)證券時(shí)報(bào)·e公司記者舉例說，“不少標(biāo)的雖然希望并入上市公司體內(nèi)，不過短期很難將一家標(biāo)的公司看得非常清楚，因此并購(gòu)方通常都會(huì)與標(biāo)的公司股東方進(jìn)行三年對(duì)賭安排。但這種對(duì)賭存在先天多個(gè)不足，操刀并購(gòu)的投資人‘叫屈’的情況偶有出現(xiàn)?！?/p>

王天也說，R公司的外延并購(gòu)采用的是項(xiàng)目負(fù)責(zé)制，初心都是“賦能式投資”，不過在對(duì)賭期內(nèi)，標(biāo)的公司即便實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的并表，上市公司方面也無法對(duì)標(biāo)的公司進(jìn)行過度干涉，這使“賦能”較難實(shí)現(xiàn)?！皬膶?shí)踐來看，在對(duì)賭期內(nèi)，即便實(shí)現(xiàn)控股，上市公司也較難干涉標(biāo)的運(yùn)營(yíng)，否則萬一對(duì)賭業(yè)績(jī)沒有達(dá)成，原董事會(huì)往往會(huì)將責(zé)任推諉給上市公司。但是不干涉也有不少弊端，一個(gè)突出表現(xiàn)就是，標(biāo)的公司無法按照上市公司的標(biāo)準(zhǔn)規(guī)范運(yùn)作和管理，與新的母體之間呈現(xiàn)游離狀態(tài)?！蓖跆毂硎?。

上市公司“叫屈”，除了因?yàn)樵凇百x能”與“干涉”的平衡木上難以周旋之外，還與部分標(biāo)的在對(duì)賭期間做高短期業(yè)績(jī)的傾向較為常見有關(guān)。前述投行人士表示，上市公司的產(chǎn)業(yè)整合和并購(gòu)，通常是一種長(zhǎng)遠(yuǎn)戰(zhàn)略布局；這與僅有的三年業(yè)績(jī)對(duì)賭期之間是存在錯(cuò)位的。也正是因?yàn)閷?duì)賭通常只有三年，這種不匹配導(dǎo)致了不少標(biāo)的企業(yè)在前三年出現(xiàn)“寅吃卯糧”的情況。例如，將原本第四年的訂單前移，以完成業(yè)績(jī)承諾；這種情況無疑容易導(dǎo)致此后幾年訂單的下滑，進(jìn)而出現(xiàn)對(duì)賭之后業(yè)績(jī)變臉的情況。

王天介紹說，R公司在談?wù)摬①?gòu)項(xiàng)目時(shí)，經(jīng)常會(huì)遭遇標(biāo)的公司進(jìn)行高利潤(rùn)、高增長(zhǎng)承諾?！暗枪痉矫娴囊笫牵灰兄Z高業(yè)績(jī)，也不要有虛高的估值。去年公司跨區(qū)域收購(gòu)了深圳某項(xiàng)目，當(dāng)時(shí)標(biāo)的方承諾想做到一億元凈利潤(rùn)，但是公司方面明確表示不行，最終下調(diào)為2017到2019年實(shí)際凈利潤(rùn)應(yīng)不低于7000萬元、8000萬元和9000萬元。承諾太高，不僅容易把標(biāo)的套死，也容易把R公司套死?！?/p>

前述投行人士指出，“標(biāo)的估值高企，顯然更利于原股東變現(xiàn)。在這三年時(shí)間內(nèi)，原股東方傾向于拮據(jù)過日，比如，原來想換更大的辦公室，但是管理層決定不換了。通過開源節(jié)流等多種方式，用短期的痛苦，來?yè)Q取未來的幸福?！?/p>

王天認(rèn)為，上市公司著眼于長(zhǎng)期效應(yīng)的并購(gòu)整合與僅為三年的對(duì)賭期安排之間存在錯(cuò)位?！按饲拔覀?cè)c監(jiān)管層討論這種錯(cuò)位問題。當(dāng)時(shí)監(jiān)管人士也有一種觀點(diǎn)認(rèn)為，對(duì)賭期內(nèi)，標(biāo)的公司是否應(yīng)該并表，是一個(gè)值得重新考慮的話題?！?/p>

多路徑規(guī)避商譽(yù)爆雷

商譽(yù)爆雷只是并購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)的一個(gè)方面。

據(jù)朱德永介紹，“企業(yè)或大股東在杠桿并購(gòu)的時(shí)候，一般都要簽署協(xié)議兜底。在2014年至2016年的三年里，市場(chǎng)向好，這種兜底沒有壓力；但隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速和二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)表現(xiàn)步入快速下行通道，公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)難以如前，導(dǎo)致部分公司都在償還此前兜底債務(wù)。在此過程中，如果償還不上，出現(xiàn)違約，便會(huì)爆發(fā)出現(xiàn)更大的風(fēng)險(xiǎn)?！倍嘀乇芾滓蛩赝苿?dòng)下，謹(jǐn)慎、理性成為核心要義。王天認(rèn)為，“商譽(yù)并非洪水猛獸，只是一種會(huì)計(jì)方法而已。但是在并購(gòu)新階段，在規(guī)避商譽(yù)爆雷方面，不少上市公司都在努力設(shè)置防火墻。

除了通過合資合作方式來拉長(zhǎng)戀愛期外，還有一種規(guī)避商譽(yù)的“變體”方式也在A股并購(gòu)中出現(xiàn)提速特征，即收購(gòu)控股股東的盈利資產(chǎn)。近段時(shí)期來，包括聯(lián)美控股收購(gòu)兆訊傳媒、鐵流股份收購(gòu)三環(huán)離合器、億利潔能收購(gòu)億利生態(tài)等在內(nèi)，不少公司都在啟動(dòng)或已經(jīng)實(shí)現(xiàn)大股東資產(chǎn)收入上市公司麾下。

對(duì)于并購(gòu)大股東資產(chǎn)，有一種市場(chǎng)聲音認(rèn)為這是大股東變現(xiàn)，但在上市公司來看，并非如此。億利潔能日前籌劃以發(fā)行股份及支付現(xiàn)金相結(jié)合的方式購(gòu)買億利生態(tài)100%股權(quán)，公司董事尹鋮國(guó)對(duì)證券時(shí)報(bào)·e公司記者介紹，“億利集團(tuán)采用低價(jià)拿地-生態(tài)修復(fù)-土地增值-引入其他投資者實(shí)現(xiàn)從產(chǎn)業(yè)導(dǎo)入的VC式投資模式。盈利后注入上市公司，實(shí)際上可以保障其經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流持續(xù)增長(zhǎng)。由于環(huán)保產(chǎn)業(yè)投資大、周期長(zhǎng)、見效慢，這導(dǎo)致東方園林、碧水源等環(huán)保公司相繼出現(xiàn)流動(dòng)性問題，而億利潔能現(xiàn)金流相對(duì)穩(wěn)妥，便與這種類VC式投資模式有關(guān)?！?/p>

聯(lián)美控股資本運(yùn)營(yíng)中心總裁黃東對(duì)記者明確，由于商譽(yù)指向收購(gòu)非同一實(shí)控人資產(chǎn)時(shí)，購(gòu)買企業(yè)的投資成本超過被合并企業(yè)凈資產(chǎn)公允價(jià)值的差額，因此通過上市公司控股股東先行收購(gòu)和培育的方式，有助于規(guī)避商譽(yù)爆雷。

上市公司規(guī)避商譽(yù)爆雷已經(jīng)進(jìn)入多元路徑并行期?；诖?，前述投行人士認(rèn)為，未來A股商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)有望大幅下降?！皬?018年來看，即使不考慮商譽(yù)減值、只考慮外延并購(gòu)對(duì)利潤(rùn)增厚作用，對(duì)中小創(chuàng)業(yè)績(jī)貢獻(xiàn)也是下滑的；如果考慮商譽(yù)減值，整個(gè)外延并購(gòu)對(duì)中小創(chuàng)已經(jīng)是大幅負(fù)貢獻(xiàn)。不過目前結(jié)論已經(jīng)越來越清晰，A股市場(chǎng)商譽(yù)減值風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)釋放，近年已經(jīng)通往顯著改善的路上。”

并購(gòu)節(jié)奏分化

并非所有大股東先行培育、再由上市公司并購(gòu)的這種“曲線路徑”都能順利成行，流動(dòng)性問題是擺在這一路徑面前的首要問題。

嘉麟杰日前正在籌劃作價(jià)2.6億元收購(gòu)北極光電，切入光通信領(lǐng)域。有知情人士向證券時(shí)報(bào)·e公司記者透露，本次收購(gòu)的業(yè)績(jī)承諾方及補(bǔ)償義務(wù)人之一李毅，正是創(chuàng)業(yè)板公司德爾股份的實(shí)際控制人。從目前來看，李毅并沒有將相關(guān)資產(chǎn)注入自身上市公司旗下，而是選擇了其他A股公司，與這輪經(jīng)濟(jì)緊縮周期下的民企流動(dòng)性變化不無關(guān)系。

在流動(dòng)性變化等多重因素之下，這輪上市公司正在經(jīng)歷的“并購(gòu)變奏”，除了指向投資方式的變遷之外，還同時(shí)指向不同公司并購(gòu)節(jié)奏的分化。減速代表為利亞德，公司董事長(zhǎng)李軍在2018年年報(bào)中就已經(jīng)明確，公司“告別上市6年超高速增長(zhǎng)，只有主業(yè)，基本沒有了外延”。李軍曾分析表示，政策不支持、資金不允許、市場(chǎng)不買賬成為擺在并購(gòu)面前的“三座大山”。

而聯(lián)美控股則是并購(gòu)提速的代表。與公司上市后多年并購(gòu)動(dòng)作罕見相比，近兩年來并購(gòu)開始頻繁，繼去年收購(gòu)兆訊傳媒之后，今年又開始籌劃以1.03億元購(gòu)買天津市凱森集團(tuán)持有的菏澤福林熱力66%的股權(quán)。聯(lián)美控股資本運(yùn)營(yíng)中心總裁黃東證實(shí)了公司的并購(gòu)提速戰(zhàn)略。他對(duì)記者分析說，“此前公司并購(gòu)很少，一方面是因?yàn)榉€(wěn)健發(fā)展的戰(zhàn)略；另一方面也是認(rèn)為資產(chǎn)價(jià)格相對(duì)較高——公司市盈率才15倍，還要用15倍去進(jìn)行收購(gòu)，對(duì)上市公司而言沒有意義。而現(xiàn)在市場(chǎng)上的資產(chǎn)價(jià)格下行，這對(duì)于公司并購(gòu)是有利的，因此今年公司擴(kuò)招了相關(guān)團(tuán)隊(duì)，并在不停看并購(gòu)項(xiàng)目，未來公司還將加速并購(gòu)節(jié)奏?！?/p>

王天指出，通過合資合作等方式尋求更為穩(wěn)健的并購(gòu)項(xiàng)目，客觀上會(huì)延緩并購(gòu)進(jìn)程；而這種穩(wěn)健的背后，不少公司都是本輪金融緊縮周期中受到?jīng)_擊的先鋒力量。但是整體而言，在部分公司并購(gòu)提速之下，疊加政策紅利的釋放，業(yè)內(nèi)對(duì)于并購(gòu)市場(chǎng)回暖的預(yù)期較為樂觀。前述投行人士認(rèn)為，經(jīng)歷了2016年到2018年監(jiān)管對(duì)于并購(gòu)重組的收緊周期之后，從2018年下半年開始，“八大政策”連發(fā)，A股市場(chǎng)的并購(gòu)重組政策已經(jīng)再度明確開啟放松周期?！皬哪壳皝砜?，并購(gòu)市場(chǎng)已經(jīng)見底企穩(wěn)；在我看來，在政策助力之下，未來A股并購(gòu)市場(chǎng)加速回暖可期?！?/p>