“回頭看今年是過去十年經(jīng)濟最差的一年，但是向前看今年可能是未來十年經(jīng)濟最好的一年”，這是最近市場上最流行的一句話。這句話充滿了對未來的焦慮，誠然，在國家定調(diào)經(jīng)濟成L型發(fā)展后，這種可能越來越大。筆者雖然不同意這句話所販賣的焦慮情緒，但是未來十年確實不太可能重新回到過去那種高速增長的狀態(tài)了。

不過，最近越來越多的投資界人士以此為論據(jù)，將未來股市的中短期展望調(diào)為負面，其中不乏很多著名的私募。筆者并不認可這種負面的觀點。個人認為，中國的股市目前正站在未來10年牛市的門口，投資者應(yīng)該擁抱目前尚處于低估的中國核心資產(chǎn)。

經(jīng)濟增速與股市漲跌不能畫等號

經(jīng)濟增速低但穩(wěn)定時股市反而大漲

股市一向被視為經(jīng)濟的晴雨表。但是，經(jīng)濟增速低的時候，股市就會差嗎？而經(jīng)濟好股市就會好嗎？不妨看一下日本的證券史，作為他山之石。筆者選擇了1960~1989這29年的周期，期間覆蓋了日本經(jīng)濟從高速發(fā)展向中低速發(fā)展的全過程。接著，筆者選取了1960~1970,1970~1980,1980~1989，這三個子周期觀察股市和經(jīng)濟增速的關(guān)系，參考附圖。

第一個時期：1960~1970年。在此期間日本經(jīng)濟高速發(fā)展，在這10年里超過一半的年份增速高于10%，1968年和1969年更是連續(xù)2年超過12%。10年日本的GDP增速高達144.18%，年化9.34%。但是，日經(jīng)指數(shù)呢？1960年12月31日，日經(jīng)指數(shù)收報1356.71點，1970年12月31日，日經(jīng)指數(shù)收報2534.4點。10年的股市漲幅才86%，遠遠落后于GDP的漲幅。

第二個時期：1970~1980年。這10年日本經(jīng)濟出現(xiàn)大幅波動，經(jīng)濟增速出現(xiàn)明顯降速。GDP增速最高8.41%，最低-1.23%，10年累計增速54.7%，年化4.46%。但是日經(jīng)指數(shù)的表現(xiàn)卻遠遠好于經(jīng)濟的增速，1980年底日經(jīng)指數(shù)漲到了6000點左右，10年的時間漲幅136.74%，年化投資回報率9%。

第三個時期：1981~1989年。日經(jīng)指數(shù)從1980年的6000點左右漲到1989年最高的38000多點，累計漲幅超過500%，而同期的經(jīng)濟表現(xiàn)基本上是不溫不火，穩(wěn)定在4%~6%的水平，但是和第二個時期相比經(jīng)濟基本沒有大起大落，經(jīng)濟的穩(wěn)定性顯著增強。

從日本的案例可以看出，經(jīng)濟高速增長不等于股市高速增長，經(jīng)濟增速低但是穩(wěn)定的時候股市反而漲幅驚人。這里面其實蘊藏了更深層次的原因。股價的增長來自兩方面：業(yè)績的增長和估值的增長。下面就看一下在各個階段這兩個因素如何作用于股價。

1、經(jīng)濟高速增長階段。此階段，所有企業(yè)都有可觀的利潤，業(yè)績增速沒有問題。但是，高速增長的經(jīng)濟也拉高了市場的無風險利率，而較高的無風險利率實際上是降低了股票的估值體系。資本在實體經(jīng)濟中有足夠的獲利空間，進入股市的意愿不強，結(jié)果就是在經(jīng)濟走向巔峰的過程中，雖然公司業(yè)績得到了成長，但估值體系受到壓制，導(dǎo)致股市的整體漲幅低于公司的成長幅度。

2、經(jīng)濟巨幅波動階段。此階段，所有企業(yè)的利潤空間都受到壓縮，公司的業(yè)績波動性較大。大小公司之間進行殘酷的競爭，雖然龍頭企業(yè)能夠勝出，但整個社會的購買力也受到經(jīng)濟波動的影響。這期間小企業(yè)倒下，大企業(yè)雖然獲取了市場份額不過利潤率并不高。雖然企業(yè)的業(yè)績成長性不好，但經(jīng)濟增速下降也降低了市場上的無風險利率，從而抬高了股市的估值體系。所以，股市在這一階段的表現(xiàn)是企業(yè)業(yè)績增速偏低且不穩(wěn)定，估值體系的抬升使得最終股市的漲幅超越業(yè)績漲幅。

3、經(jīng)濟平穩(wěn)增長階段。此階段，利潤空間不足以讓小企業(yè)存活，多數(shù)面臨被兼并或破產(chǎn)的結(jié)局。龍頭企業(yè)完成了市場的重新洗牌，達成聯(lián)合壟斷的狀態(tài)，競爭烈度下降。龍頭企業(yè)在享受市場份額擴張的同時，其毛利率和凈利率也穩(wěn)步提升。所以，龍頭企業(yè)的業(yè)績增長會大幅超越市場平均業(yè)績增速。無風險利率水平始終保持在較低水平，部分中小企業(yè)主的資本受到龍頭企業(yè)穩(wěn)定成長的吸引進入股市并進一步抬升市場的估值水平。最終，龍頭企業(yè)實現(xiàn)利潤加速增長和估值提升的戴維斯雙擊。而股市的指數(shù)多數(shù)是指頭部企業(yè)組成的權(quán)重指數(shù)。所以這一階段股市的漲幅大幅超越經(jīng)濟增速

A股估值體系有望提升

四種資金將進入股市

回到國內(nèi)的A股市場，我們也經(jīng)歷了和日本類似的3個階段。從1998年亞洲經(jīng)濟危機到2008年次貸危機，上證指數(shù)從1300多點到2000點(沒有選擇最低的1664)，漲幅50%。而同期的中國經(jīng)濟常年保持兩位數(shù)的增長。從2008到2018年，上證指數(shù)從2000點到3000點，漲幅還是50%。在此期間國家干預(yù)表面上沒有造成經(jīng)濟危機，但同時也使得無風險利率長期得不到下行，結(jié)果在第二個十年我國經(jīng)濟雖然降速，但是股市的成長并沒有超越經(jīng)濟。

而從2019年開始未來的10年，將是我國股市真正的長期牛市。這里面有3個主要因素：第一，市場無風險利率大幅下行。目前，我國現(xiàn)在的存貸款基準利率都處于有史以來的最低水平。而且，央行還在啟用新金融工具，包括MLF、LPR進一步壓低市場的無風險利率。所以，未來中國股市的估值體系有望得到提升。

第二，龍頭企業(yè)正在快速擴張市場。從2015年以后，中央在多個行業(yè)推動了供給側(cè)改革。所謂供給側(cè)改革就是要讓僵尸企業(yè)產(chǎn)能出清，把市場讓給生產(chǎn)效率更高的龍頭企業(yè)。最近幾年，多數(shù)行業(yè)的集中度都在上升。這有利于龍頭企業(yè)提升利潤空間。

第三，大量長期資金開始流入股市。經(jīng)濟增速下降，無風險利率持續(xù)下行會帶來4種資金進入中國股市：1。國際流動資本在美國經(jīng)濟走向衰退，美聯(lián)儲降息的大背景下，這部分資金通常會流向新興市場。而我國最近兩年持續(xù)加大金融市場的開發(fā)，外資進入中國市場的渠道大幅拓寬；2。無風險利率持續(xù)下行帶來的資產(chǎn)荒推動保險資金流入低估的藍籌權(quán)重股；3。部分產(chǎn)業(yè)資本在被收購或退出市場后，會流入股市；4。隨著國家多次三令五申“房住不炒”，民眾的房產(chǎn)投資回報率會縮小，會推動部分原來投資于房地產(chǎn)市場的資金流入股市。

通過上面的分析，筆者認為目前的經(jīng)濟下行階段并不會帶來股市的下跌，A股已經(jīng)站在10年大牛市的門口。