去年，瑞?達(dá)利歐的《原則》一書(shū)刷爆金融圈，甚至有投資人表示，如果沒(méi)有看過(guò)《原則》，都不好意思說(shuō)自己是搞金融的。可以說(shuō)，《原則》一書(shū)中濃縮了達(dá)利歐40余年職業(yè)生涯中歷經(jīng)千錘百煉印證的思想，也正是這些原則，帶領(lǐng)著橋水基金走上了成功之路。

1975年，26歲的達(dá)里歐在紐約一所公寓里創(chuàng)立橋水。一路走到今天，橋水管理的資產(chǎn)已經(jīng)達(dá)到1600億美元。2015年，橋水公司旗下一支基金自創(chuàng)建以來(lái)收益達(dá)到450億美元，超過(guò)了傳奇投資大亨索羅斯的量子基金自1973年創(chuàng)立以來(lái)的收益總和。

不過(guò)，真正讓達(dá)利歐名聲大噪的是他屢次在經(jīng)濟(jì)危機(jī)中展現(xiàn)出的精準(zhǔn)的判斷和穩(wěn)定的收益。

- 2008年金融危機(jī)，對(duì)沖基金行業(yè)平均虧損19%，橋水仍獲得正收益，躍居對(duì)沖基金榜首。

- 2010年，達(dá)利歐成功預(yù)測(cè)歐債危機(jī)，旗下旗艦基金pure alpha從創(chuàng)立之初到2016年，累計(jì)賺得358億美元。

- 2016年索羅斯年收益負(fù)10億美元，保爾森負(fù)30億美元時(shí)，橋水年收益達(dá)到49億美元。

每一次的與眾不同，都讓橋水以及達(dá)利歐鶴立雞群，成為全球金融圈的明星。

對(duì)達(dá)利歐本人而言，他經(jīng)歷過(guò)1966-1971年全球貨幣體系的崩塌，1970年代的通脹泡沫以及1978-1982年的泡沫破滅，1980年代的拉美通脹和經(jīng)濟(jì)蕭條，1980年代晚期的日本泡沫以及1988-1991年的泡沫破裂，2000年因全球債務(wù)泡沫導(dǎo)致的科技股泡沫破滅，以及2008年的巨型去杠桿。這些經(jīng)歷使得達(dá)利歐對(duì)債務(wù)危機(jī)有著深刻的認(rèn)識(shí)和思考。

去年，正值2008年金融危機(jī)爆發(fā)十周年之際，達(dá)利歐公開(kāi)了自己獨(dú)到的債務(wù)危機(jī)應(yīng)對(duì)原則，紀(jì)念金融危機(jī)十年。2019年，達(dá)利歐的新書(shū)《債務(wù)危機(jī)》中文版發(fā)布。

在《債務(wù)危機(jī)》一書(shū)中，達(dá)利歐梳理了歷次債務(wù)危機(jī)的規(guī)律，讓大家更好的了解，從1929年到2008年，危機(jī)是如何產(chǎn)生的，又是因何而終結(jié)。達(dá)利歐通過(guò)三部分內(nèi)容闡述了債務(wù)危機(jī)及其應(yīng)對(duì)原則：債務(wù)大周期模型（解釋模型）、3個(gè)重要案例（1919年德國(guó)債務(wù)危機(jī)與惡性通脹、1929年美國(guó)大蕭條、2008年美國(guó)金融危機(jī)）、48個(gè)歷史案例和數(shù)據(jù)對(duì)照分析。相信無(wú)論你是投資者、決策者，還是僅僅只對(duì)危機(jī)感興趣的普羅大眾，都可以在這本書(shū)中找到理解經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的新方式。

什么是信貸和債務(wù)？

信貸可以給予購(gòu)買力，這種購(gòu)買力通過(guò)承諾未來(lái)償還而獲得，即形成債務(wù)。顯然，通過(guò)信貸來(lái)提供購(gòu)買力本身是一件好事。但如果債務(wù)人無(wú)力償還，債務(wù)就會(huì)出現(xiàn)問(wèn)題。也就是說(shuō)，信貸/債務(wù)快速增長(zhǎng)的好壞取決于信貸資源如何使用以及債務(wù)如何得到償還。

一般來(lái)說(shuō)，人們大都不喜歡承擔(dān)太多的債務(wù)，但在達(dá)利歐看來(lái)，信貸/債務(wù)增長(zhǎng)太少甚至?xí)?lái)更嚴(yán)重的經(jīng)濟(jì)問(wèn)題，因?yàn)樗拇鷥r(jià)是喪失未來(lái)發(fā)展機(jī)會(huì)。如果信貸/債務(wù)能夠產(chǎn)生足夠的經(jīng)濟(jì)效益用以償還其本身，這是一件好事。不過(guò)，由于兩者的利弊難以權(quán)衡，稍有不慎就會(huì)影響經(jīng)濟(jì)發(fā)展，債務(wù)危機(jī)也就因此而來(lái)。

縱觀歷史，只有極少數(shù)國(guó)家避免了債務(wù)危機(jī)。信貸周期會(huì)影響人們的心理，催生出泡沫和蕭條。雖然政策制定者會(huì)盡可能做出正確的決策，但很多時(shí)候會(huì)為了短期的回報(bào)犯下信貸過(guò)度寬松的錯(cuò)誤。而這也是債務(wù)大周期產(chǎn)生的主要原因。

債務(wù)周期的七個(gè)階段

債務(wù)周期一共分為7個(gè)階段：早期、泡沫、頂部、蕭條、漂亮去杠桿、推繩子和正?；?。

早期階段：在周期的早期，即使債務(wù)增長(zhǎng)強(qiáng)勁，其增長(zhǎng)也不會(huì)快于收入增長(zhǎng)。因?yàn)榕e債是用于產(chǎn)生快速收入增長(zhǎng)的活動(dòng)。這一階段債務(wù)負(fù)擔(dān)很低，資產(chǎn)負(fù)債表很健康，因此私營(yíng)部門(mén)、政府和銀行都有足夠的空間來(lái)應(yīng)對(duì)。債務(wù)增長(zhǎng)、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通貨膨脹既不太熱也不太冷，也就是所謂的“金發(fā)女孩”時(shí)期。

泡沫階段：在泡沫的第一階段，債務(wù)增速超過(guò)收入，帶來(lái)加速的資產(chǎn)回報(bào)和增加。這一過(guò)程通常是自我強(qiáng)化的，因?yàn)槭杖朐鲩L(zhǎng)。凈值增加和資產(chǎn)價(jià)值上升提高了借款人的借貸能力。泡沫通常始于對(duì)牛市過(guò)度樂(lè)觀的預(yù)期?？梢杂脕?lái)測(cè)量泡沫的特征主要有以下幾個(gè)：1）相對(duì)于傳統(tǒng)情況，價(jià)格偏高；2）價(jià)格預(yù)期了未來(lái)這些處在高位的價(jià)格進(jìn)一步快速上漲；3）存在廣泛的看漲情緒；4）資產(chǎn)購(gòu)買由高杠桿融資；5）買家特別增加了遠(yuǎn)期購(gòu)買以保護(hù)增加免收未來(lái)價(jià)格上漲的影響；6）新買家已進(jìn)入市場(chǎng)；7）刺激性的貨幣政策可能會(huì)使泡沫更加膨脹（以及導(dǎo)致泡沫破滅的緊縮政策）。

周期頂部：當(dāng)價(jià)格受到大量加杠桿的買盤(pán)推動(dòng)而全面上漲時(shí)，高杠桿與高估值醞釀了市場(chǎng)的反轉(zhuǎn)。也就是說(shuō)，當(dāng)實(shí)際情況已經(jīng)無(wú)法支撐更高的股指，而這時(shí)大部分市場(chǎng)參與者仍然認(rèn)為市場(chǎng)存在上漲空間，就形成了頂部。雖然頂部是由不同事件引發(fā)的，但大多數(shù)情況下，都會(huì)緊跟在收緊貨幣和利率上升之后。

蕭條階段：在正常的經(jīng)濟(jì)衰退中（貨幣政策仍然有效時(shí)），貨幣數(shù)量與償還債務(wù)需求之間的不平衡可以通過(guò)降低利率來(lái)糾正：1）產(chǎn)生積極的財(cái)富效應(yīng)；2）刺激經(jīng)濟(jì)活動(dòng)；3）減輕償債負(fù)擔(dān)。但蕭條時(shí)期利率手段失效，因?yàn)槔室呀?jīng)接近0%，沒(méi)有進(jìn)一步的大幅削減空間，或者在資本外流和貨幣疲軟的情況下，出于信貸和匯率風(fēng)險(xiǎn)的綜合考慮，利率下限不能過(guò)低。這恰恰是蕭條的標(biāo)準(zhǔn)形式。

漂亮去杠桿：在平衡使用四種手段時(shí)，能夠“漂亮去杠桿”，此時(shí)不能承受的沖擊會(huì)減少，伴隨著下降的債務(wù)負(fù)擔(dān)和正向增長(zhǎng)的可接受的通脹水平。當(dāng)有足夠刺激（通過(guò)“印鈔”/債務(wù)貨幣化和貨幣貶值）來(lái)抵消去杠桿的緊縮效應(yīng)（緊縮/違約）時(shí)，“漂亮去杠桿”能夠?qū)崿F(xiàn)。此時(shí)名義收入增速高于名義利率，而且刺激不至于導(dǎo)致通脹加速、貨幣貶值以及新的債務(wù)泡沫浮現(xiàn)。

推繩子效應(yīng)：在長(zhǎng)債務(wù)周期的后期，央行有時(shí)很難將刺激政策轉(zhuǎn)化為支出增加，因?yàn)榻迪⒑唾?gòu)買債務(wù)資產(chǎn)的效用降低了。這種情況下，經(jīng)濟(jì)進(jìn)入了一個(gè)低增長(zhǎng)和資產(chǎn)低回報(bào)的時(shí)期，央行銀行家們不得不采取別的手段，讓貨幣和信貸直接流向消費(fèi)者，這就是“推繩子效應(yīng)”。這一階段最大的風(fēng)險(xiǎn)在于，如果貨幣投放過(guò)量、貨幣貶值過(guò)于嚴(yán)重，“丑陋的通脹型去杠桿”可能發(fā)生。

正常化：一般而言，大約需要5-10年之間，以使實(shí)際經(jīng)濟(jì)活動(dòng)達(dá)到上一個(gè)峰值水平，而且往往需要更長(zhǎng)的時(shí)間，大約10年左右，股價(jià)才能回到上一個(gè)峰值，因?yàn)橥顿Y者需要很長(zhǎng)時(shí)間才能重新冒風(fēng)險(xiǎn)持有股票（股票風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)高）。

債務(wù)危機(jī)的兩種類型

達(dá)利歐認(rèn)為，根據(jù)債務(wù)計(jì)價(jià)貨幣的不同，債務(wù)危機(jī)可分為通縮型蕭條和通脹型蕭條。

通縮型蕭條通常發(fā)生在債務(wù)以本幣計(jì)價(jià)的國(guó)家。貨幣政策通過(guò)利率和貨幣增發(fā)來(lái)發(fā)揮作用，此時(shí)政策的靈活性更大，政策制定者能更好地應(yīng)對(duì)危機(jī)，有效分散負(fù)面的影響。在這種情況下，最大的風(fēng)險(xiǎn)通常不是債務(wù)本身，而是政策制定者由于缺乏專業(yè)知識(shí)或必要的權(quán)威無(wú)法采取適當(dāng)?shù)拇胧?/p>

通脹型蕭條通常出現(xiàn)在依賴境外資本流入、債務(wù)以外幣計(jì)價(jià)的國(guó)家。對(duì)外資的過(guò)度依賴，會(huì)干擾貨幣政策的調(diào)控過(guò)程。由于政策制定者作用有限，這種通脹型蕭條很難管控，而且結(jié)果一般都會(huì)比較痛苦。

化解債務(wù)危機(jī)、實(shí)現(xiàn)去杠桿的四種途徑

針對(duì)債務(wù)危機(jī)，達(dá)利歐介紹了四項(xiàng)去杠桿措施。

1、緊縮政策：在蕭條階段，政策制定者通常會(huì)嘗試緊縮政策。但問(wèn)題在于即使是深度緊縮政策也不能使債務(wù)和收入恢復(fù)平衡。因?yàn)楫?dāng)削減支出時(shí)，收入也會(huì)減少，因此需要更大幅度的縮減開(kāi)支才能降低債務(wù)/收入比率。隨著經(jīng)濟(jì)的收縮，政府收入通常會(huì)下降，同時(shí)政府的支出在增加，導(dǎo)致赤字增加，進(jìn)而提高稅收。顯然，這兩個(gè)措施都是錯(cuò)誤的。

2、“印錢(qián)”止血，刺激經(jīng)濟(jì)：政府必須緩解信貸危機(jī)并刺激整體經(jīng)濟(jì)。由于政府通過(guò)稅收和借貸籌集資金的難度較大，央行只有兩個(gè)選擇，被迫“印刷”更多貨幣購(gòu)買政府債務(wù)，或者讓政府及其私營(yíng)部門(mén)爭(zhēng)奪有限的資金。第二個(gè)選擇只會(huì)進(jìn)一步收緊貨幣供給，因此央行總是不可避免地選擇第一條。

3、債務(wù)違約/重組；在推動(dòng)壞賬清理的進(jìn)程中，政策制定者要做到以下幾點(diǎn)：1）迅速認(rèn)識(shí)到信貸問(wèn)題的嚴(yán)重性；2）不要企圖挽救每一家機(jī)構(gòu)；3）創(chuàng)建或恢復(fù)強(qiáng)大的信用通道；4）確保可接受的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和通脹。從長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，政策制定者所面臨的最重要的決定是，是打算從根源上解決債務(wù)危機(jī)，還是只是重組債券。

4、財(cái)富再分配：在泡沫時(shí)期，財(cái)富差距會(huì)擴(kuò)大，在某些情況下，對(duì)富人增稅會(huì)變得有吸引力。政治立場(chǎng)向偏左轉(zhuǎn)換通常能加速再分配。

達(dá)利歐強(qiáng)調(diào)，目前緩解債務(wù)危機(jī)的兩個(gè)最大障礙是，1）不知道如何妥善處理債務(wù)危機(jī)；2）監(jiān)管政策或法律法規(guī)對(duì)政策制定者采取措施靈活性的限制。換句話說(shuō)，無(wú)知和缺乏權(quán)威是比債務(wù)本身更大的問(wèn)題。

豆瓣網(wǎng)友評(píng)論

羨轍：歷史總是驚人的相似，所有人對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)充滿信心的時(shí)候，正是泡沫即將破解的前夕。貪婪讓人看不到周期，自欺欺人地相信虛假繁榮。這本書(shū)詳細(xì)分析了多次著名的債務(wù)危機(jī)，雖然后面案例太干啃不動(dòng)了，但對(duì)我的啟發(fā)足以值得五星。

Calvin：2019年必讀書(shū)之一了。全書(shū)分為三部分，第一部分講長(zhǎng)期債務(wù)周期模型，是作者在YouTube上的《經(jīng)濟(jì)機(jī)器是怎樣運(yùn)行的》視頻的詳細(xì)講解版，模型和講解都很棒；第二部分詳細(xì)講述了20世紀(jì)20年代的德國(guó)戰(zhàn)后經(jīng)濟(jì)，20世紀(jì)30年代美國(guó)大蕭條以及2008年的美國(guó)經(jīng)濟(jì)危機(jī)，數(shù)據(jù)翔實(shí)，邏輯縝密；第三部分粗略展示了近百年來(lái)的48個(gè)債務(wù)危機(jī)案例以及數(shù)據(jù)，這部分沒(méi)有細(xì)讀?？傮w來(lái)說(shuō)本書(shū)滿分推薦，尤其是書(shū)中講述的危機(jī)時(shí)政府的應(yīng)對(duì)措施以及普通百姓的種種行為對(duì)我們很有借鑒意義。

白糖：全干貨，尤其第一部分介紹了通縮性債務(wù)周期和通脹性債務(wù)周期的各階段，并指出央行政策以控制通脹率和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率為目標(biāo)，卻忽略了對(duì)泡沫的管理，即針對(duì)信用的管理。政府在面對(duì)不同類型的周期需要采取合適的措施，將債務(wù)分?jǐn)偟街蠖嗄陜?nèi)化解，從而實(shí)現(xiàn)溫和去杠桿?？傮w是一本值得反復(fù)閱讀的書(shū)籍。

fish：第一二部分都寫(xiě)得很好，尤其是第二部分關(guān)于08年次貸危機(jī)的那部分，看著十分過(guò)癮。但第三部分對(duì)其他一些債務(wù)危機(jī)的案例，應(yīng)該是基于電腦數(shù)據(jù)的模塊化分析，文字描述沒(méi)有什么特別，看著好像都差不多。如果能更有詳細(xì)的內(nèi)容描寫(xiě)那就完美了！

straybird：絕對(duì)是一本常讀常新的好書(shū)，如果對(duì)經(jīng)濟(jì)周期感興趣，建議每年至少讀一遍。經(jīng)濟(jì)周期其實(shí)就是債務(wù)周期，在處理債務(wù)危機(jī)的時(shí)候，雖然從道德層面大部分老百姓都更傾向于用通縮的政策來(lái)懲罰那些造成泡沫的部門(mén)，但是通縮帶來(lái)的企業(yè)破產(chǎn)、債務(wù)重組以及失業(yè)率飆升確實(shí)是政治社會(huì)難以承受的，所以最終政府都會(huì)轉(zhuǎn)向降息以及放寬貨幣政策制造更多的流動(dòng)性來(lái)解決問(wèn)題。當(dāng)然，決策者要有高超的認(rèn)知和堅(jiān)定的執(zhí)行力，并且能傳遞給所有人信心，同時(shí)還需要承擔(dān)道德層面的批判。還有重要的一點(diǎn)是，盡量不要成為一個(gè)借外債的大國(guó)，如果同時(shí)又沒(méi)有足夠的國(guó)際貨幣話語(yǔ)權(quán)，容易因外債帶來(lái)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。其中很多政策建議以及危機(jī)描述都對(duì)中國(guó)最近主動(dòng)降房地產(chǎn)部門(mén)的杠桿和股市的杠桿有極強(qiáng)的借鑒意義。

Andy Chan：一本經(jīng)濟(jì)、金融的著作，能如此平衡好深刻和通俗，實(shí)在難得

這本書(shū)是深刻卻又淺顯好懂的經(jīng)典。

說(shuō)他淺顯，是因?yàn)镽ay Dilio從來(lái)都很少使用專業(yè)的經(jīng)濟(jì)學(xué)、金融學(xué)術(shù)語(yǔ)，分析問(wèn)題也不是建立在經(jīng)典的經(jīng)濟(jì)教材的理論框架上。他一直都是從基本的常識(shí)出發(fā)，基于邏輯論證，演繹出一個(gè)用來(lái)觀察宏觀問(wèn)題的理論框架。這里說(shuō)的常識(shí)包括：借錢(qián)有助于提升當(dāng)前的購(gòu)買力和生產(chǎn)力，但是會(huì)有無(wú)法還本付息的風(fēng)險(xiǎn)→因此必須把債務(wù)投入到能創(chuàng)造價(jià)值、帶來(lái)持續(xù)現(xiàn)金回報(bào)還本付息的領(lǐng)域→債務(wù)用于投機(jī)，不斷地借新還舊將給個(gè)人和社會(huì)整體帶來(lái)巨大的風(fēng)險(xiǎn)。這種常識(shí)，恐怕是小學(xué)生都可以理解的。

說(shuō)他深刻，是因?yàn)樗眠@種幾乎常識(shí)的大白話，最終推演出的這個(gè)理論框架，不僅能完美地分析這些年來(lái)各大經(jīng)濟(jì)體產(chǎn)生的問(wèn)題，還幫助他及時(shí)地預(yù)判到了次貸危機(jī)和歐債危機(jī)。這是Ray Dalio最了不起的地方。今年讀過(guò)不少高層智囊、券商首席的文章，不少人都在文章中引述了Ray Dalio的論點(diǎn)論據(jù)，可見(jiàn)即使是中國(guó)最頂尖的那批經(jīng)濟(jì)學(xué)人，也是認(rèn)同Ray Dalio的。

如果我的朋友讓我推薦一本財(cái)經(jīng)方面的書(shū)，那肯定就是這本了。

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