A    全球貨幣寬松仍有空間

7月末，IMF下調(diào)全球經(jīng)濟(jì)展望，預(yù)計(jì)2019、2020年全球經(jīng)濟(jì)將分別增長3.2%、3.5%，均較此前預(yù)期下調(diào)0.1個百分點(diǎn)；預(yù)計(jì)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體2019、2020年分別增長1.9%和1.7%（2019年增速預(yù)測上調(diào)0.1個百分點(diǎn)），預(yù)計(jì)美國2019年增長2.6%（上調(diào)0.3個百分點(diǎn)），預(yù)計(jì)歐元區(qū)2019年和2020年分別增長1.3%和1.6%（上調(diào)0.1個百分點(diǎn)）；新興市場和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體預(yù)計(jì)2019年增4.1%，2020年加快至4.7%（分別下調(diào)0.3和0.1個百分點(diǎn)）。

全球貨幣流動性寬松。三季度，全球宏觀經(jīng)濟(jì)焦點(diǎn)在于各國央行的貨幣政策。市場對于美聯(lián)儲在三季度將會降息抱有近乎一致的預(yù)期，美聯(lián)儲先后在7月末和9月中下旬宣布降息，雖然7月末首次降息時(shí)，美聯(lián)儲強(qiáng)調(diào)當(dāng)次降息并不代表開啟降息周期，但隨后的9月，美聯(lián)儲宣布將其基準(zhǔn)利率再度下調(diào)25個基點(diǎn)至1.75%到2%的目標(biāo)區(qū)間，且將隔夜逆回購利率下調(diào)30個基點(diǎn)至1.7%，將超額準(zhǔn)備金利率下調(diào)30個基點(diǎn)至1.8%。

在9月12日結(jié)束的議息會議上，歐洲央行如市場預(yù)期宣布下調(diào)存款利率10個基點(diǎn)至-0.50%，開啟歐元區(qū)自2016年以來的首次降息，與此同時(shí)，歐洲央行還宣布從11月1日起重啟資產(chǎn)購買計(jì)劃，規(guī)模為每月200億歐元，且無固定期限，并實(shí)行分級利率制度，旨在緩解負(fù)利率下降息對銀行業(yè)盈利的不利影響。

中國人民銀行決定于9月16日全面下調(diào)金融機(jī)構(gòu)存款準(zhǔn)備金率0.5個百分點(diǎn)，此外，為促進(jìn)加大對小微民營企業(yè)的支持力度，再額外對僅在省級行政區(qū)域內(nèi)經(jīng)營的城市商業(yè)銀行定向下調(diào)存款準(zhǔn)備金率1個百分點(diǎn)，于10月15日和11月15日分兩次實(shí)施到位，每次下調(diào)0.5個百分點(diǎn)。這是央行自今年1月后第2次宣布全面降準(zhǔn)。

至此，今年以來，全球已經(jīng)有多家央行開啟降息行動。如果說美聯(lián)儲7月首次降息前，各央行降息的目的是釋放流動性對沖美元回流美國造成的對其他國家的經(jīng)濟(jì)沖擊，那么自7月末美聯(lián)儲降息開始，全球央行降息的目的在于“追隨”美聯(lián)儲腳步，以避免本國貨幣升值造成對本國經(jīng)濟(jì)的潛在壓力。而美聯(lián)儲降息剛剛開始，歐洲、日本等便已出現(xiàn)負(fù)利率，考慮到貨幣政策傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)且收到效果需要時(shí)間，在當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)增長脫鉤背景下，貿(mào)易摩擦形勢嚴(yán)峻將會對貨幣政策持續(xù)施壓，全球貨幣政策進(jìn)一步寬松很有必要。

B    供應(yīng)端有再度收緊的可能

上游銅礦供應(yīng)將有所收緊?？v觀整個三季度，礦山一端相對平淡，擾動事件也較上半年明顯減少：8月初，南方銅業(yè)旗下Tia？Maria項(xiàng)目的反對者在項(xiàng)目所在地——秘魯阿雷基帕省舉行罷工行動，據(jù)悉秘魯南部多地均舉行抗議活動，導(dǎo)致Cusco地區(qū)道路受阻，Matarani港船只離港延誤，并對Las？Bambas？、Antapaccay？？Cerro？Verde、Constancia銅礦的發(fā)貨產(chǎn)生影響，該港口已經(jīng)于8月10日恢復(fù)出口；隨后，由于開采壽命衰竭，嘉能可關(guān)閉了位于贊比亞Mopani銅礦項(xiàng)目的北井和中央豎井運(yùn)營，預(yù)計(jì)影響銅精礦產(chǎn)量0.2萬噸；同期，剛果Mutanda銅鈷礦也宣布將關(guān)閉兩年，并不太可能很快恢復(fù)，原因是公司“需要非常迅速地解決安全性問題”，據(jù)悉，在檢修期間，該礦將保留員工，預(yù)計(jì)影響銅精礦產(chǎn)量較預(yù)期減少4.4萬噸，四季度受影響的銅精礦產(chǎn)量推算在2.5萬噸；9月末，Las？Bambas銅礦所在庫斯科地區(qū)居民采取武力措施封鎖了銅礦主要運(yùn)輸?shù)缆?，要求采礦公司支付道路使用費(fèi)并承擔(dān)其勞工和環(huán)境義務(wù)，具體影響尚不詳。整體推算，受礦山關(guān)閉等擾動因素影響，四季度銅精礦產(chǎn)量將較預(yù)期減少2.7萬噸以上，銅精礦供應(yīng)較三季度將有所收緊。

在銅礦供應(yīng)增量釋放速度放緩的情況下，雖然二季度礦山問題減少，但一季度供應(yīng)擾動帶來的影響，由于時(shí)間滯后作用，使得銅礦供應(yīng)的緊張程度在二季度繼續(xù)增強(qiáng)。加工費(fèi)被一路打壓，從年初的92美元/噸下滑至6月末的59美元/噸。伴隨著礦山供應(yīng)緊張逐漸過去，加工費(fèi)在三季度的降幅明顯收窄：截至9月30日當(dāng)周，進(jìn)口銅精礦加工費(fèi)均價(jià)SMM報(bào)57美元/噸，較前一周回升，且較6月末的59美元/噸下降2美元/噸，而一季度加工費(fèi)走弱20美元/噸，二季度加工費(fèi)走弱幅度為14.5美元/噸。加工費(fèi)開始如我們此前分析的，進(jìn)入振蕩尋底階段。考慮到三季度有部分礦山關(guān)閉，四季度銅精礦供應(yīng)將較三季度更為緊張，加工費(fèi)仍有被進(jìn)一步下壓的可能。不過，我們傾向于加工費(fèi)繼續(xù)走弱空間有限，已經(jīng)開始振蕩尋底。

四季度廢銅進(jìn)口批文不確定性加大，廢銅供應(yīng)收緊預(yù)期較強(qiáng)。自去年國家開始對“洋垃圾”實(shí)施進(jìn)口管制以來，國內(nèi)廢銅進(jìn)口量明顯受到抑制。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，今年1—8月，國內(nèi)廢銅累計(jì)進(jìn)口量同比減少31.5%至109萬實(shí)物噸。

在剛剛開始實(shí)行廢銅進(jìn)口批文的三季度，據(jù)SMM報(bào)道，為了幫助利廢企業(yè)順利度過過渡期，國家發(fā)放的進(jìn)口額度都相對寬松。目前公布的第九、十、十一三次批文總獲批廢銅進(jìn)口量為45.26萬噸，按80.42%的品位測算，合計(jì)金屬量為36.39萬噸，基本可以滿足加工企業(yè)正常生產(chǎn)需求。

據(jù)SMM了解，企業(yè)早在9月初即開始了四季度廢銅進(jìn)口批文的申報(bào)工作，但普遍預(yù)計(jì)四季度批文會大幅減少，且減幅可能過半，部分冶煉廠表示將通過進(jìn)口銅錠來彌補(bǔ)廢銅原料的缺口。

加工費(fèi)振蕩尋底，精煉銅產(chǎn)量提升幅度將不及三季度。三季度，國內(nèi)冶煉廠檢修較二季度明顯減少，且完成檢修的冶煉廠產(chǎn)能逐步恢復(fù)。其中，涉及二季度檢修的國內(nèi)冶煉廠產(chǎn)能推算合計(jì)有17.45萬噸，由于二季度國內(nèi)冶煉廠大修多集中于當(dāng)季初期，因此檢修結(jié)束后，時(shí)間滯后影響在三季度體現(xiàn)并不明顯。三季度冶煉廠檢修力度明顯減弱，檢修影響產(chǎn)能推算不足1萬噸。而國內(nèi)新投產(chǎn)冶煉產(chǎn)能方面，上半年投產(chǎn)的南國銅業(yè)和赤峰云銅產(chǎn)量仍處于逐步釋放期，？8月18日，黑龍江紫金銅業(yè)有限公司舉行銅冶煉項(xiàng)目點(diǎn)火儀式，標(biāo)志著公司銅冶煉項(xiàng)目正式進(jìn)入試生產(chǎn)階段，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后，年產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)陰極銅15萬噸。從國內(nèi)精煉銅產(chǎn)出數(shù)據(jù)來看，6月精煉銅產(chǎn)量開始恢復(fù)，且6—8月精煉銅產(chǎn)量持續(xù)維持在高位，可見國內(nèi)冶煉環(huán)節(jié)較二季度有明顯改變。

海外方面，8月末，智利國家銅業(yè)公司宣布已經(jīng)關(guān)閉旗下智利中部海岸沿線的Ventanas冶煉廠，以進(jìn)行檢修，但未說明關(guān)停時(shí)間以及對產(chǎn)量的影響。

根據(jù)有關(guān)機(jī)構(gòu)年初公布的檢修計(jì)劃推算，四季度國內(nèi)冶煉廠檢修將會影響3.3萬噸以上產(chǎn)能，海外檢修影響產(chǎn)能推算在3.75萬噸以上，雖然新疆五鑫和福建紫金將在四季度投產(chǎn)合計(jì)20萬噸產(chǎn)能，但對國內(nèi)冶煉產(chǎn)量的增加作用不大。

據(jù)知情人士透露，6月底Antofagasta已經(jīng)同意，在2020年上半年向銅陵有色和江西銅業(yè)供應(yīng)銅精礦，且加工費(fèi)為60美元/噸，目前據(jù)SMM報(bào)出的加工費(fèi)大概在57美元/噸，可以推測下半年加工費(fèi)將振蕩尋底，這與上文我們從銅精礦供需角度推斷得出的結(jié)論一致。且在全球經(jīng)濟(jì)增長面臨壓力的背景下，銅精礦供應(yīng)緊張向精煉銅傳導(dǎo)的過程將被弱化，冶煉企業(yè)產(chǎn)量仍將有所提升，但提升程度預(yù)計(jì)不及三季度。

C    重點(diǎn)關(guān)注需求端發(fā)力程度

市場普遍對于四季度的基建落實(shí)抱有比較高的期待。從政府目標(biāo)來看，今年固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)同比增長目標(biāo)為5.6%，據(jù)此推算，完成額需要達(dá)到681832.8億元。從近幾年政府固定資產(chǎn)投資目標(biāo)完成情況來看，自2017年起完成情況普遍不太樂觀，按照去年固定資產(chǎn)投資完成比例推算，今年增速應(yīng)該在0.45%左右，進(jìn)一步推算投資完成額約為648581億元。

有分析認(rèn)為新增專項(xiàng)債和PPP項(xiàng)目規(guī)模將對基建投資增速存在重要影響，但房地產(chǎn)調(diào)控沒有全面放松致使土地出讓收入增速受抑、金融監(jiān)管背景下非標(biāo)融資制約仍在以及化解隱性債務(wù)“紅線下”城投平臺再融資承壓等因素會對基建增速帶來抑制作用。

筆者從資金來源分析發(fā)現(xiàn)，從財(cái)政收支情況來看，每年的財(cái)政收支缺口均會在四季度快速放大，推算四季度一般公共預(yù)算支出將有提升空間；今年新增人民幣貸款增速不及去年，分季度來看，除一季度新增人民幣貸款規(guī)模增長不錯外，二季度開始便出現(xiàn)增速回落現(xiàn)象；從目前的社會融資規(guī)模數(shù)據(jù)來看，1—8月社會融資總量累計(jì)同比增長22.47%，約為162068.94億元，今年的社會融資規(guī)模普遍較往年偏高，但比照往年趨勢分析，四季度社融規(guī)模會有一定程度收縮。因此，四季度，對于基建項(xiàng)目能否帶動需求端發(fā)力，資金能否匹配到位至關(guān)重要。

空調(diào)庫存壓力緩和，四季度空調(diào)產(chǎn)量增加可期。1—8月，除4、5月間出現(xiàn)累庫外，其他時(shí)候國內(nèi)空調(diào)市場均處于去庫存過程。截至8月末，國內(nèi)空調(diào)庫存為823.1萬臺，庫存壓力一定程度上得以緩和。上半年國內(nèi)空調(diào)生產(chǎn)力度較強(qiáng)，并帶來一定的庫存增量，但從三季度起，空調(diào)產(chǎn)量季節(jié)性回落快于往年。而對比去年空調(diào)出口的強(qiáng)勁態(tài)勢分析，上半年空調(diào)出口并不樂觀，持續(xù)的負(fù)增長局面直到7月才被扭轉(zhuǎn)。7、8月，空調(diào)出口力度較往年增強(qiáng)，生產(chǎn)力度同比快速回落，這帶來了三季度空調(diào)庫存的進(jìn)一步消化。

四季度為空調(diào)行業(yè)傳統(tǒng)生產(chǎn)旺季，考慮到庫存壓力在一定程度上有所緩和，空調(diào)產(chǎn)量增加可期。

圖為國內(nèi)空調(diào)庫存情況（單位：萬臺）

汽車行業(yè)去庫存效果明顯。三季度，國內(nèi)汽車庫存溫和增加，截至8月末，汽車庫存為99.4萬輛。庫存增加在7月源自銷量下降速度快于生產(chǎn)減弱程度，8月則是由于生產(chǎn)回升的速度快于銷售提升力度所致。四季度是汽車行業(yè)的產(chǎn)銷旺季，在目前庫存相對溫和的背景下，四季度汽車生產(chǎn)也將擺脫庫存限制。

圖為國內(nèi)汽車產(chǎn)量（單位：萬輛）

全球?qū)捤韶泿耪呗涞?，目前進(jìn)入貨幣政策發(fā)力到實(shí)體經(jīng)濟(jì)見效的等待期，且從長周期來看，貨幣寬松仍有空間；經(jīng)貿(mào)摩擦持續(xù)，短期難以出現(xiàn)實(shí)質(zhì)性變化已成市場共識，而一旦出現(xiàn)超預(yù)期利好，市場再度修正預(yù)期力度將較為強(qiáng)烈。美元進(jìn)一步走強(qiáng)與否對四季度銅價(jià)較為關(guān)鍵。

從基本面來看，銅礦供應(yīng)將有所收緊，廢銅批文縮減預(yù)期較強(qiáng)，冶煉產(chǎn)量增幅或較三季度弱化，供應(yīng)端存在一定的收緊預(yù)期；市場對于基建發(fā)力預(yù)期取決于資金能否匹配到位，空調(diào)和汽車行業(yè)四季度產(chǎn)量增加可期。

四季度銅價(jià)進(jìn)一步回落空間相對有限，美元指數(shù)走勢將決定銅價(jià)能否出現(xiàn)一輪反彈行情。