或躍在淵，篤定而行

——逆周期調節(jié)和貿易摩擦下四季度資產價格展望

貿易摩擦對全球經濟的負面影響開始顯現，美聯儲兩次降息開啟全球貨幣寬松周期。國內逆周期政策逐漸加碼，但經濟仍在緩慢筑底。國務院金融穩(wěn)定委員會第八次會議再次強調繼續(xù)實施好穩(wěn)健貨幣政策，加大逆周期調節(jié)力度。央行行長易綱指出財政政策、貨幣政策應對下行壓力的空間較大，不急于進行大幅降息和量化寬松政策，堅決不搞大水漫灌，用改革方式降低企業(yè)融資成本，推動經濟高質量發(fā)展。在此背景下，申銀萬國期貨研究所于10月15日成功召開“申銀萬國期貨四季度投資策略沙龍”，對宏觀經濟和股指、焦煤、焦炭、鎳、不銹鋼、PTA、粕類等熱點品種進行討論，交流投資策略。

申萬期貨研究所宏觀分析師作題為《步步為營，徐圖緩進》的主題演講。他認為四季度全球經濟依然面臨下行的挑戰(zhàn)，尤其是制造業(yè)部門，調整的壓力較大，而且還有貿易摩擦等不確定事件影響，整體而言難以走出低迷的局面。從國內來看，政策力度有望逐漸加大，尤其是在貨幣政策方面。當然，財政政策方面由于減稅降費等政策的實施，空間有所變小。其他政策方面，四季度有望有一些增加居民收入、擴大內需的政策出臺。

圖1：大類資產價格表現

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

中美貿易談判方面，近期取得了實質性進展。此前多次分析，中美貿易談判將于10月出現重大突破，背后的原因還是在于特朗普的政治訴求。近期事態(tài)發(fā)展符合這樣的預期。但貿易摩擦在其他維度有擴大之勢，不應掉以輕心，未來的不確定性仍然較大。經濟方面，認為在前期政策效力累積和經濟周期本身變化的角度看，四季度經濟不會有太突出的變化，整體上仍會穩(wěn)健運行。但消費方面尤其是汽車消費有一些利好的因素在逐漸累積，可能會走出觸底回升的走勢。另外，基建投資方面也在逐步發(fā)力，預計增速將會逐漸緩慢回升?？傮w而言，認為四季度經濟增速可能在6.3%的水平。對于資產配置，總體而言，在資產收益率下降，不確定性事件較多的情況下，黃金仍有較好的配置價值。但限于時間窗口難以把握，手握現金，伺機而動也是較好選擇。而權益類資產，就是伺機而動中的“機”。

申萬期貨研究所股指分析師認為，四季度主要把握路徑選擇下的機會，以防御策略為主，以保留收益為重，同時關注市場風格開始轉換的結構性機會。從基本面來看，經濟未有明顯企穩(wěn)跡象，四季度預計各項經濟數據不會有太大改善，行情很大程度上受到10月中美貿易談判結果影響，即路徑選擇下的機會。當前中美貿易談判取得了階段性進展，為股市上漲提供了新的動力，繼續(xù)看好后續(xù)走勢，并重視科技和金融帶來的阿爾法機會。隨著寬松貨幣政策下利率趨勢性下行，A股整體估值水平得到支撐，杠桿資金不斷流入科技板塊，長期看好中證500上漲空間。

圖2：資金風格轉換初現端倪

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所黑色分析師作題為《限產寬松需求韌性,四季度先揚后抑》的主題演講，深入淺出地剖析了焦炭目前的供需矛盾。他認為，黑色行業(yè)整體自下而上去利潤，隨著下游鋼廠利潤重心下移，焦化行業(yè)再度受到上下游雙重擠壓，預計整體利潤水平低于18年，但焦化環(huán)保升級預期仍在，預計維持0-200元/噸合理利潤水平。山西公布的去產能政策不及預期，武安、唐山等地鋼廠環(huán)保限產加強，補庫意愿弱化，港口焦炭庫存高企，出口萎縮，庫存難以去化。目前主產地山西煉焦成本1600-1630元/噸，假設四季度入爐煤成本端下移100-130元/噸，折港口現貨1650-1700元/噸，折盤面1800-1850元/噸,01月合約受到高庫存壓制，會有適度貼水，如產地環(huán)保無實質性影響產量基礎上，盤面2000一線壓力較大。

圖3：國內焦炭平均利潤

資料來源：Mysteel，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所有色金屬分析師作題為《高位盤整，鎳和不銹鋼中期存在壓力》的主題演講，首先簡單回顧了前三季度行情走勢，然后圍繞印尼禁礦問題分析了鎳金屬的供需平衡情況。認為盡管印尼2020年起禁止原礦出口的禁令發(fā)布后短期市場供應出現很大的缺口，但從目前市場的鎳金屬存量以及年內印尼剩余的配額情況看，一段時間內消費端的需求仍可以得到滿足。至于未來潛在的供應增長點，拓展新的礦石來源目前看可能性不高，因此未來印尼鎳鐵的投產速度將成為影響未來原料供應規(guī)模的決定性因素，包括德龍和金川在印尼的投產項目將在很大程度上決定明年的供應形勢。短期來看，四季度鎳價缺乏進一步上漲動能，下游不銹鋼消費相比供應增長偏低，在低利潤情況下主要跟隨原料波動，未來由于反傾銷以及成本問題投產計劃可能大幅不及預期。我們認為四季度鎳價有回落風險，不銹鋼價格預計同樣回落，但相對鎳價偏強。

圖4：鎳鐵進口（噸，%）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所能化分析師認為，大的擴產周期下，2019年四季度 PTA是整體重心下行的過程，中間伴隨著PX PTA裝置集中檢修，會帶來階段性的反彈行情。進入到9月份，PX加工利潤一度達到接近-400元/噸，由于存在較大生產壓力，韓國、日本等地PX企業(yè)紛紛下調了其PX裝置的負荷。四季度，主要的PTA供應廠家均有檢修計劃，緩解累庫壓力。而需求面，聚酯端尚且處于金九銀十旺季開工水平，PTA大型裝置10-11月份有檢修的情況下，PTA加工費也有修復的可能，因此整體而言，PTA將出現階段性反彈機會。

圖5： PX利潤=（PX-石腦油-300）*匯率（人民幣元/噸）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所農產品分析師認為，目前市場的關注點是國內豆粕需求的恢復和全球大豆產量的變化。在美國大豆今年大幅減產之后，全球大豆供應過剩的情況有所改善，明年南美和美國的大豆產量都不能出現大的問題，否則全球大豆市場、蛋白粕市場的供應都將偏緊，所以CBOT大豆總體來看明年易漲難跌，這對國內蛋白粕價格有一定支撐。另外，國內的非洲豬瘟疫情在經歷了2季度的再度爆發(fā)后，3季度趨于穩(wěn)定，而且國家和地方政府大力鼓勵養(yǎng)豬，市場對于豬飼料需求的增長有所預期，這同樣提振了豆粕需求恢復的預期，但是，這種期望還有待觀察?？偟脕砜?，蛋白粕1、9合約偏看漲，5月合約可能受季節(jié)性影響相對偏弱。

圖6：全球大豆庫存和庫存消費比（百萬噸，%）

資料來源：USDA，申萬期貨研究所