一、導讀

2019年10月27日至11月3日，興業(yè)期貨參加了由鄭州商品交易所及中儲棉花信息中心主辦的2019新疆（南疆）棉花產(chǎn)量及收購情況調研活動，調研期間主要針對南疆籽棉采收、加工、庫存及銷售情況以及產(chǎn)業(yè)套保情況等方面進行針對性走訪了解。

2019年度新疆棉花減產(chǎn)幅度或低于市場傳言，綜合各方信息我們判斷減產(chǎn)幅度或在5%左右。在當前陳棉庫存充足的大背景下，對行情的實質影響或有限。

在經(jīng)歷了上年度棉價大幅下跌后，本年度產(chǎn)業(yè)套保意愿較強，估測新疆已套保數(shù)量在百萬噸左右，保守估算未來1個月盤面若價格繼續(xù)維持在13000上方，或需承接100~150萬噸產(chǎn)業(yè)套?？諉危垭p邊持倉40~60萬手，將成為行情上行的主要阻力。

同時截至周五夜盤收盤，CF2001期貨價格仍小幅升水現(xiàn)貨，考慮到新棉品質問題，預計本年度基差仍有較大走強空間，亦對行情構成下行壓力。

二、調研總結

1、新疆部分區(qū)域單產(chǎn)下降，總減產(chǎn)幅度或在5%

本次調研路線由東向西涵蓋了南疆主要棉區(qū)，詳見下圖所示。

從植棉面積角度看，2018/19年度南疆各區(qū)域較上年度總體保持穩(wěn)定，總植棉面積變動不大，但2019/20年度或受糧食作物種植任務限制以及植棉區(qū)域優(yōu)化調整影響，預計植棉面積或將有所下調。政策方面，今年雖為目標價格改革三年一定最后一年，但基于實現(xiàn)新疆地區(qū)長期穩(wěn)定發(fā)展目標，我們認為新年度相關政策大概率將延續(xù)，但目標價格或將有所下調。

從單產(chǎn)角度看，本次調研過程中不同區(qū)域漲跌互現(xiàn)。尉犁上年度因自然災害因素導致單產(chǎn)較低，本年度單產(chǎn)恢復正常，同比產(chǎn)量增加較為顯著；阿克蘇、農一師、庫車、沙雅地區(qū)則減產(chǎn)較為明顯，幅度預估在10~15%左右，其他區(qū)域如農三師等則總體持平或略有增長。同時根據(jù)了解到的北疆相關信息，減產(chǎn)同樣集中在部分區(qū)域。而內地棉區(qū)減產(chǎn)已持續(xù)數(shù)年，預計本年產(chǎn)量仍將繼續(xù)下滑。

綜合而言，新疆減產(chǎn)消息并非空穴來風，但考慮地區(qū)差異以及本年衣分提高影響，個人判斷本年全國減產(chǎn)幅度在5%左右，絕對值或在25~30萬噸，市場炒作預期減產(chǎn)10%以上傳言或過于悲觀。同時考慮到陳棉庫存高企，減產(chǎn)并不能改變短期供過于求總體格局，對行情的影響或偏重于短期炒作為主，市場價格或已有充分反應，且有過度反應之嫌。

2、籽棉價格上漲，軋花利潤收窄

受前期棉花價格持續(xù)下跌影響，今年新疆整體開秤價偏低，且北疆低于南疆。但自開秤以來，隨著皮棉價格持續(xù)反彈以及軋花廠搶收現(xiàn)象加劇，籽棉收購價格一路水漲船高，整體漲幅約10%，高于皮棉價格漲幅，導致軋花廠加工利潤較前期有所收窄。

開秤前及開秤初期，軋花廠普遍較為謹慎，但隨著籽棉集中上市后搶收現(xiàn)象愈演愈烈，市場原本預計本年度或有相當部分軋花廠因資金問題退出收購，但實際退出者寥寥，疊加兵團團場改革出讓或出租的軋花廠（部分存在保底收購量協(xié)議）影響，搶收現(xiàn)象日趨激烈。當然究其根源，當前新疆地區(qū)軋花加工產(chǎn)能嚴重過剩仍是根本原因，而且近年來搶收現(xiàn)象年年出現(xiàn)，只是今年來得比以往年度更晚一些。對于軋花廠而言，只要加工利潤能夠覆蓋其現(xiàn)金成本（人工、電費等，不含折舊、資金成本）即有動力繼續(xù)收購，而目前大部分軋花廠加工費水平仍顯著高于其現(xiàn)金成本。

調研期間，按照不同地區(qū)平均收購價格以及1000元/噸加工費測算皮棉成本詳見下表，按照當前現(xiàn)貨銷售價格，南疆大部分區(qū)域軋花利潤處于持平或虧損狀態(tài)。但考慮到十一之后籽棉收購價格呈持續(xù)上升態(tài)勢，估測南疆軋花廠從開秤至今皮棉平均成本約在12500元/噸左右，部分前期收購量較大軋花廠平均成本甚至可以達到12000元/噸以下，接近于北疆平均成本。綜合而言，本年度截至目前軋花廠綜合利潤與以前年度相比仍有顯著改善。

另外上述測算中按照棉籽價格1.7元/公斤測算，而截至目前棉籽價格已普遍達到1.8元/公斤以上，皮棉成本相應降低約150元/噸。周末期間，南疆部分地區(qū)籽棉價格亦有所回調，籽棉價格每下降0.1元/公斤，皮棉成本將下降250元/噸。

需要特別強調一點，對于籽棉收購成本對行情的支撐不宜過分解讀，在調研過程中了解到，現(xiàn)在棉農普遍參考期貨行情作為籽棉交售的決策依據(jù)，部分軋花廠同樣以盤面價格倒推籽棉價格作為收購定價，實際上籽棉與皮棉價格類似于“先有雞還是先有蛋”的邏輯關系，雖然存在顯著的相關性，但并不能作為因果關系來看待。若后期鄭棉行情回落，籽棉收購價大概率將跟隨調整。

3、產(chǎn)業(yè)套保壓力高企，鄭棉上行空間受限

前估測新疆地區(qū)已進行期貨套保的皮棉約100萬噸，相較于預估產(chǎn)量占比僅為20%左右。籽棉收購加工高峰預計將在11月結束，保守估算11月仍有100~150萬噸皮棉套保需求，對應盤面按雙邊計多頭需要承接40~60萬手空頭持倉，對于行情繼續(xù)上行將構成巨大壓力。何況對于多方而言并無必要選擇在此時承接空單，待到套保壓力釋放后入場做多或為更理性得選擇。

實際上，在10月29日鄭棉CF2001合約從12700一線一度突破13200后，受訪軋花廠均表示在當前價位套保意愿顯著增強，若CF2001價格到達13500一線，則普遍認為是理想的套保價格。而對于北疆收購加工企業(yè)而言，其綜合成本顯著低于南疆，套保利潤及意愿將更加強烈。

在實際調研過程中，我們感受到軋花廠受貿易戰(zhàn)利好、減產(chǎn)傳聞等因素影響，對未來行情相對偏樂觀?？紤]近期軋花廠收購成本上升，套保量與實際加工量比例或主要取決于行情價格，在缺乏實質性利好驅動（如貿易戰(zhàn)實質和解、超預期收儲）的情況下，近期01合約在13000上方將面臨較高套保壓力，上行壓力高企。但若行情顯著下滑，例如跌破軋花廠綜合成本，其套保動力同樣或將顯著弱化。

4、新棉品質不佳，陳棉去庫加速

今年南疆各地新棉品質普遍有所下降，一方面受天氣因素影響，前期積溫不足疊加陰雨天氣較多導致品質下滑；另一方面去年兵團改革取消“五統(tǒng)一”后品種雜亂，皮棉一致性等指標下滑明顯。

具體表現(xiàn)為雙28及以上皮棉占比有所減少，同時馬克隆值指標表現(xiàn)不佳，馬值C2檔占比大幅提高。對于高馬值的棉花，除了一部分用于加工絮棉及色紡用途外，用作加工紡棉的部分將顯著拉低皮棉平均升貼水。總體而言，我們實地走訪的軋花廠中，本年度所加工皮棉平均升貼水大多不超過100元，較去年疆棉普遍300元以上的升貼水顯著下滑。

新棉品質下降在一定程度上帶動了陳棉銷售，根據(jù)部分加工企業(yè)及交割庫反映，近期陳棉銷售進度顯著加快。一方面2018/19年度陳棉質量品質相對較高，顏色級等指標在正常保管條件下亦不會有顯著變化，另一方面陳棉去庫壓力仍存導致其性價比相對更高。

同時新棉指標不佳或導致1月盤面交割到品質較差棉花風險增加，畢竟若現(xiàn)貨銷售不暢則大概率將選擇交割到盤面，故本年雖然鄭商所交割升貼水標準總體下降，但預計實際交割貼水難以收斂。上表列示了過去四年01合約交割前第2月及第1月最后交易日與CCI 3128指數(shù)基差，01合約普遍顯著貼水CCI指數(shù)，而截至上周五夜盤CF2001仍處于升水狀態(tài)，基差或仍有較大走強空間。

5、下游采購謹慎，庫存壓力仍存

根據(jù)軋花廠反饋，目前下游紡企詢價有所增多，但實際成交仍未有放量；期間我們同樣調研了部分下游紡織企業(yè)，且團隊中亦有部分一線紡企領導參與，綜合而言目前紡企采購仍較為謹慎，且當前無論內地還是新疆棉花庫存充足，普遍堅持隨用隨采原則，暫缺乏增加原料庫存的意愿。而從紡企本身而言，雖然近期訂單略有好轉，但終端銷售價格及利潤壓力較大，上下游基于棉花價格的博弈仍難以達成共識。

庫存方面，據(jù)悉目前新疆地區(qū)陳棉仍有百萬噸左右，而目前期貨盤面上仍有逾40萬噸陳棉倉單，其中約2/3為內地庫陳棉，陳棉去化壓力仍不容小覷；進口棉方面，雖然8月、9月進口量顯著下滑，但受進口價格倒掛影響目前港口庫存仍處于相對高位。

考慮到未來一至兩個月新疆地區(qū)皮棉加工將基本結束，新棉集中上市供應疊加陳棉庫存去化壓力，供過于求的局面仍難以緩解。對于市場普遍期待的國儲收儲，我們認為大概率將作為中美貿易戰(zhàn)中方農產(chǎn)品采購承諾的一部分，以采購美棉為主，對于國內短期供需壓力緩解有限，建議不宜過分解讀。

目前市場上有觀點認為，前期相當一部分陳棉因賬面成本過高，為避免實際銷售后坐實虧損而被“鎖定”，從而緩解了供應壓力。筆者在加入興業(yè)期貨前曾從事多年審計工作，由于季報不要求外部審計，上述邏輯截至目前仍然能夠成立，但是若等到12月31日年報報告日仍未實現(xiàn)銷售，其存貨跌價必然無法通過外部審計，該部分存貨將帶來高額資產(chǎn)減值損失，導致財務報表十分“難看”，因而在未來一至兩個月該部分陳棉大概率將集中流入市場，實質上是短期加劇供應壓力而非緩解供應壓力。

三、行情展望與建議

綜上所述，受產(chǎn)業(yè)套保壓力、短期庫存壓力以及基差走強預期影響，預計2019年剩余不到兩個月期間，若無重大利好消息提振，預計鄭棉偏弱運行，當前投機資金目前并無動力拉漲從而為產(chǎn)業(yè)套保做嫁衣，CF2001合約或在【12500，13200】區(qū)間震蕩偏弱。

而從更長周期看，我們相信貿易戰(zhàn)大方向仍將逐步緩和并最終解決，全球流動性進一步泛濫亦將推升大宗商品價格，從具體時間節(jié)點看，CF2005合約或有望在春節(jié)之后隨著套保盤的鎖定、庫存壓力的緩解以及下游紡企復工進入上漲通道，第一目標價格看到14000元，時間或在2020年二/三月份。

具體而言，對于投機策略而言，短期建議01合約維持區(qū)間震蕩思路，逢高做空為主；而05合約后期若回到13000下方可逢低布局多單。對于軋花加工企業(yè)而言，若計劃在01合約交割前進行現(xiàn)貨銷售，則建議通過01合約進行套保，并在13000上方“且套且珍惜”；若計劃持有現(xiàn)貨較長期間，考慮資金成本后05合約目前較01合約更適合進行空頭套保，而持激進看漲觀點者亦可保留部分多頭風險敞口；針對當前收購的高價籽棉所加工皮棉，雖盤面未有套保利潤空間，但可考慮通過賣出看漲期權策略增厚收益。對于下游紡織企業(yè)而言，未來兩個月尤其是春節(jié)前或是逢低補充原料庫存的好時機；對于原料品級要求不高的紡企，若盤面給出的交割貼水合適亦可以考慮通過盤面接貨。

風險因素：雖然我們預測貿易戰(zhàn)最終解決可能需要半年甚至一年時間（對應特朗普第二任期，無需再考慮競選綱領限制），但如中美貿易戰(zhàn)在短期內實現(xiàn)實質性緩解（相互取消已加征關稅，而非不再加征新的關稅），抑或國儲棉超預期收儲新疆棉等，則上述整體估值預測將不再適用，01合約大概率將沖擊14000關口，建議投機性倉位設置止損保護。