_{國內股指期貨4月16日將上市交易，在此背景下，我們分析發(fā)生在美國芝加哥兩大交易所之間鮮為人知的金融期貨之爭及其源起，并將芝加哥商業(yè)交易所（CME）與芝加哥期貨交易所（CBOT）的金融期貨之爭劃分為CBOT占據優(yōu)勢、雙方拉鋸和CME占據優(yōu)勢等三個階段，然后在總結CME最終獲勝的主要原因基礎上，提出創(chuàng)新是期貨市場的靈魂、研究開發(fā)商品指數期貨、研究現金交割、服務新型產業(yè)以及挖掘創(chuàng)新動力、服務低碳經濟等啟示，以供我國期貨市場參考借鑒。}
　　
　　鮮為人知的金融期貨之爭
　　
　　金融期貨之爭是指發(fā)生在1972年至2006年美國芝加哥兩大期貨交易所之間的金融期貨拉鋸戰(zhàn)。1848年，現代期貨市場鼻祖、具有領導地位的芝加哥期貨交易所（CBOT）成立，在商品期貨交易走過了124年之后，直到1972年，獨具特色的金融期貨在芝加哥商業(yè)交易所（CME）誕生，自此，CME在依靠金融期貨崛起的過程中與CBOT展開了長達34年的金融期貨之爭。1972年5月，CME的國際貨幣市場（IMM）一股腦兒地推出了包括英鎊、加元、西德馬克在內的7個外匯期貨合約，不僅打開了金融期貨的大門，而且“動”了紐約金融中心的“奶酪”。緊隨其后，不可一世的CBOT于1975年10月推出了房利美（GNMA）期貨合約，不僅催生了第二類金融期貨——利率期貨，而且展現出現代期貨交易所的大家風范。到了1976年1月，CME的國際貨幣市場推出了3個月期的美國短期國庫券期貨交易，并大獲成功，成為上世紀70年代后半期交易最活躍的短期利率期貨產品。1977年8月，美國長期國債期貨合約在CBOT上市，這一合約也獲得了空前成功，成為世界上交易量最大的一個合約。進入80年代，1981年12月，CME的國際貨幣市場推出了3月期歐洲美元定期存款期貨合約。1982年4月，CME緊接堪薩斯城期貨交易所之后再推第三類金融期貨——標準普爾500股票指數期貨合約。至此，三大金融期貨類別全部成功推出。從1972年算起，30年后的2002年，芝加哥的三家交易所聯合成立了交易單只股票期貨合約的芝加哥交易所（OneChicago）。34年后，金融期貨之爭的帷幕隨著CME在2006年10月向世人宣布以80億美元收購CBOT，美國最大衍生品交易所誕生而徐徐落下。
　　
　　商品期貨之“難”點燃金融期貨之“爭”
　　
　　盡管金融期貨之爭開始于1972年，其實，這場競爭在20世紀60年代后期就已經處于孕育之中了。宏觀方面，隨著第二次世界大戰(zhàn)后布雷頓森林體系解體，國際經濟形勢急劇變化，固定匯率制將被浮動匯率制取代，利率等金融管制政策將逐漸取消，結果導致匯率、利率頻繁劇烈波動，這為孕育金融期貨提供了宏觀環(huán)境。微觀方面，當時位于芝加哥的兩家商品期貨交易所的交易情況都不盡人意，根據《市場締造者：芝加哥期貨交易所的150年》一書的分析，金融期貨基本上是在商品期貨交易出現困難、急切尋求市場擴張的情況下出現的。
　　1968年的CBOT“業(yè)務發(fā)展非常緩慢”，會員常常在“一天中的大部分時間都坐在交易池的最高處看報紙”。市場缺乏波動性，大豆價格每天在每蒲式耳2.85美元左右徘徊，如果1張合約損失25美元的話，那就是“一場災難”。在此情況下，會員熱切盼望交易那些與CBOT谷物期貨市場的傳統(tǒng)交易品種具有反經濟周期的新商品。在這樣的市場背景下，CBOT確立的目標就是，發(fā)現一個能夠使芝加哥期貨交易所傳統(tǒng)的農產品期貨產品線多樣化的市場，以期在農產品交易下降的情況下為會員提供均勻的交易機會。CBOT最初考慮的是現金結算的道瓊斯工業(yè)平均指數期貨合約，但該理念與證券交易委員會以及伊利諾斯州的反賭博法相沖突。最后，交易所逐漸轉向交易股票期權的期貨式市場，決定建立一個交易單只股票、而不是交易現金結算的股票指數期貨合約的期權市場。
　　CME方面的情況更糟糕。CME的前身是1874年成立的芝加哥產品交易所，1898年分立出來轉為黃油和雞蛋交易所，1919年重組后正式成立CME。實際上，CME的過去是黃油和雞蛋、土豆和洋蔥、豬腩和活牛的歷史。然而，黃油和雞蛋的產銷模式改變后市場崩潰，洋蔥于1958年被判處“死刑”。在那個年代，CBOT擁有農產品以及所有農副產品的期貨品種，而CME則被關在這些產品市場的大門之外，因此，CME只得考慮研究上市蘋果、奶酪、雛雞、火雞、胡桃及濃縮橘汁等CBOT不交易的品種，但這些產品推出后很少成功。1961年，CME開始交易豬腩。直到1965年上半年，交易所近90%的交易量都來自豬腩交易。1964年，CME第一次引入不可儲藏的產品，首次改寫期貨品種的基因密碼，上市交易活牛期貨。當CME面臨開發(fā)上市商品合約困難的時候，交易所開始思考，為什么不將開發(fā)思路轉向金融市場呢？直覺上，也許金融界會比農業(yè)界更好地利用期貨市場。用金融期貨之父梅拉梅德的話說，“從1972年開始萌生的外匯觀念非常成功，最終，它完全改變了期貨市場的屬性，把完全交易農產品的期貨市場發(fā)展成為金融產品占95%以上的期貨市場。我最大的憂慮是，芝加哥期貨交易所是否復制這個理念，并把我們的市場奪走。實際上，當芝加哥期貨交易所1975年上市交易房利美期貨合約（GNMAs）的時候，這場競爭就開始了”。
　　
　　金融期貨之爭的三個階段
　　
　　
　　
　　　　　　
　　1972年—1976年為CBOT處于優(yōu)勢的階段
　　CBOT是世界上成立最早、規(guī)模最大的期貨交易所，主要商品期貨交易都集中在CBOT的交易廳內，當時其成交量占全美期貨交易量的90%以上。盡管CME是全美第二大期貨交易所，但是它遠遠落后于CBOT。1969年，37歲的梅拉梅德在擔任CME第23任董事長的時候，交易所內部幾乎沒有組織架構和部門設置，其交易份額也只占當時市場總量的6%。不過，從1967年1月梅拉梅德入選董事會的那一刻起，他就確立了一個明確目標，就是要趕超毗鄰CBOT，不僅要把CME建成一個交易的地方，更要建成一個投資者熱愛的地方。于是，他實施了一系列新政，包括擴建交易廳、建立內部部門、讓場內會員參與管理、重組專業(yè)委員會、改革交易所扭曲的規(guī)則、挑戰(zhàn)逼倉和市場操縱行為、打破裙帶關系、建立信用機制、改善公共關系、樹立交易所形象等，其中最關鍵的步驟就是開始實施產品多樣化。
　　在此情況下，當CBOT感到來自CME的競爭壓力之后，一場金融期貨之爭拉開了序幕。1972年5月16日，CME國際貨幣市場正式運營。緊隨其后，CBOT于1973年成立了芝加哥期權交易所（CBOE），并于1975年10月推出房利美期貨合約。場內期權交易是一個具有歷史意義的重大創(chuàng)新事件，為布萊克—斯科爾斯模型奠定了基礎，而利率期貨交易也成為金融期貨家族的新類別。在這一階段，CBOT明顯占據競爭優(yōu)勢。
　　1976年—1980年雙方處于競爭拉鋸階段
　　實際上，1976年1月，CME的國際貨幣市場推出了3個月期的美國短期國庫券期貨交易，并獲得成功，在整個70年代后半期，它一直是交易最活躍的短期利率期貨品種。1977年8月，美國長期國債期貨合約在芝加哥期貨交易所上市，這一合約也獲得了空前成功，成為當時世界上交易量最大的合約。這一階段的市場競爭看上去勢均力敵。不過事實上，在拉鋸階段，盡管CME率先上市了貨幣期貨，但由于合約設計以及投資者對金融期貨理解等問題，市場并未一下子就接受貨幣期貨理念。而在這一階段，金融期貨并沒有引起CBOT的足夠重視，因為CBOT與紐約金融界的看法幾乎一樣，他們認為貨幣期貨注定失敗。在雙方拉鋸階段，CBOT仍在很多方面占據優(yōu)勢。
　　1980年—2006年為CME處于優(yōu)勢的階段
　　這一階段歷時26年，在此期間，CME完成了四件具有深遠意義的事情。一是在1981年12月，國際貨幣市場推出了3個月期的歐洲美元定期存款期貨合約，該合約非常活躍，為CME奠定了持續(xù)發(fā)展的基礎。二是在1982年4月，CME上市了標準普爾500指數期貨合約。三是從1987年開始CME運籌開發(fā)全球24小時電子交易系統(tǒng)（Globex），開發(fā)成功后，CME的交易者不僅可以在交易廳交易，而且可以選擇電子網絡進行期貨買賣。四是在2000年，CME成為全球第一家公司制期貨交易所，2001年改組為股份有限公司，2002年在紐約證券交易所（NYSE）上市，比CBOT上市早了三年。
　　相比之下，在這一時期，CBOT完成的事情意義有限。一是1994年，CBOT在經過了“馬拉松”式的會員討論之后，決定興建一座新的金融交易廳。新金融交易廳耗資1.8億美元，面積為世界之最，達6萬平方英尺，能容納波音747飛機1架，1998年開始啟用，這是世界上修建的最后一個大型交易廳。不幸的是，它的啟用是在電子交易即將風靡全球之時。二是CBOT在2005年完成了公司化改制，而公司化正好為CME收購CBOT創(chuàng)造了前提條件。相比之下，在這一階段，CME由弱變強，在金融期貨競爭中逐漸占據上風。隨著一系列變革措施的實施，最終CME不僅吞并了CBOT，而且成為全球金融期貨市場的“老大”。
　　
　　CME最終獲勝的主要原因
　　
　　2006年，最終以CME收購CBOT結束了這場歷時34年的金融期貨之爭。盡管兩家交易所在金融期貨之爭過程中各有勝負，但是，CME可謂技高一籌，最終獲勝。筆者分析，CME成功主要有以下幾方面的原因：
　　第一，CME有一個明確的趕超目標。在20世紀60年代中后期，盡管CBOT和CME都在為擺脫窘境而開拓新市場，但是不同的是，CME有著極為明確的發(fā)展目標，即把CBOT視為趕超目標。正如梅拉梅德所說，“1969年，當我成為芝加哥商業(yè)交易所主席的時候，我的目標就定位于把芝加哥商業(yè)交易所建成像大街那邊的芝加哥期貨交易所一樣規(guī)模的交易所。那是我的夢想。”
　　第二，CME搶先成立了國際貨幣市場。實際上，1970年4月，位于紐約的國際商品交易所（ICE）已經開始提供貨幣期貨合約，但是，除了由于缺乏做市商以及合約規(guī)格很小等原因外，生不逢時成為ICE失敗的主要原因。不過，CME在適當的時候做了適當的事情。1971年8月15日，理查德·尼克松總統(tǒng)宣布了讓國際金融界震驚的決定，即美國不再遵守用外國持有美元兌換黃金的承諾。到了11月，梅拉梅德急切地與美國經濟學家、貨幣大師米爾頓·弗里德曼會面，共商推出貨幣期貨交易，他們用了不到一年的時間，于1972年5月16日，成功建立國際貨幣市場。
　　第三，CME擁有并掌控了清算機構。清算機構是決定交易所實力和命運的重要組成部分，而CBOT卻不具備。多少年來，美國衍生品市場的兩大巨頭——CBOT和CME一直處于競爭狀態(tài)。過去我們多次考察芝加哥期貨市場，也聽到過關于兩家交易所能否合并的議論。多數意見是，這兩家交易所合并不是一件容易的事情。然而，到了2003年4月，CME與CBOT終于達成共同清算協(xié)議。這不僅意味著CBOT產品的清算和結算都要通過CME清算公司進行，而且還成為CME收購CBOT的前奏。2005年，CBOT完成公司化改制，從而為CME收購CBOT清除了所有障礙。CME對內部結算部門擁有控制權，獨立性強，不受外部控制，是交易所內部掌控結算機構的成功典范。
　　第四，CME很早就推崇電子交易。早在1987年的時候，CME就察覺到新的信息技術將取代過時的公開喊價交易系統(tǒng)，適時提出了最終成為全球24小時電子交易系統(tǒng)（Globex）的電子化交易理念。CME開發(fā)的24小時電子交易迷你標準普爾合約取得成功，引領了全球電子交易潮流。盡管CBOT的電子化交易一直沒有停步，但是，CBOT總體上是反對電子化交易的，拒絕接受先進的自動化交易系統(tǒng)是CBOT走向終結的開始。在電子化交易引入之初，CBOT的很多會員都反對電子交易。有的會員認為，他們已經習慣了公開喊價交易，如果交易全部實現電子化，他們就會喪失生存基礎。還有的會員認為，期權交易很復雜，不適合電子交易等等，從而使CBOT在電子化交易方面始終處于劣勢地位。
　　
　　金融期貨之爭帶來的啟示
　　
　　創(chuàng)新是期貨市場的靈魂
　　回顧金融期貨之爭，兩家交易所從20世紀70年代不同的起點踏上了各自不同的道路，實可謂“天下大勢，合久必分，分久必合”，最終殊途同歸。CBOT的文化已經滲入到全球各個期貨市場，它的交易大樓依然是芝加哥的金融中心。同時，金融期貨成就了CME集團，它走出了一條曲折的成功路。當下，CME集團的對手是誰？實際上，金融期貨之爭表明，創(chuàng)新是期貨市場發(fā)展的靈魂，期貨市場積極創(chuàng)新的意愿造就了CME一如既往的擴張行為。也許，CME集團的未來之路就是全球24小時電子交易平臺的全球擴張與實施。
　　
　　
　　　　　　
　　研究開發(fā)商品指數期貨
　　近年來，新品種持續(xù)上市，盡管大宗商品品種大部分已上市交易，但仍然存在挖掘和上市新的大宗商品品種的余地。從這個意義上看，上市商品價格指數的時機還在未來。但是，這不影響我們研究和準備上市商品指數期貨交易，品種供給總有稀缺的時候。股指期貨上市交易了，商品指數期貨交易還會遠嗎？金融期貨之爭表明，在完全競爭的市場條件下，哪個交易所占先，哪個交易所就有主動權。例如，1982年CME首先說服標準普爾公司特許芝加哥商業(yè)交易所創(chuàng)立標準普爾500指數期貨市場，該市場最終獲得了空前成功。CBOT本想利用相同方式交易道瓊斯指數產品，然而，道瓊斯方面始終未給予許可。在以后的15年里，CME一直都是股票指數期貨交易的主導市場。選擇標準普爾500指數對CME來說是一個至關重要的決定，這不僅確保CME股指期貨占據世界之首地位，而且創(chuàng)造了巨大的業(yè)務來源。
　　研究現金交割，服務新型產業(yè)
　　一方面，現金交割不僅可以用于指數期貨，而且可以用于那些交割不便的商品。例如，1972年CME凍雞期貨、目前的生豬和活牛期貨以及ICE的天然氣合約等都采用了現金交割方式。商品期貨采用現金交割可以有效避免合約到期前發(fā)生的巨量交割帶來的市場風險。理論上講，現金交割可以節(jié)省實物商品在交割環(huán)節(jié)的運輸、倉儲、資金占用等成本，有利于在合約到期時進一步縮小基差，使期貨能夠更好地實現保值的功能。另一方面，現代理念的上市產品開發(fā)模式是基于對未成熟產品甚至“未來概念”的現貨市場培育開發(fā)，逐步過渡成標準化期貨合約，進行期貨交易。在這一過程中，現金交割起著關鍵作用。國際上新興的天氣期貨、排放權期貨及“水權”市場開發(fā)都是現代上市產品開發(fā)理念的典型案例。實踐表明，現金交割可以為期貨市場更好地服務新型產業(yè)提供新途徑。
　　挖掘創(chuàng)新動力，服務低碳經濟
　　CME和CBOT的金融期貨之爭表明，在完全自由的市場經濟條件下，交易所之間的競爭可以為創(chuàng)新提供動力；反過來，創(chuàng)新又可以促進交易所的競爭發(fā)展。目前，我國期貨市場的創(chuàng)新動力有待加強。除了市場接受程度、投資者承受能力等影響因素外，市場機制不夠成熟、創(chuàng)新業(yè)務過度依賴政策、監(jiān)管力量與能力有待與市場創(chuàng)新發(fā)展需求相適應等均對期貨行業(yè)創(chuàng)新發(fā)展產生一定影響。因此，在確保風險可測、可控的同時，營造競爭環(huán)境，出臺創(chuàng)新鼓勵政策顯得尤為重要。
　　全球經濟發(fā)展趨勢表明，未來經濟將是低碳經濟時代。期貨市場如何為我國經濟轉型和低碳經濟服務，就成為我們要認真思考的問題。金融期貨之爭的靈魂體現在，期貨市場必須適應經濟發(fā)展需要。上世紀70年代以后，由于金融市場動蕩劇烈，金融風險越來越受到人們的關注。CME抓住重大歷史機遇，在政府宣布取消金本位之后不到一年的時間里就建立了國際貨幣市場，推出了貨幣期貨。盡管低碳經濟的市場機制還在發(fā)育之中，但是，它畢竟離我們越來越近了。金融期貨之爭告訴我們，誰在爭取傳統(tǒng)商品期貨的同時，超前跟蹤和研究一些低碳交易機制和低碳產品，誰就為下一輪市場競爭和發(fā)展奠定了基礎。