2017年的寒冬，一直被認(rèn)為是引發(fā)煤炭行業(yè)庫(kù)存格局變化的“導(dǎo)火索”。正值煤炭供給側(cè)改革取得了顯著成果，行業(yè)供需狀況處于緊平衡狀態(tài)下，嚴(yán)寒氣候和“煤改氣”加劇了煤炭行業(yè)供需區(qū)域矛盾，同時(shí)也對(duì)北方港口中轉(zhuǎn)效率和鐵路運(yùn)輸?shù)臄U(kuò)能有了更高的要求。在不堪煤價(jià)重負(fù)的情境下，下游終端持續(xù)利用長(zhǎng)協(xié)訂單和進(jìn)口政策的調(diào)控逐步完成了煤炭行業(yè)上中下游的庫(kù)存轉(zhuǎn)移，同時(shí)也造成了煤炭季節(jié)性消費(fèi)“淡季不淡、旺季不旺”的新常態(tài)。時(shí)至今日，下游終端的高庫(kù)存策略持續(xù)發(fā)揮著“抑價(jià)”作用，也再度對(duì)煤炭市場(chǎng)的貿(mào)易格局發(fā)起了挑戰(zhàn)。

全社會(huì)庫(kù)存基本完成長(zhǎng)周期筑底過(guò)程

截至2019年9月份，全國(guó)煤炭庫(kù)存總量突破2億噸。雖然同比只是小幅增加了300萬(wàn)噸（或1.5%），但與年內(nèi)低點(diǎn)相比卻足足增加了超7800萬(wàn)噸。從長(zhǎng)周期上看，煤炭行業(yè)庫(kù)存狀況已經(jīng)歷了2015年至2017年的主動(dòng)去庫(kù)存，2017年至2019年的被動(dòng)去庫(kù)存，目前筑底過(guò)程基本完成。但未來(lái)能否開(kāi)始主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)，還要看需求恢復(fù)情況。同時(shí)行業(yè)庫(kù)存格局也由上游坑口庫(kù)存向中下游港口及終端轉(zhuǎn)移。從區(qū)域上看，“雙控”對(duì)沿海地區(qū)煤炭消費(fèi)抑制明顯，超高壓建設(shè)和跨省輸電有力結(jié)合也正在使煤炭區(qū)域消費(fèi)“西進(jìn)東退”。

作為全社會(huì)庫(kù)存最主要的組成部分之一，全國(guó)重點(diǎn)電廠庫(kù)存占比已達(dá)50%。最新數(shù)據(jù)顯示，重點(diǎn)電廠的庫(kù)存總量和增量也基本符合這一占比水平。值得注意的是，我國(guó)火電分布廣泛，沿海六大電廠庫(kù)存占比僅為全國(guó)重點(diǎn)電廠的17%，更多電煤需求來(lái)自內(nèi)地市場(chǎng)。但高企的庫(kù)存成為了阻斷了消費(fèi)與采購(gòu)的直接聯(lián)系，對(duì)供需提供了緩沖的同時(shí)，也對(duì)價(jià)格傳導(dǎo)造成了影響。

“后”供給側(cè)改革時(shí)期

可以說(shuō)，年初的煤炭生產(chǎn)安全事故讓很多的研究邏輯“翻了車”，后續(xù)的安監(jiān)督察也讓2019年成為史上最嚴(yán)安監(jiān)年。我們?cè)跒榘踩鹿矢械酵锵У耐瑫r(shí)，也看到了煤炭上游企業(yè)為實(shí)現(xiàn)安全生產(chǎn)所做出的努力。隨著達(dá)標(biāo)復(fù)產(chǎn)企業(yè)的不斷增加，新增產(chǎn)能不斷釋放，緊接著就是連續(xù)6個(gè)月原煤產(chǎn)量突破3億噸大關(guān)，在“十三五”前期只能出現(xiàn)在年末的情形如今成了常態(tài)，市場(chǎng)再度回到供需盈余的狀態(tài)。在高煤價(jià)的推動(dòng)下，前9個(gè)月固定資產(chǎn)投資完成額累計(jì)增速達(dá)26.9%，這意味著未來(lái)2—3年煤炭產(chǎn)量還將持續(xù)增加，而在全社會(huì)發(fā)用電增速持續(xù)低迷、清潔能源替代持續(xù)深入的當(dāng)下，供需盈余是否會(huì)變成產(chǎn)能過(guò)剩需要我們密切關(guān)注。

庫(kù)存去化只能借助于需求企穩(wěn)回升

雖然庫(kù)存是供需的緩沖，但實(shí)現(xiàn)去化只能通過(guò)需求企穩(wěn)回升改變。試想一下，如果通過(guò)降低產(chǎn)量推動(dòng)去庫(kù)存，則意味著上游企業(yè)無(wú)法通過(guò)生產(chǎn)獲利而被動(dòng)停產(chǎn)，在市場(chǎng)出清調(diào)節(jié)之后，仍然會(huì)因?yàn)樾枨蟠笥诠┙o從而推動(dòng)去庫(kù)。進(jìn)入四季度，在傳統(tǒng)旺季來(lái)臨之際，貿(mào)易市場(chǎng)只等到采購(gòu)的“寒冬”。內(nèi)產(chǎn)持續(xù)寬松、鐵路運(yùn)力瓶頸被打破，下水煤消費(fèi)有限，煤礦銷售不暢，只能間歇性下調(diào)售價(jià)。

在供需盈余的大環(huán)境下，行業(yè)庫(kù)存通過(guò)被動(dòng)去化實(shí)現(xiàn)壘庫(kù)，也意味著需求即將進(jìn)入底部區(qū)域。當(dāng)下市場(chǎng)煤的采購(gòu)需求被長(zhǎng)協(xié)的穩(wěn)定采購(gòu)以及進(jìn)口訂單提前通關(guān)所替代。在暖冬預(yù)期下，四季度火電增速能否繼續(xù)支撐，除了二產(chǎn)用電量同比增速企穩(wěn)之外，還有氣候因素能否推升三產(chǎn)和城鄉(xiāng)居民的超額需求。

策略上，短期安監(jiān)督察預(yù)期形成，進(jìn)口收緊及季節(jié)需求引短期價(jià)格進(jìn)入上行通道，年末價(jià)格源自供需增量博弈，同時(shí)年度長(zhǎng)協(xié)錨效應(yīng)和電煤聯(lián)動(dòng)取消等還將持續(xù)利空煤價(jià)，總體看，上漲空間小于下跌空間。單邊操作可采取近多遠(yuǎn)空策略，具體拐點(diǎn)仍要關(guān)注進(jìn)口、天氣及庫(kù)存狀況；套利策略方面可繼續(xù)2001—2005正套持倉(cāng)。