每次國(guó)內(nèi)券商出具新的看空研報(bào)，往往都能引起行業(yè)的軒然大波。而在評(píng)價(jià)標(biāo)的為極富爭(zhēng)議的電商平臺(tái)拼多多之時(shí)，這樣一份看空研報(bào)更是引起了分析師之間的“神仙打架”。

僅用了三年時(shí)間，拼多多從創(chuàng)業(yè)實(shí)現(xiàn)登陸美股，在電商市場(chǎng)中殺出一條血路。在近期拼多多發(fā)布三季報(bào)后，由于其營(yíng)銷費(fèi)用支出的問(wèn)題，再次引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議，多家券商紛紛推出三季報(bào)點(diǎn)評(píng)。其中，國(guó)盛證券發(fā)布一份題為“拼多多或火不過(guò)三年”的首次覆蓋報(bào)告，并直接給出減持的評(píng)級(jí)結(jié)果。

在公司商業(yè)模式、平臺(tái)運(yùn)行、營(yíng)銷策略等方方面面本身極具爭(zhēng)議之下，遭遇券商“看空”的消息，在業(yè)內(nèi)引起轟動(dòng)。國(guó)金證券分析師裴培在11月22日給出一份中規(guī)中矩的點(diǎn)評(píng)報(bào)告后，還在微信公眾號(hào)上表達(dá)對(duì)該看空研報(bào)表達(dá)明顯不認(rèn)同的觀點(diǎn)。

拼多多“火不過(guò)三年”？

這份長(zhǎng)達(dá)85頁(yè)的研報(bào)由國(guó)盛證券研究所推出，作者為分析師丁婷婷和研究助理吳凡。在報(bào)告題目中，作者開宗明義：拼多多或火不過(guò)三年。

研報(bào)指出，電商用渠道連接消費(fèi)者與商家，拼多多在其中創(chuàng)造的真實(shí)價(jià)值非常有限。在商品方面，拼多多的商品阿里京東都有，成本并未降低，C2M競(jìng)爭(zhēng)力最弱。在渠道方面，商家在拼多多賣貨渠道成本高于阿里京東，變相補(bǔ)貼吸引了商家。拼多多高額的營(yíng)銷費(fèi)用及虧損變相拉近了渠道成本的差距，使商家可以讓利微利經(jīng)營(yíng)。而用戶實(shí)為補(bǔ)貼出的“便宜”而來(lái)，真實(shí)價(jià)值缺失用戶留存困難。

而從行業(yè)的角度看，拼多多的傳統(tǒng)模式下空間有限，電商市場(chǎng)轉(zhuǎn)向價(jià)值驅(qū)動(dòng)中國(guó)電商的發(fā)展，核心原因在于之前電商零售相對(duì)線下零售成本效率的優(yōu)勢(shì)。但當(dāng)前隨著電商零售的成本愈發(fā)接近線下，如果采用傳統(tǒng)模式發(fā)展，中國(guó)電商市場(chǎng)的空間并沒(méi)有市場(chǎng)預(yù)期那么大。而采用傳統(tǒng)模式做電商零售的拼多多，將會(huì)面臨更大挑戰(zhàn)。

另外，假貨、山寨仍是拼多多當(dāng)前面臨的巨大困境。研報(bào)顯示，拼多多全面鋪開以來(lái)，一直面臨著山寨、假貨等爭(zhēng)議，雖然平臺(tái)有一些舉措，例如上線品牌館等措施已經(jīng)一年有余，但目前僅有2.2%的用戶選擇拼多多購(gòu)物的原因是來(lái)自于“品質(zhì)保障”。

對(duì)此，分析師在投資建議方面表示，“基于我們對(duì)拼多多模式及其真實(shí)價(jià)值的理解，首次覆蓋拼多多，給予‘減持’評(píng)級(jí)?！背醪筋A(yù)測(cè)未來(lái)三年?duì)I業(yè)收入分別為270.3億，181.1億，59.8億，歸母凈利潤(rùn)為-99.6億，-38.3億，17.7億，目標(biāo)市值146.9億美元，對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)13.8美元/ADS，較當(dāng)前股價(jià)有59.5%下行空間。

在風(fēng)險(xiǎn)提示部分，除了“競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)問(wèn)題”、“拼多多融資能力強(qiáng)”、“拼多多經(jīng)營(yíng)出現(xiàn)重大調(diào)整”等外部因素外，該份研報(bào)也給自己的研究結(jié)論留下了“后路”：研究實(shí)驗(yàn)方法或存誤差。

公開信息顯示，丁婷婷長(zhǎng)期就職于國(guó)盛證券，于2012年即取得分析師資格。從覆蓋行業(yè)上來(lái)看，其撰寫研報(bào)多覆蓋能源、鋼鐵、印刷等重工業(yè)領(lǐng)域，偶有涉及批發(fā)零售、食品飲料等行業(yè)。此次初次覆蓋拼多多并直接認(rèn)為股價(jià)將有60%的下行空間，在一眾看多報(bào)告中顯得十分搶眼。

國(guó)金分析師“耿直”開懟

就目前覆蓋拼多多的其他研報(bào)來(lái)看，東興證券、中金公司、安信證券、中信建投等十余家券商研究所均對(duì)拼多多三季報(bào)進(jìn)行了點(diǎn)評(píng)。

其中，國(guó)金證券分析師裴培在11月22日給出一份中規(guī)中矩的點(diǎn)評(píng)報(bào)告后，忍不住在微信公眾號(hào)對(duì)上述看空研報(bào)表達(dá)了自己的不滿態(tài)度。

11月26日晚間，“互聯(lián)網(wǎng)與娛樂(lè)怪盜團(tuán)”發(fā)布一篇名為“我不討厭看空拼多多的人；我討厭做事不認(rèn)真的人”的推文。據(jù)悉，該公眾號(hào)為國(guó)金證券傳媒與互聯(lián)網(wǎng)研究團(tuán)隊(duì)的公眾號(hào)，注冊(cè)于2017年3月，此前曾一度名為“國(guó)金互聯(lián)網(wǎng)加娛樂(lè)怪盜團(tuán)”，后在名稱中將國(guó)金二字拿掉。“怪盜團(tuán)團(tuán)長(zhǎng)”即為國(guó)金證券傳媒與互聯(lián)網(wǎng)首席分析師裴培。

在這份并不算正式研報(bào)的推文中，裴培更是表達(dá)了自己對(duì)這份看空研報(bào)的看法：“這篇報(bào)告對(duì)收入增速（減速）的預(yù)測(cè)是‘拍出來(lái)的’：明年下滑33%，后年下滑67%，這樣一共下滑100%？”

此外，裴培在推文中更是談及自己是如何通過(guò)多種渠道及信息獲取方式，對(duì)拼多多進(jìn)行全方位的研究，并抨擊部分“投機(jī)取巧”做研究的方式和“更省力”的學(xué)習(xí)方法。

而在裴培作為分析師出具的拼多多三季報(bào)點(diǎn)評(píng)報(bào)告中，其繼續(xù)給出買入的維持評(píng)級(jí)，并稱拼多多“以成本換規(guī)模的努力仍在持續(xù)”。

研報(bào)指出，截至2019年第三季度，拼多多過(guò)去12個(gè)月GMV（成交總額）達(dá)到8402億元，同比增長(zhǎng)144%。憑借下半年特別是“雙十一、雙十二”大促拉動(dòng)GMV增長(zhǎng)，預(yù)計(jì)2019全年GMV將達(dá)到萬(wàn)億規(guī)模。

針對(duì)營(yíng)銷費(fèi)用的問(wèn)題，裴培認(rèn)為拼多多成本顯著上升，但現(xiàn)金流管理健康。2019年三季度拼多多營(yíng)銷費(fèi)用顯著擴(kuò)大，主要由于百億補(bǔ)貼力度顯著加大等因素，但營(yíng)銷費(fèi)用率有所下降。基于焦灼的市場(chǎng)環(huán)境，拼多多在百億補(bǔ)貼對(duì)一二線用戶的吸引力逐步增強(qiáng)，平臺(tái)認(rèn)知逐步扭轉(zhuǎn)的前提下，營(yíng)銷力度仍有一定上漲可能。

在行業(yè)格局方面，裴培在研報(bào)中表示，電商行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)已經(jīng)充分白熱化&同質(zhì)化，在阿里二選一、阿里+京東對(duì)下沉市場(chǎng)的重點(diǎn)打擊下，拼多多在GMV、收入、用戶數(shù)（活躍&購(gòu)買）以及現(xiàn)金流層面均保持了高速的增長(zhǎng)，且進(jìn)攻一二線城市的策略已有顯著成效，用戶質(zhì)量持續(xù)提升，電商第三極正逐步建立。

分析師日?！盎弧?/strong>

不過(guò)，面對(duì)行業(yè)大事件，分析師之間的“互懟”其實(shí)時(shí)有發(fā)生。

例如，在此前長(zhǎng)生生物疫苗事件，曾有重倉(cāng)疫苗股的基金經(jīng)理及部分醫(yī)藥分析師表示，“進(jìn)口疫苗基本都達(dá)不到中國(guó)標(biāo)準(zhǔn)”、“中國(guó)每年接種疫苗10億劑，95%國(guó)產(chǎn)，不良反應(yīng)和偶合事件是難以避免的”，企圖為長(zhǎng)生生物說(shuō)話。

還有某連續(xù)給出長(zhǎng)生生物買入評(píng)級(jí)的券商醫(yī)藥團(tuán)隊(duì)計(jì)劃召開一個(gè)小時(shí)的電話會(huì)議，主題為支持國(guó)產(chǎn)疫苗，“以正視聽”，并稱希望公眾“莫被誤導(dǎo)，對(duì)國(guó)內(nèi)疫苗產(chǎn)業(yè)充滿信心”。

面對(duì)此類言論，東吳證券通信行業(yè)分析師徐力在其個(gè)人公眾號(hào)中發(fā)文稱，“做賣方的在很多時(shí)候身不由己說(shuō)一些違心的話，但是人還是需要有底線的。”

野村證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家陸挺同樣實(shí)名對(duì)這一電話會(huì)議提出質(zhì)疑，稱這種電話會(huì)議沒(méi)必要搞。陸挺表示，作為一個(gè)賣方醫(yī)藥研究員，應(yīng)該做的是先把輿論涉及的幾家公司研究清楚。而不是捧出一個(gè)帶著一堆頭銜的所謂“權(quán)威專家“來(lái)，勸大家“莫被誤導(dǎo)”。后該券商的電話會(huì)議以“專家出差”的理由取消。

看待看空研報(bào)趨于理性

今年三月，中國(guó)人保和中信建投兩大牛市金融龍頭股均被出具看空?qǐng)?bào)告，而開出看空?qǐng)?bào)告的“同行”分別為中信證券和華泰證券。在報(bào)告中，分析師反復(fù)提及“顯著高估”、“明顯高估”、“過(guò)度高估”、“嚴(yán)重高估”等詞匯，一時(shí)間引發(fā)行業(yè)側(cè)目。

而在兩份重磅看空研報(bào)的沖擊下，彼時(shí)中國(guó)人保和中信建投均發(fā)生開盤跌停的局面，可以說(shuō)對(duì)于兩份龍頭券商研究所出具的深度報(bào)告，對(duì)投資者決策產(chǎn)生了明顯的影響。

由于國(guó)內(nèi)券商分析師的賣方地位，且國(guó)內(nèi)目前做空機(jī)制仍不完善，出具看空?qǐng)?bào)告沒(méi)有市場(chǎng)，長(zhǎng)期以來(lái)市場(chǎng)上鮮有看空研報(bào)出爐。此外，出于上市公司關(guān)系維護(hù)、日常調(diào)研走動(dòng)、爭(zhēng)取業(yè)務(wù)機(jī)會(huì)等目的，分析師也不會(huì)主動(dòng)出具看空?qǐng)?bào)告，畢竟不予覆蓋已可說(shuō)明態(tài)度。

因此，近年來(lái)國(guó)內(nèi)券商分析師研報(bào)長(zhǎng)期以增持和買入的評(píng)級(jí)為主，看空?qǐng)?bào)告寥寥無(wú)幾。而在此前幾輪牛市中，每次出現(xiàn)看空研報(bào)，都是一場(chǎng)多空論戰(zhàn)的開始。例如2007年中信證券看空深發(fā)展、2014年光大證券看空伊利股份等，無(wú)論是研報(bào)內(nèi)容還是分析師本人，均引起一時(shí)轟動(dòng)。

不過(guò)，在中信證券和華泰證券雙雙出具買空研報(bào)后，市場(chǎng)對(duì)于買空研報(bào)的看法也逐漸趨于理性。事實(shí)上，在華泰證券對(duì)中信建投給出“賣出”評(píng)級(jí)后，華金證券分析師也同樣在3月給出中信建投“賣出”評(píng)級(jí)，并在今年8月的中報(bào)點(diǎn)評(píng)中予以維持。不過(guò)，兩份后續(xù)看空研報(bào)并未引起更多的波瀾。

正如國(guó)金證券分析師裴培所言，任何股票都是可以看空的——騰訊、阿里巴巴、京東、美團(tuán)、愛奇藝、B站、小米、百度、網(wǎng)易，當(dāng)然包括拼多多。在關(guān)注看空研報(bào)本身殺傷力之外，或許研報(bào)質(zhì)量、研究方法、邏輯觀點(diǎn)等內(nèi)容更值得行業(yè)進(jìn)行探討。

東北證券研究總監(jiān)付立春向券商中國(guó)記者表示，目前券商研究行業(yè)仍面臨同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、分析浮于表面、研究報(bào)告重量不重質(zhì)等問(wèn)題，券商分析師還是在量的層面處于擴(kuò)張階段。研究報(bào)告在研究深度、高度、廣度等方面，均需要從量到質(zhì)的提升。