三大板塊ROE回落   對(duì)股價(jià)難以形成長(zhǎng)期支撐

2009年11月至2019年11月十年間，上證綜指不漲反跌，累計(jì)下行3.85%。從歷史角度看，在過去十年中，2008年下半年到2012Q1這段時(shí)間A股公司成長(zhǎng)性業(yè)績(jī)走出過山車行情。在業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)背景下，中證500業(yè)績(jī)變動(dòng)最為顯著；凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率歷史走勢(shì)與成長(zhǎng)性業(yè)績(jī)表現(xiàn)大致相仿。過去十年三大股指PE和PB的變動(dòng)趨勢(shì)與股價(jià)相仿，但指數(shù)之間存在分化。整體來看，全部A股及三大板塊的ROE均有不同程度回落，對(duì)股價(jià)難以形成長(zhǎng)期支撐。

從成長(zhǎng)性看滬深300指數(shù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)

對(duì)于成長(zhǎng)性，我們從營(yíng)業(yè)收入增速、毛利潤(rùn)增速和歸母凈利潤(rùn)（扣非）同比增速觀察滬深300業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

從歷史數(shù)據(jù)看，2008年下半年到2012Q1，A股公司成長(zhǎng)性業(yè)績(jī)走出過山車行情，在業(yè)績(jī)大幅波動(dòng)背景下，中證500業(yè)績(jī)變動(dòng)最為顯著。2008年下半年至2009年3月，A股成長(zhǎng)性業(yè)績(jī)同比出現(xiàn)大幅下滑，2009Q1全部A股營(yíng)業(yè)收入同比增速降至十年最低值至-11.21%；上證50、滬深300和中證500均由快速增長(zhǎng)回落至負(fù)增長(zhǎng)；2008Q4全部A股利潤(rùn)總額同比增速大幅下修至十年最低值-20.57%，上證50、滬深300和中證500同比增速均快速回落至0軸以下；2008Q4全部A股歸母凈利潤(rùn)（扣非）同比增速回落至0以下，上證50、滬深300和中證500均在這兩個(gè)季度由正轉(zhuǎn)負(fù)。

2009Q3至2010Q1，成長(zhǎng)性業(yè)績(jī)同比增速快速由底部回升至歷史高位，2010Q1全部A股營(yíng)業(yè)收入同比增速回升至54.79%，上證50、滬深300和中證500均升至50%以上；2010Q1全部A股利潤(rùn)總額同比增速回升至66.78%，上證50、滬深300及中證500同比增速升至歷史高位；2010年Q1利潤(rùn)總額同比增速回升至66.78%，中證500同比增速升至124.33%；2010Q1歸母凈利潤(rùn)（扣非）同比增速升至77.68%，上證50、滬深300和中證500均升至歷史高位，中證500同比增速升至256.64%。2010Q1至2012Q2A股成長(zhǎng)性業(yè)績(jī)回落，并且此輪下跌三大指數(shù)分化較明顯，上證50指數(shù)與中證500指數(shù)業(yè)績(jī)波動(dòng)明顯；之后整體業(yè)績(jī)同比增速區(qū)間振蕩，但中證500指數(shù)在2017Q4達(dá)到區(qū)間內(nèi)高點(diǎn)。

今年第三季度受到宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟與減稅雙重因素影響，A股營(yíng)業(yè)收入同比增幅回落但歸母凈利潤(rùn)（扣非）上升顯著，尤其上證50指數(shù)歸母凈利潤(rùn)（扣非）同比增長(zhǎng)較去年同期大幅增長(zhǎng)。全部A股2019年Q1Q2Q3營(yíng)業(yè)收入累計(jì)（合計(jì)）同比增長(zhǎng)分別為11.95%、12.61%和15.35%；滬深300指數(shù)2019年Q1Q2Q3營(yíng)業(yè)收入累計(jì)（合計(jì)）同比增長(zhǎng)分別是14.91%、15.87%和16.21%，較去年增速有所回落；上證50指數(shù)2019年?duì)I業(yè)收入累計(jì)（合計(jì)）前三季度同比增長(zhǎng)分別是17.87%、18.93%和18.02%，三季度營(yíng)收同比增速略有回落；中證500指數(shù)2019年?duì)I業(yè)收入累計(jì)（合計(jì)）前三季度同比增長(zhǎng)分別為16.81%、17.46%和17.16%。

前三季度A股利潤(rùn)總額同比增速不同板塊出現(xiàn)分化。2019年Q1Q2Q3全部A股利潤(rùn)累計(jì)額同比增長(zhǎng)分別為8.64%、7.86%和12.22%；滬深300指數(shù)利潤(rùn)累計(jì)額同比增長(zhǎng)分別為10.66%、9.99%和12.98%；上證50指數(shù)利潤(rùn)累計(jì)額同比增長(zhǎng)分別為22.60%、22.39%和25.07%；中證500指數(shù)利潤(rùn)累計(jì)額同比增長(zhǎng)分別為13.65%、16.61%和18.38%。前三季度A股扣非歸屬母公司股東凈利潤(rùn)出現(xiàn)分化，上證50表現(xiàn)業(yè)績(jī)表現(xiàn)優(yōu)異。2019年Q1Q2Q3全部A股扣非歸母累計(jì)額同比增長(zhǎng)分別為10.18%、8.44%和8.82%；滬深300指數(shù)扣非歸母累計(jì)額同比增長(zhǎng)分別為10.86%、10.89%和13.27%；上證50指數(shù)扣非歸母累計(jì)額同比增長(zhǎng)分別為25.37%、25.95%和29.33%；中證500指數(shù)扣非歸母累計(jì)同比增長(zhǎng)分別為5.54%、13.39%和12.45%。

從盈利性看滬深300指數(shù)業(yè)績(jī)表現(xiàn)

對(duì)于盈利性，我們從凈資產(chǎn)收益率、毛利率和凈利率看滬深300盈利性業(yè)績(jī)表現(xiàn)。

從歷史數(shù)據(jù)看，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率歷史走勢(shì)與成長(zhǎng)性業(yè)績(jī)表現(xiàn)大致相仿。銷售毛利潤(rùn)快速下跌，至2010Q3先行探底。2008Q1至2009Q1，A股盈利性業(yè)績(jī)大幅回落，A股凈資產(chǎn)收益率跌至31.60%，上證50、滬深300和中證500同比增速也回落至歷史低位；A股總資產(chǎn)凈利率回落至37.18%，上證50、滬深300和中證500指數(shù)同比增速均回落，中證500同比增速更是回落至-49.56%。銷售毛利率回落較凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)收益率更快，并先行觸底，至2008Q4A股銷售毛利率跌至-14.44%，上證50、滬深300和中證500指數(shù)也大幅下跌。

2009Q1至2010Q1，A股盈利性業(yè)績(jī)同比增速回升，,2010Q1全部A股利潤(rùn)總額同比增速回升至38.58%，上證50、滬深300和中證500指數(shù)均升至十年最高，中證500增速增至109.40%；A股總資產(chǎn)凈利率升至36.77%，上證50、滬深300和中證500指數(shù)均增至十年最高，總資產(chǎn)凈利率升至103.50%；銷售毛利率同比增速在09Q3到達(dá)頂部，但板塊間出現(xiàn)分化，上證50指數(shù)上漲25.67%，中證500指數(shù)回落。2010Q1至2012Q1，A股成長(zhǎng)性業(yè)績(jī)回落，凈資產(chǎn)收益率和總資產(chǎn)凈利率增速大幅回落至低點(diǎn)，銷售毛利率提前回落至低點(diǎn)。

今年前三季度盈利增速與去年同期相比有所回落，Q3盈利業(yè)績(jī)?cè)鏊侔鍓K間出現(xiàn)分化。全部A股2019年Q1Q2Q3凈資產(chǎn)收益率同比增速分別為1.24%、-1.54%和-1.88%；上證50指數(shù)2019年Q1Q2Q3凈資產(chǎn)收益率同比增速分別為6.17%、3.73%和1.99%；滬深300指數(shù)2019年Q1Q2Q3凈資產(chǎn)收益率同比增速分別為2.65%、1.85%和1.18%；中證500指數(shù)2019年Q1Q2Q3凈資產(chǎn)同比增速分別為-1.96%、-4.34%和-5.95%?？傎Y產(chǎn)凈利率上證50指數(shù)與滬深300指數(shù)同比增速為正，但中證500指數(shù)同比負(fù)增長(zhǎng)，今年前三季度滬深300指數(shù)、上證50指數(shù)和中證500指數(shù)同比增速均為負(fù)。

指數(shù)歷史估值變化情況

從歷史數(shù)據(jù)看，過去十年三大股指PE和PB的變動(dòng)趨勢(shì)與股價(jià)相仿，但指數(shù)之間存在分化。數(shù)據(jù)顯示，滬深300指數(shù)和上證50指數(shù)波動(dòng)相較中證500指數(shù)波動(dòng)幅度小，且估值常年低于中證500。受股價(jià)大幅波動(dòng)影響，2008年1月至2009年12月及2014年9月至2016年3月這兩個(gè)時(shí)間段受到股價(jià)大幅波動(dòng)影響，估值也走出過山車行情，尤其中證500在極端行情下波動(dòng)幅度更為劇烈。

但整體而言，2019Q3的A股歸母凈利潤(rùn)較2009Q3的A股歸母凈利潤(rùn)同比增加306.6%，在股價(jià)變動(dòng)不大的背景下，PE會(huì)出現(xiàn)回落。

圖為營(yíng)業(yè)收入同比增速  

根據(jù)股價(jià)計(jì)算公式P=PE×E，可以得出股市上漲的核心動(dòng)力是盈利。2010Q1至今，A股價(jià)格較基期增加42%，盈利較基期增加265%；上證50指數(shù)價(jià)格較基期增加23%，盈利較基期增加188%；中證500指數(shù)價(jià)格較基期增加4%，盈利較基期增加554%，相較上證50指數(shù)，中證500估值回落明顯。