時(shí)隔五年，百億基金俱樂部重新熱鬧了起來。2019年快結(jié)束的時(shí)候，我們探訪了俱樂部。 

“擔(dān)憂規(guī)模超過能力”

因?yàn)閾碛辛钊瞬毮康捏w量，百億基金從誕生那一刻起就注定了被圍觀和爭議。頂著356億的“噸位”，興全合宜（163417.OF）面臨壓力最大。

2018年1月，在市場11連陽的熱情以及渠道推動下，興全合宜橫空出世，成為近11年最大的權(quán)益類新發(fā)基金。

它在基民殷切期盼中誕生，卻在烏云密布的市場里被輿論圍剿：

同年4月，興全合宜以0.96元的價(jià)格上市，盤中一度被打趴在跌停板上。幾天后，基民對跌停恐慌還沒消散，重倉股中興通訊（000063.SZ）遭遇“黑天鵝”停牌，惹得基金紛紛下調(diào)估值。

雖然興全合宜當(dāng)時(shí)持倉只有1.49%，個股對基金影響遠(yuǎn)不如一些重倉的小基金。但從絕對值來看，持有中興通訊市值達(dá)到4個億，已足夠惹來輿論非議。

要想批評一個大塊頭基金太容易了。跌了一個點(diǎn)？天吶！血虧三個億！賺了三個億？哎，只漲了一個點(diǎn)！

興全合宜心里苦，但它不能說。誰讓它是巨無霸呢？掌舵百億基金從來不易。即使是興全投資總監(jiān)謝治宇，也不得不放棄管了六年的興全輕資產(chǎn)，以全公司之力保住興全合宜。

或許是吸取了興全的教訓(xùn)，睿遠(yuǎn)成長價(jià)值（007119.OF）申報(bào)之時(shí)就設(shè)定了按比例配售，超700億認(rèn)購資金最后只接受了60億。開放申購后，該基金繼續(xù)按比例配售，并且規(guī)定每日申購金額不能超過1000元。今年三季度末，基金規(guī)模超百億元。11月，睿遠(yuǎn)又增聘了一名基金經(jīng)理，傅鵬博帶著兩名新手基金經(jīng)理共同管理睿遠(yuǎn)成長價(jià)值。

同樣對規(guī)模小心翼翼的還有中歐時(shí)代先鋒（001938.OF）。三季度末，它剛剛突破百億大關(guān)，是俱樂部里的新成員。

2015年底，中歐時(shí)代先鋒以發(fā)起式基金的形式成立。當(dāng)時(shí)周應(yīng)波還是位新手基金經(jīng)理，自掏腰包700萬買了自己的產(chǎn)品。

從發(fā)起式基金成長為百億級基金，中歐時(shí)代先鋒用了四年時(shí)間。這四年里基金業(yè)績很好，回撤也小。但周應(yīng)波總覺得自己做得不夠好，擔(dān)憂規(guī)模超過自身能力。四年里，該基金有兩年半的時(shí)間都在限制申購，其中有將近半年直接暫停了申購。

2018年下半年，中歐時(shí)代先鋒季報(bào)開始表達(dá)對規(guī)模的關(guān)注。它詳細(xì)地記錄了自己的換手率，上個季度是多少，這個季度下降了多少。在基金招募說明書里，被列入基金管理人可以拒絕申購情形之一是“基金資產(chǎn)規(guī)模過大，使基金管理人無法找到合適的投資品種，或其他可能對基金業(yè)績產(chǎn)生負(fù)面影響，或發(fā)生其他損害現(xiàn)有基金份額持有人利益的情形”。彼時(shí)，其規(guī)模不到25億元，距離百億級還有很遠(yuǎn)的路。

這就是大規(guī)模基金的現(xiàn)實(shí)難題：沒那么多股票可買了。按照公募基金“雙十規(guī)定”以及對流通股持倉比例限制，如果買個小盤股，一不小心就超標(biāo)了。賣個小盤股，分分鐘就把股價(jià)砸個稀巴爛。

中歐時(shí)代先鋒過往業(yè)績得益于對股票周期性機(jī)會的靈活捕捉，其中包含了大量小盤股。然而，隨著規(guī)模增長，它必須嘗試新風(fēng)格。也是從2018年下半年開始，它逐步轉(zhuǎn)向大盤股。到今年三季度末，大小盤比例是六四開。

也有些基金沒有這樣的煩惱。它們仿佛天生就是為大規(guī)模而生：常年不換手、偏愛大盤股，比如易方達(dá)消費(fèi)（110022.OF）。而有些則是，基金經(jīng)理是久經(jīng)沙場的老司機(jī)，比如景順長城劉彥春，11年前還是新手基金經(jīng)理的時(shí)候就管理著百億級基金。

老司機(jī)的冷板凳

這些老司機(jī)，在妖股橫行年代，坐了很多年冷板凳。這幾年，突然就成了百億俱樂部的座上賓。

近六年百億基金名單：

上表是近六年百億基金名單，標(biāo)紅色為統(tǒng)計(jì)期間至少兩次規(guī)模超過百億的基金?？梢钥吹?，2014年主打藍(lán)籌風(fēng)；2015年則換成一水兒的新基金；2016年量化基金走紅。2017年“漂亮50”當(dāng)?shù)?，也是從那一年開始，新的趨勢出現(xiàn)了：百億基金隊(duì)伍逐漸穩(wěn)定，并在今年出現(xiàn)了大擴(kuò)容。

時(shí)至今日，躋身百億的12只基金里，一半是?？?，一半是新客?？傄?guī)模達(dá)到1849億。

短期突出可能是幸存者偏差，但持續(xù)的表現(xiàn)其中緣由就值得追問了。是運(yùn)氣還是技能？投資者最想知道的是，如此好業(yè)績未來還會繼續(xù)嗎？

回答這個問題前，先來看看它們過去數(shù)年的表現(xiàn)：

2017年之前，它們中大多數(shù)規(guī)模都不到30億元。規(guī)模與業(yè)績直接掛鉤，在滬指沖上5000點(diǎn)的2015年，只有匯添富價(jià)值（519069.OF）收益達(dá)到64%，其他基金只有20-30%的收益。

回首那一年，當(dāng)市場上演各種擒牛傳奇時(shí)，易方達(dá)張坤和蕭楠還沒有被注意到。那時(shí)，張坤說：“很多中小市值股票被給予了高成長預(yù)期，在估值和預(yù)期如此高的情況下，未來能否兌現(xiàn)依然存疑?！?/p>

蕭楠的態(tài)度在當(dāng)時(shí)看來像個檸檬精?！凹徔椃b行業(yè)各個公司在一連串眼花繚亂的并購重組中漲幅翻倍；傳統(tǒng)電視廠商不甘淪為代工廠，‘轉(zhuǎn)型’互聯(lián)網(wǎng)電視之后，漲幅也能接近翻倍；被電商沖擊得七零八落的連鎖龍頭依靠變賣家底，估值也能超越行業(yè)龍頭；相反，代表‘傳統(tǒng)’消費(fèi)的食品飲料、汽車等行業(yè)，無論估值多低、分紅多么慷慨，也始終得不到市場青睞，漲幅遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后?！?/p>

如果不是現(xiàn)在他們的大紅大紫，我們可能永遠(yuǎn)不會在數(shù)萬份報(bào)告里讀到這些文字。要慶幸的是，這些基金經(jīng)理并沒有被市場帶節(jié)奏，才有了后來的成績。

“寧愿在寒風(fēng)中端起獵槍耐心等待，也不愿意在垃圾堆中揮汗如雨上下奔忙——盡管后者有時(shí)候看起來是如此有利可圖?！?/p>

2017年，A股以一輪績優(yōu)股上漲、垃圾股下跌的結(jié)構(gòu)性牛市，實(shí)現(xiàn)了一場漂亮的撥亂反正。劉彥春覺得，A股開啟了基本面元年。年底，他樂觀地寫道：“在經(jīng)濟(jì)持續(xù)平穩(wěn)增長、資金價(jià)格相對穩(wěn)定的大背景下，專業(yè)投資人會有很多工作可做。”

沒想到的是，2018年市場高開低走。他只能感嘆：“宏觀判斷總是很難。我國的發(fā)展歷程獨(dú)一無二，總是在摸著石頭過河。甚至什么估值算貴，什么算便宜這樣的基礎(chǔ)問題也難以回答?！?/p>

買基金就是買人。面對市場變幻莫測的“少女心”，這屆老司機(jī)們的共同特點(diǎn)是：不猜市場，專注研究，耐心持有。就像情緒克制的中年人，平穩(wěn)得有些寡淡無趣。

張坤，坊間評價(jià)是個怪人，不喜接受媒體采訪，機(jī)構(gòu)投資者來公司也不愛交流?？釔劭磿谧x書筆記里記錄下德川家康的話：“人生有如負(fù)重致遠(yuǎn)，不可急躁?！?/p>

劉彥春，43歲的管理學(xué)碩士，文筆比文科生都好。隨手一寫就是金句，季報(bào)可當(dāng)演講稿：“我們都在期待大刀闊斧的改革，但同時(shí)我們也應(yīng)該理解，改革的道路是曲折的。改革應(yīng)該在不觸及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)底線的前提下漸進(jìn)式開展。病來如山倒，病去如抽絲，對于資本市場的投資者而言，可能不得不接受和理解這樣一個現(xiàn)實(shí)，漸進(jìn)式的改革或許低于預(yù)期，但從一個國家系統(tǒng)運(yùn)作的角度看，堅(jiān)定不移的同時(shí)還必須保持耐心?！?/p>

蕭楠最是佛系篤定。他執(zhí)掌易方達(dá)消費(fèi)七年整，格力電器（000651.SZ）、貴州茅臺（600519.SH）、美的集團(tuán)（000333.SZ）、伊利股份（600887）這些股票至少重倉了六年。“如果問明天、下周、下個月等等短期股價(jià)表現(xiàn)，我的答案永遠(yuǎn)是不知道。但如果問更長時(shí)間段的表現(xiàn)，比如3-5年，我就對選出來的股票很有信心，相信組合能帶來很好的收益水平?！?/p>

這屆百億基金買什么？

如果翻看這屆百億基金過往投資，會發(fā)現(xiàn)很多投資決策在多年前就已經(jīng)開始著手，而投資風(fēng)格也在多年里沉淀并逐步成型?？缛氚賰|門檻后，基金經(jīng)理們的交易愈發(fā)深思熟慮。

另一方面，將近兩千億的總規(guī)模，決定了它們對市場的天然影響力。百億基金一出手，茅臺都要抖三抖。這屆百億基金究竟買了哪些股票？我們來看一下：

上面這張表整理了至少被兩只百億基金重倉的股票。一眼望去，都是公認(rèn)的白馬龍頭股。它們也被叫做“核心資產(chǎn)”，是這兩年市場大熱話題。

發(fā)現(xiàn)核心資產(chǎn)并不難，難的是理解核心資產(chǎn)。消費(fèi)一直在漲，茅臺股價(jià)一直在刷新，它們未來還能漲嗎？

這樣的問題，蕭楠每一年都會被問到。他覺得這個問題里有個隱含假設(shè)，“這是一種價(jià)格投機(jī)的思維——就是根據(jù)歷史股價(jià)表現(xiàn)判斷未來?！?/p>

“過去的價(jià)格和未來的價(jià)格沒有因果關(guān)系，甚至連相關(guān)關(guān)系都談不上。皓首窮經(jīng)在市場里面研究各種曲線，實(shí)在是性價(jià)比很低的事?！彼麍?jiān)信，長期看決定一個公司股價(jià)回報(bào)的是它的內(nèi)在持續(xù)盈利。

對于中國股票市場，蕭楠說要“多研究問題，少談點(diǎn)主義”。相比鉆研理念，他更喜歡把投資決策分解成小問題，累積寸進(jìn)地研究解決?！巴顿Y者經(jīng)常遇到市場風(fēng)格和自身理念不一致的時(shí)候，咬牙堅(jiān)持還是堅(jiān)決轉(zhuǎn)向？依我看不如列一個問題清單，逐一研究下去。搞懂一個工藝流程，厘清一種商業(yè)模式，發(fā)現(xiàn)一個財(cái)報(bào)疑點(diǎn)，都可能讓我們的投資決策大為改觀?！?/p>

張坤曾在2013年撰文總結(jié)過，A股投資者更喜歡小公司，邏輯是小公司基數(shù)小、增速快，符合經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型方向；而海外投資者更欣賞大公司，因?yàn)榇笃髽I(yè)行業(yè)地位更穩(wěn)固，議價(jià)能力強(qiáng)，增長持續(xù)性好。“總而言之，A股投資者更在意增長的速度，海外投資者更關(guān)注增長的耐力。 ”

隨著A股國際化進(jìn)程加快，以百億基金為代表的A股機(jī)構(gòu)投資者審美正在向海外投資者靠攏。而張坤自己，也從最開始不斷比較大中小盤的估值和性價(jià)比，最終選擇在“中國經(jīng)濟(jì)逐步減速”的情況下，“堅(jiān)定選擇優(yōu)秀企業(yè)?！?/p>

結(jié)語：

除了上文的百億基金之外，還有大批老基金隨時(shí)可能跨過百億大關(guān)。朱少醒的富國天惠（161005.OF）已經(jīng)超過90億元，華安策略優(yōu)選（040008.OF）、景順長城鼎益（162605.OF）、匯添富成長焦點(diǎn)（519068.OF）緊隨其后。華夏紅利（002011.OF）、興全新視野（001511.OF）、東方紅產(chǎn)業(yè)升級（001511.OF）、匯添富消費(fèi)行業(yè)（000083.OF）、匯添富美麗（30000173.OF）、銀華富裕主題（180012.OF）、東方紅中國優(yōu)勢（001112.OF）、東方紅滬港深（002803.OF）、廣發(fā)穩(wěn)健增長（270002.OF）、匯添富醫(yī)療服務(wù)（001417.OF）等等規(guī)模都超過了70億元。

持續(xù)營銷總是比新發(fā)基金更難上規(guī)模。從老基金規(guī)模的穩(wěn)步增長可以看到，市場正在獎勵那些十年磨一劍的老基金。

如果基金也有“核心資產(chǎn)”概念，它與股票的核心資產(chǎn)會有很多相同點(diǎn)：它們看起來一點(diǎn)都不酷炫，沒有逆襲的劇情，沒有小而美的逼格，但它們都擁有難以復(fù)制的競爭力，長遠(yuǎn)來看都能給投資者帶來不菲的回報(bào)，且都受到投資者的熱烈追捧。

不同的是：股票價(jià)格有高低波動，被追捧而高估將是不可承受之重。而基金不會出現(xiàn)價(jià)格高估，如果不加入主觀擇時(shí)判斷，優(yōu)秀的基金任何時(shí)候都值得買入。

騏驥一躍，不能十步；駑馬十駕，功在不舍。人生有如負(fù)重致遠(yuǎn)，不可急躁?；鸬拿\(yùn)亦如此。對這屆百億基金以及走在百億路上的基金來說，百億不是規(guī)模的頂點(diǎn)，而是新階段的起點(diǎn)。

在那些如駑馬般勤懇專注的基金與基金經(jīng)理中，將會走出基金領(lǐng)域的核心資產(chǎn)。不論短期的市場是順風(fēng)還是逆風(fēng)，時(shí)間終究會站在他們那邊。