報告摘要

年度市場觀點：2019年緊平衡格局得到基本緩和，寬松態(tài)勢逐步顯現(xiàn)，全年煤價中樞預(yù)計在580-600元/噸。到2020年，供給端維持增長，需求增速回落甚至負增長，供需缺口得以大幅修復(fù)，供需狀況繼續(xù)寬松，預(yù)計現(xiàn)貨價格波動區(qū)間下移到500-600元/噸，價格中樞將下移到550元/噸以內(nèi)。

供給能力穩(wěn)步增長：隨著煤炭產(chǎn)量的繼續(xù)增長以及供需寬松態(tài)勢的改變，煤炭行業(yè)利潤可能繼續(xù)壓縮，而由于目前各大煤炭企業(yè)凈利潤水平依舊較高，2020年產(chǎn)量壓縮的積極性可能并不明顯，甚至繼續(xù)處于擴張區(qū)間。但考慮到利潤水平的壓縮與近兩年的基數(shù)較高，產(chǎn)出增速可能會下降到3%以下，國內(nèi)煤炭總產(chǎn)量可達到38億噸左右。

消費需求增速回落：出于對未來宏觀形勢的預(yù)期，高耗煤行業(yè)增速乏善可陳，增量難有亮點，預(yù)計2019年全年商品煤消費量在39.5億噸左右，增速在0.5%左右，動力煤消費33億噸，基本持平于2018年消費量。2020年，預(yù)計消費水平將持平于2019年，煤炭消費總量依舊在40億噸左右。

庫存去化仍是難點：縱觀各環(huán)節(jié)的庫存，高基數(shù)與低耗速的特點，致使庫存猶如堰塞湖一般的存在，有效化解的方法只有從兩極入手，一是供給端減產(chǎn)縮量或進口的配額大幅收緊，間接加速各環(huán)節(jié)庫存層層去化；二是需求端消耗增加，直接加速庫存的去化。而從目前情況來看，能夠看到的可能的有效措施主要就是進口政策的收緊以及消費旺季的超預(yù)期需求。

操作建議：區(qū)間操作與逢高做空相結(jié)合。

風險提示：進口政策大幅收緊，消費需求超預(yù)期回升（上行風險）

正文

一、供給能力穩(wěn)步增長

（一）改革進入尾聲，產(chǎn)能結(jié)構(gòu)調(diào)整 

根據(jù)國家能源局在召開的“四個革命、一個合作”能源安全新戰(zhàn)略五周年行業(yè)座談會上透露，截至2019年中，我國累計退出煤炭落后產(chǎn)能8.1億噸，淘汰關(guān)停落后煤電機組2000萬千瓦以上，“十三五”去產(chǎn)能任務(wù)已經(jīng)完成。煤炭消費比重歷史性地下降到了60%以下，清潔能源消費比重從14.5%提高到22.1%，煤電機組供電煤耗累計下降13克標準煤，達到世界領(lǐng)先水平，單位GDP能耗下降20.3%。

全國生產(chǎn)煤礦產(chǎn)能進一步向三西地區(qū)集中，截至2018年12月底，三西地區(qū)生產(chǎn)煤礦合計產(chǎn)能22.6億噸，占比64.1%，同比2015年的53.2%增加了10.9%。中小煤礦數(shù)量大幅減少，產(chǎn)能開始向大型規(guī)模礦井集中，截至2018年12月底，全國生產(chǎn)煤礦總計3373處，比2015年減少3033處，其中千萬噸以上在產(chǎn)煤礦個數(shù)41個，比2015年增加20個，占比1.20%，比2015年增加0.92%；9萬噸以下煤礦531個，比2015年減少2328個，占比15.7%，比2015年下降29.3%。

（二）優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能釋放，規(guī)模化效應(yīng)明顯

根據(jù)能源局公告，截至2018年12月底，安全生產(chǎn)許可證等證照齊全的生產(chǎn)煤礦3373處，產(chǎn)能35.3億噸/年；已核準（審批）、開工建設(shè)煤礦1010處（含生產(chǎn)煤礦同步改建、改造項目64處）、產(chǎn)能10.3億噸/年，其中已建成、進入聯(lián)合試運轉(zhuǎn)的煤礦203處，產(chǎn)能3.7億噸/年。

具體細分來看，煤礦產(chǎn)能分布方面，產(chǎn)能大多集中在100-500萬噸，合計產(chǎn)能規(guī)模近19億噸，占比達到41.26%；1000萬噸以上超大型煤礦產(chǎn)能規(guī)模合計9億噸，占比達到19.74%；30萬噸及以下小型煤礦產(chǎn)能規(guī)模合計3.33億噸，占比為7.27%。煤礦礦井數(shù)量方面，30萬噸及以下礦井仍舊數(shù)量最多，總共1942座，占比達到44.31%；而1000萬噸及以上生產(chǎn)及建設(shè)礦井總數(shù)量增加到59座，比2017年底增加11座。

從產(chǎn)能的地域分布來看，三西地區(qū)產(chǎn)能集中度進一步提升，晉陜蒙三省區(qū)總產(chǎn)能占比達到65%，其中千萬噸級超大型礦井數(shù)量達到52座，占全國千萬噸級以上超大型煤礦數(shù)量的88%，合計產(chǎn)能8.3億噸，占全國超大型礦井總產(chǎn)能的比例超過92%，單井規(guī)模達到1600萬噸，遠超其他地區(qū)。

（三）產(chǎn)出彈性增大，保供能力依舊

據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年10月份，全國原煤產(chǎn)量32487萬噸，同比增長4.4%；1-10月份，全國原煤累計產(chǎn)量306309萬噸，累積同比增長4.5%，增速與上月持平。在安全大檢查放松之后，原煤產(chǎn)量連續(xù)超預(yù)期回升，增速回歸上升通道，不僅扭轉(zhuǎn)市場對原煤產(chǎn)量的繼續(xù)收縮預(yù)期，而且體現(xiàn)出坑口產(chǎn)出彈性較大、保供能力可控性較強的特點。 

從分地區(qū)煤炭產(chǎn)量來看，陜西省由于礦難后的安檢限產(chǎn)影響，上半年產(chǎn)量連續(xù)受到影響，5月份之前每月同比均處于兩位數(shù)的負增長，累積同比降低13%，但“三西”之外的晉陜蒙地區(qū)卻實現(xiàn)產(chǎn)量同比增長8.5%。貢獻率最大的內(nèi)蒙古地區(qū)5月份產(chǎn)量9200萬噸，同比去年有1400萬噸的生產(chǎn)增量，同比增長15%；而山西地區(qū)也有同比900萬噸的增量，同比增長7.6%。 

對于2019年初的陜西神木礦難，我們原預(yù)期全年導(dǎo)致該地區(qū)產(chǎn)量減產(chǎn)6000萬噸-8000萬噸，并導(dǎo)致全國總煤炭產(chǎn)量縮量3000萬噸左右，而前5個月同比減產(chǎn)3000萬噸，基本符合預(yù)期。但晉蒙兩區(qū)的增量確實屬超出預(yù)期，兩地同比增量達到7000萬噸，遠超出陜西縮量的3000萬噸，直接推動全國煤炭總產(chǎn)量繼續(xù)實現(xiàn)同比凈增長。

隨著安全大檢查的不斷調(diào)整，陜西榆林通過連續(xù)公布7批復(fù)產(chǎn)復(fù)工煤礦，榆林區(qū)釋放國有及優(yōu)質(zhì)民營產(chǎn)能近4.2億噸，帶動陜西煤炭產(chǎn)量開始實現(xiàn)正增長，并帶動“三西”地區(qū)煤炭產(chǎn)量增速提高，1-10月份晉陜蒙三地累積煤炭產(chǎn)量增速8.5%，較1-5月份提高4.1個百分點。對于四季度的生產(chǎn)，我們認為在煤礦利潤仍然保持與長協(xié)合同繼續(xù)維持的前提下，煤礦生產(chǎn)仍然可保持日均1000萬噸的生產(chǎn)，并可實現(xiàn)全年4%的凈增長，帶動全國產(chǎn)量達到37億噸左右。

隨著煤炭產(chǎn)量的繼續(xù)增長以及供需寬松態(tài)勢的改變，煤炭行業(yè)利潤可能繼續(xù)壓縮，而由于目前各大煤炭企業(yè)凈利潤水平依舊較高，2020年產(chǎn)量壓縮的積極性可能并不明顯，甚至繼續(xù)處于擴張區(qū)間。但考慮到利潤水平的壓縮與近兩年的基數(shù)較高，產(chǎn)出增速可能會下降到3%以下，總產(chǎn)出達到38億噸左右。

（四）進口增量明顯，總量或有突破

根據(jù)海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2019年10月，中國進口煤炭2568萬噸，同比增加260萬噸，同比增長11.3%，連續(xù)四個月達到10%以上的同比增長；2019年1-10月份，中國累計進口煤炭27624萬噸，同比增長9.6%，增速較上月提高0.1個百分點。

2018年總體進口量較2017年略有增加，但基本維持在平控的狀態(tài)，尤其是2018年11月之后的大幅收緊，使得12月份進口通關(guān)量大幅縮減到1000萬噸左右，不過這也導(dǎo)致了2019年1月份的集中通關(guān)，使得1月進口量達到3350萬噸之高，同比去年增加20%，而去年1月份由于冬季煤荒與進口集中通關(guān)，進口量歷年同比本來就高。

而到2019年，煤炭進口繼續(xù)增量，除了中國煤炭需求繼續(xù)維持正增長之外，與國際煤炭價格連續(xù)下滑，進口優(yōu)勢進一步提升有很大的關(guān)系。在全球性減少碳排放與清潔能源使用增長影響，歐美日韓等經(jīng)濟體煤炭需求大幅下滑，煤炭貿(mào)易景氣度連續(xù)下滑，帶動國際煤炭價格連續(xù)下降，2019年11月最新價格較近年最高點下降近50%，使得中國煤炭進口單噸減少10美金的成本，南方港口進口煤優(yōu)勢也常年保持在平均100元/噸以上。

2019年，總體上看，我國仍然將繼續(xù)嚴格執(zhí)行煤炭進口調(diào)控各項政策措施，加強進口煤質(zhì)量監(jiān)管，規(guī)范煤炭進口秩序；但是具體而言，為保證電力需求，穩(wěn)定市場價格，在價格可控的范圍內(nèi)，對于直供電廠的進口可能會有一定的放松，尤其是在進口優(yōu)勢明顯的前提下，預(yù)計2019年煤炭進口增速繼續(xù)增長，總量可能達到3.1億噸左右，但是仍然不排除配額繼續(xù)收緊、維持總量控制的可能。而考慮到市場因素，2020年煤炭價格中樞大幅下滑，進口優(yōu)勢可能大幅壓縮到往年同期水平，進口增量積極性可能受到影響，總量將下滑到2018年同期水平。

二、運輸格局繼續(xù)優(yōu)化

（一）交通運輸行業(yè)的供給側(cè)—貨運向鐵路傾斜

自2013年之后，伴隨著全國大規(guī)模的基建，高速公路建設(shè)速度不斷提升，貨運逐漸向公路運輸轉(zhuǎn)移，我國鐵路貨運量已連續(xù)三年負增長，截至2016年底，我國累計實現(xiàn)鐵路貨運量33.3億噸，較2013年的高點39.67億噸下降6.35億噸，同比下降幅度達到16%。而進入2017年后，受到宏觀經(jīng)濟觸底企穩(wěn)、公路治超和油價上漲等因素帶來的鐵路運量回流，我國鐵路貨運量開始大幅回升，截至2019年9月份，我國累計實現(xiàn)鐵路貨運量31.55億噸，大幅扭轉(zhuǎn)鐵路貨運下滑趨勢，同比增長6.1%，預(yù)計2019年全年將達到42億噸。

在全部鐵路貨運量中，煤炭貨運量占比始終保持相對穩(wěn)定的狀態(tài)，煤炭鐵路貨運量在全部鐵路貨運量的占比維持在60%左右。因此，與全部鐵路貨運量的趨勢類似，我國煤炭鐵路運量也經(jīng)過了連續(xù)三年的負增長后，在2017年迎來了貨運量的大幅回升。截至2017年底，全國煤炭鐵路發(fā)運量21.55億噸，同比增長達到13.42%；而2019年1-9月，累積發(fā)運量達到18.2億噸，同比增幅達到2.8%。伴隨著“公轉(zhuǎn)鐵”政策的進一步升級以及“浩吉”鐵路煤運大通道的開通，預(yù)計2019年乃至2020年煤炭鐵路運量超過24億噸將成為大概率事件。

（二）“西煤東運”能力增強，“北煤南運”格局優(yōu)化

我國主要鐵路運煤通道，基本上都集中在“三西”煤炭外運通道上，而且基本都是屬于“西煤東運”的外運通道，主要由北通路（大秦、朔黃、張?zhí)?、豐沙大、集通、京原）、中通路（晉中南、邯長、膠濟、石太、太焦）和南通路（隴海、侯月、西康、寧西）三大橫向通道組成。

但需要注意的是，隨著浩吉鐵路（蒙華鐵路）的開通，中國 “北煤南運”第一鐵路貨運通道正式開啟。浩吉鐵路是國內(nèi)最長運煤專線——蒙西到華中煤運鐵路，規(guī)劃設(shè)計輸送能力為2億噸/年。2019年9月，浩吉鐵路正式建成通車，根據(jù)鐵路運營數(shù)據(jù)分析來看，該線路需要達到億噸級運輸能力方能緩解 “三西”地區(qū)煤炭運力不足的現(xiàn)狀，而線路開通到達到設(shè)計運能的50%，至少需要5年的時間，因此預(yù)計2025年之前，鐵路外運重點仍在“西煤東運”主流通道之上。 

（三）港口吞吐繼續(xù)增加，鐵水聯(lián)運優(yōu)勢仍存

在全國沿海主要港口中，環(huán)渤海港口的地位非常重要。多年來，環(huán)渤海港口的煤炭發(fā)運量在全國沿海港口煤炭發(fā)運總量中所占的比例一直在90%左右。2019年前三季度，全國主要港口煤炭下水發(fā)運量5.89億噸，同比增長5%，其中環(huán)渤海港口達到5.32億噸，占比達到90.4%；秦皇島港口煤炭發(fā)運量為14581萬噸，占我國下水煤炭的24.8%，正常庫存量600萬噸左右，日均周轉(zhuǎn)量60萬噸。

經(jīng)環(huán)渤海港口中轉(zhuǎn)的煤炭，來自山西、陜西、內(nèi)蒙古三省（區(qū)）的占90%，來自中煤、神華、同煤、伊泰四大集團的占70-80%。經(jīng)環(huán)渤海港中轉(zhuǎn)的煤炭主要消費群體集中在浙江、上海、長江流域（南通、張家港、揚州、江陰等地）、福建、廣東，其中浙江、上海等地消費比例達到40%以上，福建、廣東占20-30%，也有少量流向山東和東北地區(qū)。

三、消費需求增速回落

（一）二產(chǎn)用電增速回歸，社會用電繼續(xù)增長

根據(jù)國家國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)，2019年10月份，全社會用電量5790億千瓦時，同比增長5%，較上月增速提高0.6個百分點；1-10月份，全社會用電量約5.9萬億千瓦時，累計同比增長4.4%。 

隨著城市化程度與居民生活水平的提高，城鄉(xiāng)居民用電繼續(xù)維持快速增長的態(tài)勢，1-10月份居民用電8777億千瓦時，同比增長5.9%。由此可見，居民用電的季節(jié)性因素依舊存有韌性，尤其是近幾年以來，家用空調(diào)的銷量一直保持較高的增速，且每百戶空調(diào)保有量每年保持3%-5%的增速，民用電高需求幾乎存在剛需的韌性增長。

在國內(nèi)經(jīng)濟逆周期調(diào)整的刺激下，工業(yè)生產(chǎn)繼續(xù)維持正增長，第二產(chǎn)業(yè)用電量三季度開始增速回歸，8月份用電增速達到4.25%，超過全社會用電量0.7個百分點，對用電同比增速貢獻率也大幅上升到75%的高度，顯示了經(jīng)濟出現(xiàn)回升的跡象。在中美貿(mào)易終端緩和、國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的背景下，二產(chǎn)用電有望實現(xiàn)5%以上的增長，帶動全社會用電繼續(xù)達到5%左右的增幅空間。

（二）火電裝機比重下降，電煤消耗增速回落

近年以來，水電、核電等新能源裝機容量大幅增加，根據(jù)《十三五能源發(fā)展規(guī)劃》，到2020年新能源發(fā)電在一次能源消費中要達到15%，當前已達到14.3%，距目標一步之遙。2019年春節(jié)以來，四川、湖北等長江中下游水電集中地區(qū)，降雨量增加、水電提前進入高發(fā)狀態(tài)，加之核電運行發(fā)電增量明顯，對火電的替代性作用逐步增強。

從統(tǒng)計局上半年數(shù)據(jù)來看，2019年3月份，火力發(fā)電同比增速1%，低于全部發(fā)電同比增速4.4個百分點，初露疲軟的苗頭，進入4月份之后， 連續(xù)5個月中有4個月在負值以下，最高也僅有0.1%增速，直接拖累火力發(fā)電8月份進入累積量的負增長。通過結(jié)構(gòu)的細化分析，我們看到，水電、核電的大幅增長是今年火力發(fā)電進入負增長的額主要貢獻者，尤其是夏季旺季的7-8月份，單月發(fā)電增量中，水電與核電增量均與火電增量平分秋色。

核電受季節(jié)性影響較小，且機組容量提高后，發(fā)電量與發(fā)電增速將繼續(xù)維持；水電的增量可能與今年雨季較多，水電高發(fā)有關(guān)，四季度水電淡季，將進入收縮空間，對火電的替代將有所減少，預(yù)計四季度火電仍有回升空間，但回歸到3%以上的增速難度較大。綜合來看，2019年全年，預(yù)計火力發(fā)電量將略高于2018年火力發(fā)電水平，而由于火電裝機效率提高，電力行業(yè)煤炭消耗水平基本持平于2018年，預(yù)計在20億噸左右。

（三）水泥產(chǎn)銷韌性仍在，鋼材增量需求回升

2019年，地產(chǎn)行業(yè)進入后周期，行業(yè)下滑在所難免，但由于資金的收緊，多數(shù)地產(chǎn)企業(yè)通過“保開盤”的趕工期來提前回籠資金，因此需求韌性依舊維持，對水泥、鋼材等建筑材料的消費依舊保持較高的水平。

建材行業(yè)煤炭消費主要是用來提供燃料，用來生產(chǎn)水泥、玻璃和石灰，水泥耗煤占建材行業(yè)耗煤量的70%左右。2019年，在需求拉動下，1-10月累計產(chǎn)量達到19億噸，同比增長5.8%，預(yù)計全年產(chǎn)量將超過23億噸，帶動全行業(yè)煤炭消耗量超過3億噸，同比增加1000萬噸左右。

冶金行業(yè)消費的煤炭主要是煉焦精煤和燃料煤，燃料煤主要用于自備電站、高爐燒結(jié)和高爐噴吹。2019年鋼鐵行業(yè)利潤雖大幅壓縮但依舊維持，實際產(chǎn)量大幅增長，前三季度粗鋼累計生產(chǎn)約8.3億噸，冶金耗煤1.21億噸，預(yù)計2019年全年產(chǎn)量將達到9.9億噸左右，預(yù)計耗煤量將超過1.6億噸，同比增加1000萬噸左右。

（四）宏觀預(yù)期開始傳導(dǎo)，煤炭消費增速回落

2019年在貿(mào)易沖突等影響下，經(jīng)濟形勢出現(xiàn)下滑的跡象，10月份中國制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為49.3%，比上月回落0.5個百分點，2019年全年，除了個別月份出現(xiàn)略超過50%的數(shù)據(jù)，PMI指數(shù)幾乎一直處于50%以下的下行通道，宏觀悲觀預(yù)期開始向制造業(yè)傳導(dǎo)。

2019年前三季度，全國商品煤消費量29.5億噸，同比上升0.4%，其中動力煤消費量24.6億噸，同比增長2.5%，較商品煤消費增速高出2.1個百分點。出于對未來宏觀形勢的預(yù)期，高耗煤行業(yè)增速乏善可陳，增量難有亮點，預(yù)計2019年全年商品煤消費量在39.5億噸左右，增速在0.5%左右，動力煤消費33億噸，基本持平于2018年消費量。2020年，預(yù)計消費水平將持平于2019年，煤炭消費依舊在40億噸左右。

四、庫存去化仍是難點

通過前文的分析，我們可以看到供強需弱、供需寬松是當前現(xiàn)貨市場的主要特征，其直接導(dǎo)致的結(jié)果就是終端庫存的去化緩慢以及社會庫存的大量累積，鑒于坑口環(huán)保措施的要求，產(chǎn)地很難進行堆存，那么我們的觀察點就是中轉(zhuǎn)港口與終端電廠的庫存。

對于各環(huán)節(jié)的庫存累積，我們按照自下而上的方式進行分析：首先終端電廠在長協(xié)與進口等措施的保障下，需求的低迷降低了去庫存的速度，在本就高基數(shù)的前提下，旺季去庫存幾近失敗，當前電廠庫存雖較旺季最高有所下降，但同比往年仍然處于歷史最高位置，尤其是重點電廠庫存。

電廠去庫存的失敗，直接導(dǎo)致的就是港口市場貿(mào)易煤的采購與拉運，在長協(xié)庫存基數(shù)提高、市場貿(mào)易銷售低迷情況下，不同結(jié)構(gòu)的庫存累積隨即成為一種必然，進而將中下游個港口庫存累積到歷史同期高位。

縱觀各環(huán)節(jié)的庫存，高基數(shù)與低耗速的特點，致使庫存猶如堰塞湖一般的存在，有效化解的方法只有從兩極入手，一是供給端減產(chǎn)縮量或進口的配額大幅收緊，間接加速各環(huán)節(jié)庫存層層去化；二是需求端消耗增加，直接加速庫存的去化。而從目前情況來看，能夠看到的可能的有效措施主要就是進口政策的大幅收緊以及燃煤消費旺季的超預(yù)期需求。

對于沿海電廠來說，進口煤的補充在2019年起到了重要的作用，這也是北港作業(yè)量難以提升但下游庫存卻一直維持高位的主要原因，因此四季度的進口煤，關(guān)乎到電廠庫存有效補充來源的問題，再疊加旺季消耗，庫存才有逐步去化的可能。但由于前期各環(huán)節(jié)庫存積累嚴重，因此四季度即便收緊，也只能起到延緩庫存累積的作用，要有效去化，還需要超預(yù)期需求的出現(xiàn)。

五、2020年供需分析與市場特點

（一）供需環(huán)境日漸寬松，社會庫存逐步累積

2019年1-9月，動力煤總供給24.7億噸，總需求24.6億噸，盈余約0.1億噸；2019年全年，預(yù)計煤炭總供給33.5億噸，總需求33.2億噸，供需盈余繼續(xù)增加，寬松態(tài)勢逐步顯現(xiàn)。

2020年，預(yù)計動力煤總供給量保持增長，將達到34億噸，而需求則持平于2019年或略有增加為33.5億噸，供需寬松態(tài)勢較2019年越發(fā)明顯。對于2020年煤炭市場走勢，我們總結(jié)出以下特點：

供需缺口修復(fù)，寬松態(tài)勢明顯。從供需總量的情況來看，2020年優(yōu)質(zhì)產(chǎn)能不斷釋放，國內(nèi)產(chǎn)量不斷增加，供給總量保持正向增長，而受環(huán)保以及宏觀影響，需求增速不斷回落，供需狀況逐步向?qū)捤赊D(zhuǎn)化，并呈現(xiàn)日益明顯的態(tài)勢。

季節(jié)性規(guī)律依舊存在，價格呈現(xiàn)領(lǐng)先特征。電煤需求的季節(jié)性特點決定了市場的基本規(guī)律，價格跟隨季節(jié)性變化的特點依舊存在，但采購補庫節(jié)奏領(lǐng)先于實際季節(jié)性需求，價格呈現(xiàn)領(lǐng)先實際需求變化的特征。

庫存制度持續(xù)影響，高庫存成為常態(tài)。由于坑口庫存的轉(zhuǎn)移以及下游終端保持常備庫存量，中轉(zhuǎn)港口及終端電廠的庫存總量一直處于相對歷史高位，這使得終端在旺季來臨前的可補庫存量大幅壓縮，市場總量需求減少，價格的絕對高位受到極大的限制，類似于2017年現(xiàn)貨750以上、期貨660以上的高位可能在未來的2-3年之內(nèi)均很難實現(xiàn)。

（二）煤價中樞逐步下移，“雙軌制”價差繼續(xù)縮小

動力煤現(xiàn)貨價格中樞逐步下移。2019年緊平衡格局得到緩和，寬松態(tài)勢逐步顯現(xiàn)，全年煤價中樞預(yù)計在580-600元/噸。到2020年，供給端維持增長，需求增速回落甚至負增長，供需缺口得以大幅修復(fù)，供需狀況繼續(xù)寬松，預(yù)計現(xiàn)貨價格波動區(qū)間下移到500-600元/噸，價格中樞將下移到550元/噸以內(nèi)。

長協(xié)煤與市場煤價差存在縮小的可能。大型煤企年度合同比重提高將擠占市場煤運力，增加市場煤物流成本，“雙軌制”價格體系影響下，價差仍然存在；但是在供需狀況逐步寬松、供需矛盾有所緩和的情況下，“雙軌制”價差存在縮小的可能，且長協(xié)價格的市場托底能力將逐步減弱。

六、總結(jié)：短期或有支撐，中長期震蕩偏弱

短期或有支撐：四季度煤炭市場預(yù)計會呈現(xiàn)供需兩旺、庫存壓制的特點，原因在于國內(nèi)生產(chǎn)供應(yīng)充足，長協(xié)保障能力較強，而終端需求在燃煤供暖推動下，消費能力仍然會體現(xiàn)出季節(jié)性旺季的特點。但庫存高基數(shù)的問題仍舊存在，市場悲觀情緒持續(xù)發(fā)酵下，年底仍存在拋貨套現(xiàn)可能，預(yù)計震蕩區(qū)間在535元/噸-570元/噸。

中長期震蕩偏弱：中長期來看，國內(nèi)生產(chǎn)在仍有利潤的保證下繼續(xù)維持增量生產(chǎn)，進口量在進口利潤優(yōu)勢明顯下增量仍然存在，供給端的放量可能性較大；消費端雖有旺季消耗的加持，但是四季度能否有超預(yù)期需求是一個很大的疑問。而2020年供需環(huán)境向?qū)捤删置孢M一步演化，在庫存高基數(shù)背景下，中轉(zhuǎn)港及終端環(huán)節(jié)庫存去化能力衰減，北方下水采購活躍度存在降低可能。因此預(yù)計后期市場呈現(xiàn)震蕩偏弱的格局運行，底部區(qū)間有望突破535元/噸。

投資策略：遠期合約，長協(xié)均價以上逢高做空為主。

風險提示：進口政策持續(xù)收緊：進口煤是沿海電廠庫存的主要補充環(huán)節(jié)，2020年仍然存在總量控制的可能。

需求增速超預(yù)期提升：在貿(mào)易爭端可能存在緩和、國內(nèi)經(jīng)濟結(jié)構(gòu)性調(diào)整的背景下，存在超預(yù)期回升的可能。