2019年12月7-8號(hào)，在撲克財(cái)經(jīng)、撲克百家研究院主辦、國(guó)泰君安期貨協(xié)辦的第八屆撲克投資策略論壇·黑色論壇上，國(guó)泰君安期貨有限公司高級(jí)鐵礦石期貨研究員馬亮先生發(fā)表了主題為《房地產(chǎn)周期是否還能托起黑色的需求 》的精彩演講。

下面是演講全文：

很榮幸跟大家做一個(gè)房地產(chǎn)方面的匯報(bào)和分享。這個(gè)市場(chǎng)上有太多的人研究房地產(chǎn)，大到宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)家，小到老百姓都對(duì)房地產(chǎn)有自己的一套看法和見(jiàn)解，我們發(fā)現(xiàn)這些年每年對(duì)于房地產(chǎn)的爭(zhēng)議都非常大，每年都是各執(zhí)一詞。

今天我會(huì)著重從框架上去做一個(gè)房地產(chǎn)的分析，同時(shí)會(huì)在方向上給出一個(gè)判斷，再結(jié)合螺紋鋼的供應(yīng)情況跟大家做一個(gè)關(guān)于明年交易邏輯的分享。

首先，我想問(wèn)大家一個(gè)問(wèn)題：大家覺(jué)得今年的房地產(chǎn)市場(chǎng)好不好？

大部分人都是從事黑色系的，會(huì)覺(jué)得今年的房地產(chǎn)很好。但是我們?nèi)?wèn)問(wèn)房地產(chǎn)，可能他們會(huì)覺(jué)得房地產(chǎn)一般，因?yàn)榻衲甑匿N(xiāo)售不好。再問(wèn)制造業(yè)，家電、汽車(chē)這些行業(yè)，他們可能會(huì)覺(jué)得房地產(chǎn)不好，因?yàn)樗麄兘衲甑匿N(xiāo)售情況，尤其是汽車(chē)很差。

房地產(chǎn)好不好是一個(gè)籠統(tǒng)的命題，關(guān)鍵是站在什么樣的維度去看。

落到黑色系的話(huà)，我們可能更多地去關(guān)注房地產(chǎn)的前端投資或者土地購(gòu)置，有色方面或者玻璃方面的研究員會(huì)關(guān)注房地產(chǎn)的銷(xiāo)售。

我們拿房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資增速和螺紋鋼價(jià)格做個(gè)比較，會(huì)發(fā)現(xiàn)這兩者大的趨勢(shì)幾乎是完全一致。這就落到黑色研究框架的根基，即：需求決定方向。

現(xiàn)在看這兩條線(xiàn)，2016年前房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資和螺紋鋼價(jià)格的擬合度很高。但是到2016年以后，雖然趨勢(shì)上一致，但幅度卻有很大差異。2016年國(guó)家搞供給側(cè)改革導(dǎo)致價(jià)格出現(xiàn)大幅上漲，如果沒(méi)有這一驅(qū)動(dòng)，螺紋鋼現(xiàn)貨可能不一定會(huì)到5000，所以，供給決定了幅度。

2016年到現(xiàn)在，螺紋鋼經(jīng)常會(huì)出現(xiàn)這種階段性的大幅度波動(dòng)。比如最近螺紋鋼在一個(gè)月不到的時(shí)間里漲了500。前兩年的3月份，每個(gè)月都出現(xiàn)暴跌，暴跌的幅度都是在600塊以上，包括2017年底那一撥的拉漲，一個(gè)月漲了1000元，這在過(guò)去比較少見(jiàn)，因?yàn)閺?016年開(kāi)始到現(xiàn)在，行業(yè)的庫(kù)存絕對(duì)水平是在下移。所以，庫(kù)存決定了價(jià)格的彈性。

從整個(gè)黑色系研究的根基來(lái)看，需求定方向，供給定幅度，庫(kù)存定彈性。

螺紋鋼的需求主要有兩方面：房地產(chǎn)和基建。

從2015年到現(xiàn)在，基建板塊在螺紋鋼消費(fèi)的占比越來(lái)越低。2016年-2017年基建投資還是在15%以上的增速，2018年開(kāi)始又掉到了個(gè)位數(shù)，今年1-10月份只有4.2%的增長(zhǎng)。主要因?yàn)榈胤絺鶆?wù)無(wú)力支撐基建項(xiàng)目，雖然這兩年中央財(cái)政一直在發(fā)力，但它的輔助是有限的。另外，我們也能看到，全國(guó)大部分地區(qū)基本都完成了城市基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。那么，隨著城市建設(shè)的逐步完善，后面的基建項(xiàng)目會(huì)更多元化，例如5G建設(shè)。其對(duì)黑色需求的貢獻(xiàn)越來(lái)越低。

基建之前占70%，現(xiàn)在可能30%都不到。我們發(fā)現(xiàn)，基建好的時(shí)候，地產(chǎn)差，政府大力做基建的根本動(dòng)機(jī)是因?yàn)榻?jīng)濟(jì)下行壓力很大，如果地產(chǎn)好，就沒(méi)必要去刺激基建。

房地產(chǎn)在整個(gè)黑色需求的重心越來(lái)越大。從房地產(chǎn)的分析框架上來(lái)看，如果按照統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，從前端投資或者土地購(gòu)置到中間再建再到竣工，最后到銷(xiāo)售，實(shí)際上是一個(gè)很長(zhǎng)的鏈條。涉及房地產(chǎn)的種種指標(biāo)存在非常多的聯(lián)系，或者說(shuō)是一個(gè)閉環(huán)，而這個(gè)閉環(huán)的核心是利率。

LPR 連續(xù)下調(diào)

我們看前期的房地產(chǎn)開(kāi)發(fā)投資，企業(yè)資金來(lái)源于銀行貸款或銷(xiāo)售的回收款，不管是哪個(gè)渠道，資金成本是房地產(chǎn)企業(yè)最關(guān)心的問(wèn)題，如果利率很高，投資性不好，就不一定去投資。銷(xiāo)售端更明顯，我們?nèi)ベI(mǎi)房肯定很關(guān)注利率。比如一筆300萬(wàn)的貸款，貸款利率上升這是很大的數(shù)字。連接房地產(chǎn)最前端和最后端就是利率，利率的存在使得房地產(chǎn)的研究框架形成了閉環(huán)。

利率是房地產(chǎn)的核心因素。過(guò)去我們國(guó)家的房地產(chǎn)利率是以央行發(fā)布的基準(zhǔn)存貸款利率為主。就基準(zhǔn)來(lái)說(shuō)，央行貨幣政策不可能隨時(shí)調(diào)整。而今年8月出現(xiàn)了房地產(chǎn)利率改革。從過(guò)去官方的缺乏彈性貸款基準(zhǔn)利率變成了由市場(chǎng)決定的LPR利率。LPR也叫基準(zhǔn)利率，它并不是央行的貸款利率，而是MLF，作為公開(kāi)場(chǎng)合操作的工具，靈活性很大。

從8月份到現(xiàn)在，LPR連續(xù)四次下調(diào)，從LPR官方給的定量來(lái)看，整個(gè)央行對(duì)于后面利率的態(tài)度還是主動(dòng)引導(dǎo)下行的態(tài)勢(shì)。

豬價(jià)上漲并不會(huì)改變貨幣政策取向

今年豬價(jià)上漲也是一個(gè)社會(huì)問(wèn)題，跟房?jī)r(jià)上漲一樣，導(dǎo)致很多人對(duì)于未來(lái)央行貨幣政策會(huì)有一些懷疑和擔(dān)憂(yōu)。因?yàn)樨i價(jià)上漲推漲了CPI。我們大家都覺(jué)得央行的貨幣政策會(huì)覺(jué)得取決于CPI，實(shí)際上，從豬價(jià)暴漲可以看出，央行覺(jué)得豬價(jià)上漲取決于豬自身的問(wèn)題，而不是全社會(huì)普遍的物價(jià)上漲問(wèn)題，這不是通貨膨脹而是階段性的問(wèn)題。

中美利差擴(kuò)大

從國(guó)內(nèi)的角度來(lái)講，我們看明年整個(gè)的利率環(huán)境，貨幣環(huán)境相對(duì)來(lái)說(shuō)穩(wěn)中偏松。如果從國(guó)際視角去看，這些年很多人關(guān)注貿(mào)易戰(zhàn)問(wèn)題，這是一個(gè)很長(zhǎng)期的東西，可能不會(huì)是一兩年解決的。

但從中美兩國(guó)利差的角度去看，2018年年末利差出現(xiàn)了快速的收窄，如果美國(guó)的利率比中國(guó)的利率高，就意味著國(guó)內(nèi)的央行在貨幣政策上是有比較大的調(diào)整空間。這種利差代表了整個(gè)中美吸引國(guó)際資本流通的意愿。

目前來(lái)看，中美利差處于高位，對(duì)于國(guó)際上來(lái)說(shuō)，貨幣政策的環(huán)境相對(duì)來(lái)說(shuō)比較寬松。

全球?qū)捤芍芷谠賳?/strong>

從全局的角度來(lái)看，美國(guó)8月初到現(xiàn)在已經(jīng)三次降息，全球主要經(jīng)濟(jì)也有進(jìn)一步寬松預(yù)期，外部環(huán)境逐漸進(jìn)入寬松。

全面調(diào)控政策有所松動(dòng)

從政策的角度去看，房地產(chǎn)方面，除了利率以外還有政策因素。近些年因?yàn)榉績(jī)r(jià)大幅上漲，政策已經(jīng)成為現(xiàn)階段分析房地產(chǎn)的重要方面。因?yàn)榉康禺a(chǎn)這些年引發(fā)了很多政策上的調(diào)整，2017年房?jī)r(jià)大幅暴漲，當(dāng)時(shí)連續(xù)出臺(tái)了關(guān)于限購(gòu)的政策。從那時(shí)開(kāi)始，全國(guó)進(jìn)入房地產(chǎn)普遍緊縮態(tài)勢(shì)，基本上所有的一二線(xiàn)城市都在限購(gòu)。

今年來(lái)看，現(xiàn)在大家對(duì)于政策上的放松有比較強(qiáng)的預(yù)期。明年可能會(huì)從全面調(diào)控轉(zhuǎn)向因城施策，像一二線(xiàn)剛需比較強(qiáng)，價(jià)格比較高的城市還會(huì)延續(xù)之前比較嚴(yán)格的限購(gòu)政策，而部分三四線(xiàn)城市會(huì)選擇適當(dāng)?shù)倪M(jìn)行放開(kāi)。

不管是從利率還是從政策角度去看房地產(chǎn)的銷(xiāo)售，明年房產(chǎn)銷(xiāo)售大概會(huì)延續(xù)今年底部不斷上行的態(tài)勢(shì)。

今年房地產(chǎn)銷(xiāo)售Q1比較差，Q2-Q3在緩慢爬升中，今年1-9月持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)到后來(lái)出現(xiàn)非常明顯的大幅度增長(zhǎng)。從明年的銷(xiāo)售來(lái)看，明年房地產(chǎn)銷(xiāo)售大概率會(huì)出現(xiàn)持續(xù)下滑的跡象。

從房地產(chǎn)新開(kāi)工的角度來(lái)看，重點(diǎn)關(guān)注資金和庫(kù)存。資金直接決定了房地產(chǎn)企業(yè)開(kāi)發(fā)的能力，土地庫(kù)存決定了開(kāi)發(fā)的潛力，已有房屋庫(kù)存對(duì)地產(chǎn)企業(yè)新開(kāi)工意愿有影響。 

首先看資金，房地產(chǎn)企業(yè)的資金來(lái)源是非常多樣化的，這些年房地產(chǎn)企業(yè)從銀行的貸款重心逐步下移。取而代之的是房地產(chǎn)自籌和銷(xiāo)售回款，按最新的數(shù)據(jù)，自籌資金占比達(dá)32%，和銷(xiāo)售相關(guān)的定金及按揭占比49%?？梢?jiàn)地產(chǎn)的銷(xiāo)售對(duì)企業(yè)的資金情況至關(guān)重要。

明年，如果銷(xiāo)售情況不錯(cuò)，那么，房地產(chǎn)企業(yè)資金情況不會(huì)有太大問(wèn)題，環(huán)境也相對(duì)比較寬松，新開(kāi)工情況也會(huì)，但問(wèn)題是新開(kāi)工會(huì)不會(huì)像今年一樣維持很高的位置。

今年，我們拿新開(kāi)工增速和土地購(gòu)置面積增速做對(duì)比，發(fā)現(xiàn)兩者出現(xiàn)了非常大的剪刀差，房地產(chǎn)企業(yè)今年幾乎全部在做新開(kāi)工的項(xiàng)目，今年的土地購(gòu)置較去年有非常大幅度的下滑。

2017-2018年出現(xiàn)新的計(jì)劃都有上百億的規(guī)模，今年看不到這樣的新聞。今年房地產(chǎn)企業(yè)更多的會(huì)把它的資金投入到新開(kāi)工，房地產(chǎn)企業(yè)從2016年趕工到現(xiàn)在，特別是今年，新開(kāi)工情況非常好。但土地購(gòu)置的問(wèn)題我覺(jué)得比較突出，土地庫(kù)存的情況已經(jīng)是-40%的區(qū)間。意味著很多地產(chǎn)企業(yè)把過(guò)去存量的土地全部轉(zhuǎn)為新開(kāi)工，全部動(dòng)工，所以導(dǎo)致今年的土地庫(kù)存出現(xiàn)了非?？焖俚南?。

2019年龐大的新開(kāi)工和在建在未來(lái)將轉(zhuǎn)化為地產(chǎn)庫(kù)存，地產(chǎn)庫(kù)存壓力會(huì)有所抬頭，從我們測(cè)算的去化周期來(lái)看，已經(jīng)由年初的6.36個(gè)月上行至7.88個(gè)月。房地產(chǎn)企業(yè)的庫(kù)存還在積累。

明年，從投資來(lái)看，房地產(chǎn)的利率環(huán)境和政策環(huán)境偏松，明年的房地產(chǎn)大概率延續(xù)今年的韌性，只不過(guò)各項(xiàng)指標(biāo)之間會(huì)出現(xiàn)分化，較今年會(huì)出現(xiàn)修復(fù)。明年房地產(chǎn)企業(yè)的土地購(gòu)置面積肯定會(huì)有比較明顯的上升，因?yàn)榻衲晖恋叵奶炝?。反而新開(kāi)工因?yàn)榻衲暧蟹浅６嗟男麻_(kāi)工項(xiàng)目投入，明年大概率新開(kāi)工的增速會(huì)出現(xiàn)下移，但還是維持在正增長(zhǎng)的區(qū)間。銷(xiāo)售方面，明年肯定會(huì)有比較大的改善，有7%的增長(zhǎng)，到現(xiàn)在為止大概0.1%。

從明年房地產(chǎn)的情況來(lái)講，不管是政策環(huán)境還是貨幣環(huán)境都在變好。

下面講講螺紋鋼的問(wèn)題，今年的房地產(chǎn)非常好，新開(kāi)工很高，10%的增速。但今年鋼材也沒(méi)有出現(xiàn)非常大幅度的上漲，甚至還有較大的下移，而且波動(dòng)率大幅度回落。

今年1-10月粗鋼產(chǎn)量8.29億噸，累計(jì)同比增長(zhǎng)7.4%，這個(gè)增速是往下掉的，1-4月粗鋼產(chǎn)量同比增長(zhǎng)12%，我們是一個(gè)有9億噸的粗鋼產(chǎn)量的大國(guó)，今年年初竟然出現(xiàn)了百分之十幾的增長(zhǎng)。今年的鋼廠確實(shí)比房地產(chǎn)企業(yè)更能干，他們的產(chǎn)量上升確實(shí)是超乎市場(chǎng)所有人的預(yù)期。

大家對(duì)于2019年鋼鐵產(chǎn)量預(yù)測(cè)都不可能想到5%以上的增長(zhǎng)，普遍的預(yù)期2-3%，今年的粗鋼產(chǎn)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)了市場(chǎng)的預(yù)期，而且在國(guó)家供給側(cè)改革開(kāi)始到現(xiàn)在粗鋼產(chǎn)量增加了1.88億噸，今年的年化產(chǎn)量可能要到10億噸。

這些產(chǎn)量是怎么來(lái)的？我們發(fā)現(xiàn)高爐不給增產(chǎn)，而且有很多高爐也去掉了，那為什么還一直在增長(zhǎng)？其中，廢鋼起著重要的作用。2016年之前我們做黑色研究，做鋼材研究很少關(guān)注廢鋼，那時(shí)候我們覺(jué)得廢鋼也就是長(zhǎng)流程會(huì)用，而且長(zhǎng)流程用的很低，沒(méi)有人關(guān)注廢鋼，廢鋼的價(jià)格也偏低，而且也很不穩(wěn)定。

這些年國(guó)家粗鋼產(chǎn)量大幅增長(zhǎng)，很大一部分原因來(lái)自廢鋼。一方面是因?yàn)楦郀t很多被關(guān)掉了（高爐限產(chǎn)），若要提產(chǎn)只有加強(qiáng)廢鋼的使用，長(zhǎng)流程對(duì)于廢鋼的應(yīng)用較之前有非常大的提升。

從供給端這一塊貢獻(xiàn)最大的就來(lái)自于廢鋼，2015-2016年廢鋼對(duì)粗鋼產(chǎn)量貢獻(xiàn)在1.2億 噸左右，而到2019年年化貢獻(xiàn)超過(guò)2.0億噸， 主要來(lái)自于長(zhǎng)流程轉(zhuǎn)爐與短流程的增產(chǎn)。 

我們前面說(shuō)了鋼材是供需雙旺的狀態(tài)，為什么今年鋼價(jià)沒(méi)有大漲？從細(xì)節(jié)情況來(lái)看，整個(gè)螺紋鋼已經(jīng)進(jìn)入到了供過(guò)于求的格局。第一個(gè)證據(jù)是電爐鋼的虧損，如果利潤(rùn)出現(xiàn)虧損，那就是你的供過(guò)于求出現(xiàn)。

為什么今年供過(guò)于求？不能光看長(zhǎng)流程的利潤(rùn)，還看短流程，短流程今年8-11月電爐鋼出現(xiàn)連續(xù)三個(gè)月的虧損，肯定是因?yàn)楣┬璩霈F(xiàn)了問(wèn)題。如果像前兩年一樣有缺口，肯定長(zhǎng)短流程都有利。

另外，庫(kù)存今年有一個(gè)特殊情況，6-8月鋼材庫(kù)存出現(xiàn)連續(xù)兩個(gè)月的積累，這是歷史上第一次出現(xiàn)，也就造成了后面8-11月把電爐打到連續(xù)三個(gè)月虧損，出現(xiàn)這種連續(xù)的、逆周期的積累，也證明了在某些階段出現(xiàn)了過(guò)剩的情況。

大家可能覺(jué)得這兩年供給側(cè)改革開(kāi)始放松了，環(huán)保從去年開(kāi)始有很明顯松動(dòng)的跡象，是不是整個(gè)鋼鐵行業(yè)又像2015年一樣出現(xiàn)持續(xù)下跌，市場(chǎng)不斷地壓縮利潤(rùn)，壓低價(jià)格，倒逼供應(yīng)退出，我覺(jué)得沒(méi)有那么簡(jiǎn)單。

供給側(cè)改革肯定會(huì)對(duì)鋼鐵行業(yè)有影響，這個(gè)影響就是帶來(lái)供給彈性上升，利潤(rùn)收縮引發(fā)鋼材產(chǎn)量調(diào)節(jié)比以往更為迅速。

那么，與供應(yīng)彈性上升相對(duì)的是價(jià)格彈性下降。因?yàn)樾枨笊晕⒊霈F(xiàn)一點(diǎn)波動(dòng)，生產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)調(diào)節(jié)廢鋼的量馬上實(shí)現(xiàn)供需匹配，所以，價(jià)格很難激發(fā)出整個(gè)螺紋鋼非常深的供需，因?yàn)楣?yīng)調(diào)節(jié)的速度太快。

今年螺紋鋼價(jià)格波動(dòng)區(qū)間是2016年以來(lái)最小的，根本原因就在于供給端能夠迅速調(diào)節(jié)實(shí)現(xiàn)均衡。

2020年鋼價(jià)運(yùn)行邏輯

電爐鋼成本始終是比長(zhǎng)流程成本高，絕大部分高300塊錢(qián)以上，這就導(dǎo)致了供應(yīng)條件有限，肯定要靠成本高的去供應(yīng)。今年供應(yīng)端的調(diào)節(jié)全都是由電爐完成的。

廢鋼今年的價(jià)格很強(qiáng)，從2018年到現(xiàn)在廢鋼都很強(qiáng)。回想8月份的暴跌，當(dāng)時(shí)7月份螺紋鋼開(kāi)始跌，到8月份原材料以鐵礦石為主的全部都在跌，之后發(fā)現(xiàn)只有廢鋼象征性的跌了100塊錢(qián)，然后馬上又彈起來(lái)了，可以認(rèn)為8月份這一撥就等于是廢鋼把整個(gè)給提起來(lái)了。

廢鋼會(huì)是我們做鋼材研究非常重點(diǎn)的領(lǐng)域，明年會(huì)上廢鋼期貨，可能又是黑色系的明星品種。

在討論廢鋼供給方面，沒(méi)有人說(shuō)得清楚一年廢鋼供給多少。

首先廢鋼有幾個(gè)來(lái)源，首先是鋼廠的一些不合格產(chǎn)品回收可以算廢鋼，另外是一些家電廠生產(chǎn)的邊角料，或者拆船拆出來(lái)回收的廢鋼，還有棚改拆房子，這些都是比較好統(tǒng)計(jì)的；比較難統(tǒng)計(jì)的是廢舊家電、廢舊自行車(chē)等。廢鋼的供給我們只能去估，每年估計(jì)大概有2000萬(wàn)噸的增量，明年大概2.2億噸的廢鋼供給量。

廢鋼，如果單純從供需入手會(huì)比較難，只有通過(guò)它過(guò)往價(jià)格的運(yùn)行軌跡去找它的低點(diǎn)。鋼材已經(jīng)進(jìn)入到了過(guò)剩的情況，若2020年短流程開(kāi)工率仍維持不飽和狀態(tài)，且供給增加，廢鋼價(jià)格或難以高位維持，作為成本高端，若廢鋼下跌，會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)鏈邏輯生變。 明年我們看市場(chǎng)它會(huì)是最大的邊際變量，就是廢鋼到底能不能跌，決定了整個(gè)黑色系運(yùn)行的根本邏輯。

如果從過(guò)去幾年的廢鋼價(jià)格去看，2015年底、2016年初螺紋鋼跌到1600再去討論廢鋼900的情況。

2018年3月出現(xiàn)了春節(jié)大幅度的累庫(kù)，3月份的需求前半個(gè)月是停滯的，再加上還有中美貿(mào)易戰(zhàn)的問(wèn)題，導(dǎo)致市場(chǎng)過(guò)度恐慌。1900廢鋼對(duì)應(yīng)的短流程螺紋成本是3200，打到3200以下就很難去打，大家覺(jué)得1900還是比較難觸碰到的，因?yàn)檫@是市場(chǎng)極度恐慌打出的低點(diǎn)，對(duì)應(yīng)螺紋鋼的成本就是3200。

前面說(shuō)了廢鋼是2019年市場(chǎng)最大的變數(shù)，大家都覺(jué)得廢鋼很緊，2020年廢鋼萬(wàn)一供應(yīng)增加，廢鋼價(jià)格大幅度下跌，這只是一個(gè)探討，我覺(jué)得廢鋼是2020年可能會(huì)提供超預(yù)期邊際變化的一個(gè)點(diǎn)。