股指期貨投資策略展望

股價決定因素之盈利分析：難以全面改善

分析市場走勢，先要搞清楚股價是由哪些因素決定的。按照股價的公式：股票價格=每股盈利（EPS）×估值水平（PE），我們將股價拆分成每股盈利EPS和市盈率PE兩部分，然后通過對比看看我國股市表現(xiàn)差到底是因為盈利還是因為市盈率。我們可以將EPS進一步分解為ROE和每股凈資產(chǎn)的乘積，這完全是定義式，即EPS的增長或者來自于資本回報率ROE的提升，或者來自于每股代表資產(chǎn)規(guī)模的增加，即每股凈資產(chǎn)的提升。同樣，我們對PE也可以進一步拆分，根據(jù)DDM模型，PE由貼現(xiàn)率和未來盈利的增速決定。貼現(xiàn)率一般與利率一致，這樣，利率和未來盈利增速共同決定了估值水平。而未來盈利水平也就是說未來EPS增速，其實就是未來ROE和未來每股凈資產(chǎn)的增速。這樣，我們可以進一步將股價決定因素分解，總結(jié)為資本回報率ROE、單位股票代表資產(chǎn)的每股凈資產(chǎn)以及利率三個指標(biāo)。

工業(yè)品價格：PPI系統(tǒng)回升壓力較大

2019年宏觀數(shù)據(jù)陸續(xù)改善，但是11月PPI同比仍然下降1.4%，降幅較上月收窄0.2個百分點，顯示需求沒有明顯改觀的情況下，PPI系統(tǒng)回升的難度依然較大，尤其是11月PPI環(huán)比則由正轉(zhuǎn)負(fù)，下降0.1%。細(xì)分來看，生產(chǎn)資料價格同比下降2.5%，降幅收窄0.1百分點，拉動PPI同比下跌1.84百分點，降幅連續(xù)6個月超過PPI。生活資料價格維持穩(wěn)定上漲趨勢，同比增速回升0.2百分點，拉動PPI同比上漲0.40百分點。

生產(chǎn)資料三個分項出現(xiàn)了一定的分化，采掘工業(yè)、原材料工業(yè)降幅分別收窄0.5、0.6百分點，而下游的加工工業(yè)降幅則繼續(xù)擴大0.1百分點。我們認(rèn)為，PPI趨勢性的上行拐點仍然有待進一步觀察。一方面，從歷史數(shù)據(jù)來看，PPI趨勢性的拐點往往出現(xiàn)在采掘工業(yè)PPI下穿或上穿原材料工業(yè)、加工工業(yè)PPI之后，體現(xiàn)出需求波動以及庫存周期在產(chǎn)業(yè)鏈上的傳導(dǎo)，當(dāng)前這一條件仍未滿足，不支持PPI趨勢性反彈；另一方面，價格對2019年11月PPI的翹尾影響約為-0.9百分點，而10月則為-1.2百分點，即11月PPI同比降幅收窄主要受到翹尾因素影響，而新漲價對PPI同比的負(fù)向影響仍在進一步加大，隨著12月翹尾因素消失，預(yù)計PPI仍將繼續(xù)承壓。

2020上市公司盈利增速預(yù)測：增速緩慢

2010年至2018年，A股EPS漲幅非常有限，甚至小幅下跌。其中表現(xiàn)最好的滬深300指數(shù)對應(yīng)的EPS在2010年以來累計僅上漲41.9%，而中證500和深圳綜指在2010年以來EPS甚至是下跌的。相對來說，美國、日本等發(fā)達國家股市則出現(xiàn)明顯上漲，納斯達克、道瓊斯和標(biāo)普500等美國三大股指2010年至2018年EPS累計上漲177.4%、80.0%和71.2%。

如果我們觀察2010年以來全球主要股指對應(yīng)ROE的變化，可以發(fā)現(xiàn)，美股和日經(jīng)ROE是上升的，表現(xiàn)最強。而A股和韓國股市ROE則是大幅下跌的。美股三大股指納斯達克、道瓊斯和標(biāo)普500對應(yīng)的ROE分別從2010年的9.9%、19.6%和15.6%提升至14.9%、23.6%和15.9%。日經(jīng)指數(shù)對應(yīng)ROE也從2010年的7.1%提升至10.5%。反映美日上市公司金融危機后資本回報率確實在提升，支撐EPS以及股價上漲。

在經(jīng)濟增速下滑以及高儲蓄、高投資模式下，高投資意味著過程中較大的資本增量和均衡時較高的資本存量，資本存量越大，資本的邊際產(chǎn)出就越低。因此，隨著債務(wù)規(guī)模繼續(xù)擴大，整體看2020年A股的盈利增速難有明顯改觀，即內(nèi)生增長動能有限，我們綜合工業(yè)增加值、PPI以及庫存周期，預(yù)計全部EPS相對2019年有所回升，可能勉強達到2017年的水平，約在0.52—0.55之間。

股價決定因素之估值分析：來自通脹等的壓力

當(dāng)前A股的估值水平：處于三年均值附近

目前滬市平均市盈率約18倍，深市平均市盈率約22倍，略低于過去9年的平均值，與近3年的平均值比較接近。但是需要注意的是，當(dāng)前中國經(jīng)濟增速已經(jīng)由2010—2018年的平均值8%下降到目前的約6.1%，對應(yīng)的估值水平應(yīng)該有所回落。截至2019年12月6日，全部A股PE（TTM）為16.78倍，全部A股剔除金融服務(wù)業(yè)PE（TTM）從25.94倍上升到26.55倍。創(chuàng)業(yè)板PE（TTM）為116.14倍，中小板PE（TTM）為41.36倍，更不存在低估之說。

從個股所處的位置來看，市場也是處于一個偏中性的位置。處于年線以上的個股，總體在總數(shù)的30%—50%，處于中性水平；偏離年線幅度上，上證指數(shù)偏離250日均線的幅度處于5%—10%的中性區(qū)域，但創(chuàng)業(yè)板偏離250日均線的幅度已經(jīng)達到了15%—20%的振蕩趨勢的高位水平，面臨回落壓力；低估值個股占比上，全市場破凈（PB<1）和PE<10 的個股數(shù)占比均處于3%—5%的中性偏低區(qū)域，顯示個股位置已經(jīng)相對偏高。

從估值對2019年指數(shù)上漲的貢獻來看，雖然各大指數(shù)均大幅上漲，但是更多是估值因素的貢獻，即2018年指數(shù)跌幅較大，2019年市場情緒修復(fù)后的大漲。上證50漲幅中盈利增速貢獻較多，滬深300指數(shù)中估值貢獻較大，上證綜指及中小板和創(chuàng)業(yè)板的上漲，幾乎都是估值提升和情緒修復(fù)貢獻的。

從大類資產(chǎn)的角度看，股債估值比較發(fā)現(xiàn)，當(dāng)前的A股相對于債市并沒有顯著的配置優(yōu)勢。我們使用“風(fēng)險溢價率=（1/市盈率）-10年期國債收益率”來衡量股市在當(dāng)前大類資產(chǎn)中的配置價值以及估值水平。從大類資產(chǎn)和長周期的角度看，當(dāng)前股市的估值水平相對于債券并無顯著的優(yōu)勢，從歷史大行情看，當(dāng)風(fēng)險溢價率達到0.2左右的水平時候，股市相對于債市有較強的吸引力，目前這一數(shù)值是0.36。

影響估值提升的因素：無風(fēng)險利率和風(fēng)險偏好

無風(fēng)險利率是影響股市估值的重要參考指標(biāo)，那么當(dāng)前的利率水平和流動性，仍有多大的改善空間呢？我們認(rèn)為2020年流動性難有大幅度變化。

從流動性的角度看，M1是流通中現(xiàn)金與企業(yè)活期存款之和，它的增長往往意味著資金在經(jīng)濟部門之間或企業(yè)部門內(nèi)部的轉(zhuǎn)移，在企業(yè)層面，反映了企業(yè)的生產(chǎn)和投資愿望，原因在于融資規(guī)模與流動資金的增長往往意味著企業(yè)投資的擴張。在居民角度，體現(xiàn)了房地產(chǎn)等資產(chǎn)或消費品的購置行為，這將使得居民的定期存款轉(zhuǎn)變?yōu)槠髽I(yè)的活期存款。無論是企業(yè)投資，還是居民的房地產(chǎn)購置與消費，都將為經(jīng)濟帶來上升動能，因此M1往往是經(jīng)濟基本面的領(lǐng)先指標(biāo)。因此，我們可以簡單地將M1視作企業(yè)的現(xiàn)金流，而現(xiàn)金流好轉(zhuǎn)早于企業(yè)盈利回升，因此M1是與股市漲跌關(guān)系最為密切的流動性指標(biāo)。

M1將逐漸有所回升，一方面是居民端改善較大，房地產(chǎn)銷售額同比持續(xù)改善，意味著居民存款向以房地產(chǎn)為主的企業(yè)部門轉(zhuǎn)移中。另一方面，暖冬因素下企業(yè)生產(chǎn)積極性有所回升，活期資金交易活躍，穩(wěn)增長力度邊際上增強。但整體而言，自2019年二季度以來M1長期波動在3.4%附近。展望2020年全年M1，中樞有望繼續(xù)小幅攀升至4%—5%，但預(yù)計難見高企。

從無風(fēng)險利率的角度看，與2019年類似，2020年一季度仍然有一些不確定性需要觀察，包括財政與赤字、基建回暖、貿(mào)易形勢、通脹高點等，這使得無風(fēng)險利率走勢可能仍顯得較為糾結(jié)，尤其是如果一季度再度出現(xiàn)類似財政前移或者穩(wěn)增長政策加碼的情況，10年期債券的收益率可能上行，這一定程度上會提升股市的估值優(yōu)勢。

股市供需關(guān)系分析：供需基本平衡

A股投資者結(jié)構(gòu)：外資增長明顯

隨著金融全球化進程的推進以及我國資本市場對外開放程度的提升，A股市場投資者結(jié)構(gòu)不斷變化，逐步對標(biāo)境外成熟資本市場，境內(nèi)外專業(yè)機構(gòu)投資者持股市值占比穩(wěn)步提升，逐漸發(fā)展為股市主導(dǎo)力量。

近年來監(jiān)管層對A股市場投資者制度建設(shè)高度重視，積極支持市場結(jié)構(gòu)改革和中長期資金入市。一方面，監(jiān)管層逐漸放開保險資金股權(quán)投資限制，保險資金持續(xù)發(fā)展壯大，已成為A股市場重要的增量資金來源。另一方面，隨著外資進入A股市場投資的渠道越來越多樣化，外資持有A股的規(guī)模快速增長，邊際影響逐漸增強，已成為A股市場重要的配置力量。2019年是我國資本市場納入國際指數(shù)的關(guān)鍵之年，A股納入MSCI、富時羅素指數(shù)和標(biāo)普道瓊斯指數(shù)將為市場帶來最確定的增量資金。此前外管局也明確定調(diào)，目前A股外資持股占比明顯低于發(fā)達國家，未來境外資本流入仍具有較大提升空間，境內(nèi)證券市場對外開放仍會主要表現(xiàn)為境外資本有序凈流入。

從結(jié)構(gòu)上看，外資持股總市值增速最快，高于公募及險資；公募和保險持股總市值保持正增長；信托持股總市值同比仍下滑。2019年二季度，外資、公募、保險、信托持股總市值同比增速分別為29.18%、18.81%、16.44%、-36.52%。

A股資金供給分析：機構(gòu)增量資金明顯

從公募基金的持倉來看，當(dāng)前持倉水平依然較高，偏股混合型與靈活配置型基金的倉位上升趨勢明顯，但普通股票型倉位在持續(xù)下降，而平衡混合型基金倉位較2019年一季度高點仍有空間，整體看股票倉位仍然小幅上升。預(yù)計在這種以白馬藍籌為上漲主導(dǎo)的背景下，2020年基金倉位有望進一步上升。

保險資金、公募基金和境外資金是當(dāng)前A股市場規(guī)模最大的三大機構(gòu)資金，截至2019年三季度，三者的持股市值規(guī)模分別約2.2萬億元、2.1萬億元和1.8萬億元，合計占A股總市值的比重約11.2%，較2018年底提升0.8個百分點。我們認(rèn)為，隨著資本市場改革開放的逐步推進和政策落地，境內(nèi)外機構(gòu)資金將于2020年繼續(xù)加速入市。

目前保險資金投資權(quán)益類資產(chǎn)的比例上限為30%，而截至2019年10月底保險資金運用余額為17.8萬億元，股票投資實際占比僅為12.7%。在2019年10月22日證監(jiān)會召開的社?；鸷捅ｋU機構(gòu)座談會上，會議強調(diào)未來要進一步提高權(quán)益類資產(chǎn)投資比重，以壯大專業(yè)機構(gòu)投資者力量；而在2019年7月的國新辦發(fā)布會上，銀保監(jiān)會也曾透露，正在積極研究提高保險公司權(quán)益類資產(chǎn)的監(jiān)管比例事宜。因此，我們認(rèn)為保險資金提升投資比例將成為未來的長期趨勢，若以投資比例為13%測算，預(yù)計2020年險資將為A股市場帶來約1500億元的增量資金。

外資流入仍是最值得期待。短期來看，我國的境外資金流入水平受資本市場開放制度、美元指數(shù)變化以及人民幣匯率變動的影響呈現(xiàn)小幅波動，但是持續(xù)流入趨勢不變。中長期來看，我們認(rèn)為外資大概率在五年內(nèi)仍處于流入期，當(dāng)前受經(jīng)濟調(diào)整的影響有限。第一，我國當(dāng)前外資持有比例遠低于亞洲國家水平；第二，MSCI完全納入尚待時日，我國尚未有MSCI全部納入時間表；第三，我國當(dāng)前經(jīng)濟增速仍在6%的高速增長期，對全世界的資金吸引力依然較大。

A股資金需求：直接融資力度不減

截至2018年年末，我國社會融資規(guī)模存量為200.75萬億元，作為直接融資的組成部分，企業(yè)債券和非金融企業(yè)境內(nèi)股票余額分別為20.13萬億元、7.01萬億元，占同期社會融資規(guī)模存量的13.52%。而西方發(fā)達國家，直接融資的比重在70%左右，美國則達到了80%以上，加大直接融資，是當(dāng)前的基本政策，今年上市的科創(chuàng)板就是典型的例子。

2019年前11個月IPO募集資金1864億元，已經(jīng)遠超2018年的1374億元，預(yù)計全年水平逐漸接近2017年的2186億元。

從企業(yè)排隊的情況看，自科創(chuàng)板以來，IPO堰塞湖重新歸來，企業(yè)排隊數(shù)一度達到500家以上。

如果說IPO節(jié)奏可以根據(jù)市場走勢強弱進行控制，2019年力度最大的是再融資政策的放開。

2019年11月8日，證監(jiān)會就修改《上市公司證券發(fā)行管理辦法》、《創(chuàng)業(yè)板上市公司證券發(fā)行管理暫行辦法》和《上市公司非公開發(fā)行股票實施細(xì)則》公開征求意見，這意味著2015年開始的再融資政策逐漸放松，而這些限制導(dǎo)致2017年、2018年，A股市場再融資承銷金額分別同比-23.86%和-28.10%，其中增發(fā)承銷金額分別同比-24.73%和-40.89%。

2016年全年增發(fā)募集金額1.6萬億元左右，到2019年萎縮至4000億元左右，顯然政策極大抑制了上市公司的再融資功能，按照當(dāng)前的上市公司數(shù)量，預(yù)計1萬億元左右的定增規(guī)模是合適的，這意味著2020年增發(fā)募集金額要有近6000億的回升。

A股資金供需關(guān)系總結(jié)：資金缺口略有擴大

2019年外資在A股話語權(quán)顯著提升。截至2019年三季末，境外投資者通過QFII（合格境外機構(gòu)投資者）、RQFII（人民幣合格境外投資者）和北上資金合計持有A股市值近1.8萬億元，占A股總市值的3%。開放式基金倉位持續(xù)上漲，市場呈現(xiàn)典型的抱團白馬藍籌行情，成為指數(shù)上漲的重要推動力。

場內(nèi)資金博弈態(tài)度明顯。從兩融、開戶數(shù)、成交量等數(shù)據(jù)來看，場外資金入場并不積極，市場增量資金主導(dǎo)了市場風(fēng)格的變化，但是增量資金的流入速度放緩。

2019年由于IPO和增發(fā)方面節(jié)奏控制較好，加上增發(fā)政策的壓制，在場外資金流入的情況下，市場整體供需關(guān)系較為均衡。從2020年的趨勢看，外圍資金流入速度放緩，增發(fā)募集資金加大，2020年的供需關(guān)系相對2019年可能偏緊。

2020年指數(shù)走勢展望

我們認(rèn)為2019年的大漲行情在2020年難以重現(xiàn)，主要基于以下幾個方面的考慮：一是宏觀經(jīng)濟處于大的調(diào)整周期中；二是2019年行情出現(xiàn)的最大原因在于低點位，在宏觀經(jīng)濟大周期調(diào)整的背景下，市場大機會只存在跌多了的“迂回”空間中，類似2019年一季度的大漲機會，是集合了“指數(shù)點位低、經(jīng)濟數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)和中美談判的樂觀預(yù)期”；三是估值提升一直是牛市最大的基礎(chǔ)，包括企業(yè)盈利回升、低利率環(huán)境和市場風(fēng)險偏好。根據(jù)我們上述的分析，我們對2020年股指走勢的判斷是，指數(shù)大概率是一個振蕩行情，滬指在2600—3400區(qū)間振蕩，對應(yīng)的滬深300指數(shù)區(qū)間在3600—4400點區(qū)間振蕩，上證50指數(shù)在2700—3300點區(qū)間振蕩，中證500指數(shù)在4800—5300區(qū)間振蕩。