2019年全球宏觀形勢復(fù)雜多變，貿(mào)易爭端懸而未決，地緣政治沖突激化，主要央行開啟負(fù)利率時(shí)代，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好在黑天鵝頻發(fā)中重回低谷，大宗商品價(jià)格走勢分化，貴金屬等避險(xiǎn)資產(chǎn)備受市場青睞，原油、鐵礦、鎳等品種也因外部沖擊迎來階段性行情。展望2020年，全球宏觀仍是影響大宗商品價(jià)格走勢的主線，宏觀不確定因素猶存，金銀等貴金屬依然是多頭配置的優(yōu)選，中美貿(mào)易摩擦趨緩以及國內(nèi)生豬養(yǎng)殖恢復(fù)的預(yù)期將為農(nóng)產(chǎn)品和金融屬性較強(qiáng)的品種帶來結(jié)構(gòu)性行情，全球貨幣寬松潮帶來的增量博弈和逆周期政策引領(lǐng)的制造業(yè)復(fù)蘇將為工業(yè)品奠定底部?？傮w而言，柳暗花明，至暗時(shí)刻已過，2020年大宗商品將在不確定中迎來曙光。

宏觀經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇  穩(wěn)中向好

展望2020年，全球政治經(jīng)濟(jì)形勢依舊風(fēng)雨不測，全球動(dòng)蕩源和風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)顯著增多，英國脫歐、中東地緣政治、全球貿(mào)易談判、美國大選等事件都將集中在2020年發(fā)酵。2020年是個(gè)黑天鵝頻出的“事件年”。全球經(jīng)濟(jì)方面，2020年美國經(jīng)濟(jì)增速大概率回落，或在三季度左右見底，屆時(shí)美元、美股可能都會出現(xiàn)一定的回落，但經(jīng)濟(jì)景氣自我擴(kuò)張的循環(huán)尚未被打破，疊加大選和降息的行情，韌性猶存，較大可能出現(xiàn)溫和型衰退。國內(nèi)方面，2020年是小康社會和“十三五”規(guī)劃的收官之年。為了實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)的目標(biāo)，2020年國內(nèi)或繼續(xù)實(shí)施穩(wěn)健的貨幣政策和積極的財(cái)政政策，但受制于通脹因素，在保持流動(dòng)性合理充裕的前提下，不會出現(xiàn)大水漫灌的情況。財(cái)政政策或更加注重于結(jié)構(gòu)性調(diào)整，深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，政策的發(fā)力點(diǎn)或集中于基建和民生板塊，發(fā)揮消費(fèi)和投資對經(jīng)濟(jì)引導(dǎo)的關(guān)鍵作用。房地產(chǎn)市場受制于龐大的體量和較高的居民杠桿率，調(diào)整的幅度將是緩慢且有序的。在房住不炒的政策定調(diào)下，房地產(chǎn)價(jià)格或是下行走勢。根據(jù)大宗商品庫存周期以及高通脹的背景，2020年一季度或?qū)⒂瓉泶笞谏唐冯A段性的上漲行情，并且其資產(chǎn)回報(bào)的表現(xiàn)將好于股票和債券市場，時(shí)間上將持續(xù)到2020年三季度左右。品種機(jī)會上，化工行業(yè)領(lǐng)先于煤炭行業(yè)、有色行業(yè)，時(shí)間點(diǎn)可能在一季度初、一季度末和二季度。

金融期貨受青睞  股指國債雙雙走牛

股指國債市場，內(nèi)外部形勢雙雙樂觀。外部方面，中美談判達(dá)成第一階段協(xié)議文本，標(biāo)志著雙方談判從分到合“實(shí)質(zhì)性”的改變，有利于中美貿(mào)易，更加有利于市場信心。國內(nèi)方面，金融頂層設(shè)計(jì)穩(wěn)定運(yùn)行，一委一行兩會格局打破了以前“政策孤立”狀態(tài)，國內(nèi)金融政策更具有系統(tǒng)性、協(xié)同性。央行引導(dǎo)利率市場化改革，LPR引導(dǎo)市場利率下行，降準(zhǔn)、擴(kuò)充銀行資本，有利于金融更好的服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，市場流動(dòng)性充裕。證監(jiān)會主導(dǎo)股市制度改革，科創(chuàng)板注冊制成功運(yùn)行，給股市全面注冊制改革提供了經(jīng)驗(yàn)，2020年創(chuàng)業(yè)板注冊制改革可期。2020年實(shí)現(xiàn)期貨、基金、證券全面對外開放，資本市場改革開放的步伐越來越大，長期資金源源不斷。供給側(cè)改革成效顯著，國內(nèi)實(shí)現(xiàn)了青山綠水和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級平衡發(fā)展，中國走向高質(zhì)量發(fā)展道路，上市公司質(zhì)量提升。2020年是全面建成小康社會和“十三五”規(guī)劃收官之年，確保收官之年圓滿收官，中國調(diào)控政策更為積極，對外開放越來越大，對內(nèi)改革力度與節(jié)奏更加平衡，貨幣政策繼續(xù)通過降準(zhǔn)降息等手段促進(jìn)利率下行，促進(jìn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，金融信心提升，股指與債市將會迎來牛市格局。

貴金屬暫蟄伏  金銀當(dāng)春乃發(fā)聲

2019年步入尾聲，貴金屬市場階段性反彈受阻，而2020年美聯(lián)儲降息預(yù)期猶在，各國貨幣政策寬松傾向長期利多金銀。2020年，中美經(jīng)貿(mào)談判的后續(xù)進(jìn)程任重道遠(yuǎn)，英國脫歐的負(fù)面影響力度猶未可知。疊加美國大選等諸多不確定性，市場避險(xiǎn)需求將長期存在，這對金銀來說亦是利多支撐。黃金方面，央行儲備和民間投資的需求強(qiáng)勁將在2020年提振金價(jià)。各國央行2018年以來持續(xù)購金，因去美元化需求，這種趨勢料將持續(xù)。2019年全球黃金ETF持倉量一度刷新歷史紀(jì)錄，而金價(jià)卻遠(yuǎn)低于歷史同期水平，可見未來金價(jià)仍有較大的上漲空間。白銀方面，目前礦產(chǎn)白銀供應(yīng)下滑，可用的白銀地上庫存不斷減少，而投資與工業(yè)需求前景趨好。隨著全球白銀需求增長持續(xù)超過供應(yīng)，2020年銀市仍將供不應(yīng)求，兼具金融和工業(yè)屬性的白銀具有較強(qiáng)上漲動(dòng)力。

有色金屬周期躁動(dòng)  有色漸露鋒芒

銅：2020年全球經(jīng)濟(jì)低速增長態(tài)勢有望延續(xù)，中國經(jīng)濟(jì)逆周期性調(diào)整保持穩(wěn)定，美聯(lián)儲為首的央行貨幣政策寬松潮，帶來美元指數(shù)見頂回落，同時(shí)全球流動(dòng)性邊際改善。中國在全球有色等礦產(chǎn)資源消費(fèi)占比在半壁江山，我國有色消費(fèi)增速拐點(diǎn)將遠(yuǎn)落后于鋼鐵水泥行業(yè)。因此在中國制造業(yè)和房地產(chǎn)市場有望弱復(fù)蘇背景下，以銅為代表的有色行業(yè)將有較強(qiáng)支撐。從行業(yè)來看，銅上游礦山處于景氣周期，供應(yīng)干擾疊加銅礦品味下滑、產(chǎn)能利用率減低，使得精礦與廢銅緊俏態(tài)勢難改，冶煉加工的過剩產(chǎn)能有待出清，而下游消費(fèi)具有較強(qiáng)韌性，需求彈性強(qiáng)于上游。此外，低庫存下銅價(jià)具有較強(qiáng)抗跌韌性，目前銅期貨波動(dòng)率處于歷史低位，或出現(xiàn)底部反彈?；诤暧^不出現(xiàn)黑天鵝的前提下銅價(jià)重心回升，高點(diǎn)朝向55000元/噸，強(qiáng)支撐在46000元/噸附近。

鎳：2020年全球鎳礦資源將出現(xiàn)階段性緊張，因印尼將禁止紅土鎳礦出口，政策造成的供應(yīng)缺口難由菲律賓等國供應(yīng)增量所彌補(bǔ)。預(yù)計(jì)2020年中國鎳鐵生產(chǎn)企業(yè)將因資源不足以及虧損而減產(chǎn)，而印尼新增產(chǎn)能的投放進(jìn)度成為影響平衡的關(guān)鍵。然而，鎳下游領(lǐng)域不銹鋼供應(yīng)顯著過剩，累庫風(fēng)險(xiǎn)負(fù)反饋制約鎳價(jià)?？紤]到2019年鎳市在資金和市場情緒下過分透支利好，預(yù)計(jì)2020年一季度鎳價(jià)將在鎳鐵成本支撐和需求疲弱的矛盾下筑底，二季度以后供給收縮矛盾凸顯、不銹鋼需求回暖以及新能源汽車結(jié)構(gòu)性缺口將助推鎳價(jià)反彈，波動(dòng)區(qū)間在90000—140000元/噸。

黑色金屬有結(jié)構(gòu)性上漲機(jī)會  煤炭重心下移

鋼材：后供給側(cè)改革時(shí)代，鋼鐵行業(yè)迎來兼并重組，產(chǎn)能置換的高峰，噸鋼平均利潤隨著供給的逐漸寬松將重心緩慢下行，長流程噸鋼平均利潤約在400—500元/噸。粗鋼產(chǎn)量的彈性來源于廢鋼，廢鋼供給偏緊的限制因素難有緩解，但有政策利好的預(yù)期。需求總量或因房地產(chǎn)的新開工和施工面積下滑而下行，但仍展現(xiàn)強(qiáng)韌性，制造業(yè)用鋼有望觸底反彈提振板材價(jià)格。2020年鋼材價(jià)格呈現(xiàn)寬幅振蕩特點(diǎn)，螺紋鋼期貨主力合約價(jià)格波動(dòng)范圍3000—4000元/噸。

鐵礦石：2020年全球鐵礦石供給存在增量，主流礦來自淡水河谷約4700萬噸的釋放是平衡表的重要變量，一季度的發(fā)運(yùn)受季節(jié)性影響弱于后三個(gè)季度。需求方面，在城鎮(zhèn)化和基建工程尚有較大空間，制造業(yè)用鋼筑底反彈的前提下，鋼廠補(bǔ)庫仍是階段性強(qiáng)驅(qū)動(dòng)。2020年鐵礦石價(jià)格高點(diǎn)出現(xiàn)在第一季度，低點(diǎn)在第四季度，全年波動(dòng)區(qū)間在65—95美元/噸，年內(nèi)或呈現(xiàn)多次需求驅(qū)動(dòng)的結(jié)構(gòu)性上漲。

焦炭：2019年焦化行業(yè)供給側(cè)改革穩(wěn)步推進(jìn)，山西、山東、江蘇等主產(chǎn)區(qū)陸續(xù)出臺退出產(chǎn)能政策，對價(jià)格沖擊的邊際效應(yīng)相應(yīng)有所回落。2020年伴隨舊產(chǎn)能退出，新產(chǎn)能也將逐步釋放。重點(diǎn)關(guān)注4.3米焦?fàn)t淘汰進(jìn)程，由于4.3米焦?fàn)t產(chǎn)能占比較大，該產(chǎn)能淘汰必將引起短期市場供需錯(cuò)配進(jìn)而帶來價(jià)格上漲驅(qū)動(dòng)。生鐵產(chǎn)量增速大概率持穩(wěn)運(yùn)行，焦炭需求穩(wěn)中有小幅增量。焦化行業(yè)在產(chǎn)業(yè)鏈中話語權(quán)維持弱勢，噸焦利潤將在0—200元/噸區(qū)間波動(dòng)，階段性的去產(chǎn)能政策將有助于推高利潤水平。焦炭期貨價(jià)格沖高回落，核心運(yùn)行區(qū)間1650-2250元/噸。

焦煤：2020年供給端國內(nèi)焦煤產(chǎn)量穩(wěn)步釋放，全年產(chǎn)出維持穩(wěn)中有小幅增長。國際需求難有強(qiáng)提振，中國仍是國際焦煤的主要銷售市場，因此進(jìn)口煤及港口通關(guān)力度將對焦煤價(jià)格產(chǎn)生較大影響。整體內(nèi)外市場供應(yīng)充足，預(yù)計(jì)焦煤價(jià)格重心將有小幅下移。2020年維持寬幅振蕩格局，焦煤期貨價(jià)格核心運(yùn)行區(qū)間1080—1380元/噸。

動(dòng)力煤：隨著去產(chǎn)能逐步完成，先進(jìn)產(chǎn)能釋放加快，供應(yīng)相對寬松。原煤產(chǎn)能產(chǎn)量集中到主要省份，釋放加快，安全生產(chǎn)對煤炭市場產(chǎn)量影響有限。火電市場需求占據(jù)主導(dǎo)，但受到清潔能源擠壓，電煤需求增速回落。電價(jià)下行預(yù)期較強(qiáng)，對煤炭價(jià)格形成打壓，進(jìn)口量維持平穩(wěn)，去庫存速度減緩，煤炭利潤逐步走低。2020年動(dòng)力煤期貨價(jià)格重心有所下移，整體維持525—585元/噸核心區(qū)間整理為主。

能源化工產(chǎn)能周期差異  板塊走勢分化

原油：OPEC+達(dá)成新的減產(chǎn)協(xié)議，美國原油產(chǎn)量增速預(yù)計(jì)放緩，有助于改善供應(yīng)過剩局面。中東產(chǎn)油國財(cái)政平衡約束以及美國頁巖油開采成本支撐油價(jià)，但全球原油潛在產(chǎn)能釋放又會抑制價(jià)格上漲空間。展望2020年，預(yù)計(jì)WTI原油期貨價(jià)格在45—75美元/桶區(qū)間振蕩運(yùn)行；Brent原油期貨價(jià)格在55—80美元/桶區(qū)間振蕩運(yùn)行；INE原油期貨價(jià)格在380—580元/桶區(qū)間振蕩運(yùn)行。

橡膠：供應(yīng)端2019年印尼、泰國橡膠減產(chǎn)10%—15%目標(biāo)基本有望達(dá)到。需求端2019年我國下半年汽車產(chǎn)銷數(shù)據(jù)、重卡產(chǎn)銷數(shù)據(jù)都比較好，輪胎出口數(shù)據(jù)也比較好。宏觀面，中美貿(mào)易談判不確定性暫時(shí)基本消除，對全球經(jīng)濟(jì)利好。展望2020年，橡膠中長期有望繼續(xù)上漲。短期振蕩調(diào)整后，遇到支撐仍然是買入做多機(jī)會。

PTA：2020年市場迎來擴(kuò)能高峰，新一輪落后產(chǎn)能出清亦將開啟，市場回歸成本定價(jià)機(jī)制，低加工費(fèi)可能要持續(xù)較長時(shí)間，而下游方面聚酯擴(kuò)能放緩，終端紡織需求難有超預(yù)期表現(xiàn)。市場供需維持寬松格局，油價(jià)重心上移托底成本中樞。我們認(rèn)為2020年P(guān)TA預(yù)計(jì)在4500—5500元/噸低位區(qū)間振蕩，關(guān)注驅(qū)動(dòng)機(jī)會。

聚烯烴：2020年行業(yè)仍處于擴(kuò)能周期，市場供需維持寬松格局，烯烴生產(chǎn)利潤仍有較大擠壓空間，國內(nèi)回料產(chǎn)量繼續(xù)壓縮，下游需求保持平穩(wěn)增長，終端低庫存相對健康，春節(jié)后降庫壓力可能觸發(fā)一輪下跌行情。年度看聚烯烴仍然偏空思路應(yīng)對，PE與PP價(jià)差要看擴(kuò)能節(jié)奏，PE運(yùn)行區(qū)間6500—8000元/噸、PP運(yùn)行區(qū)間6800—8500元/噸。

瀝青：2020年國內(nèi)新增產(chǎn)能有限，現(xiàn)有產(chǎn)能利用率因IMO2020影響維持低位，2020年全國供應(yīng)量或低于今年。需求方面，2019年下半年陸續(xù)出臺的公路投資計(jì)劃將在2020年上半年逐步體現(xiàn)，“十三五”規(guī)劃收尾效應(yīng)以及國家道路年檢亦對需求有所提振。綜合來看，在2020年瀝青期貨價(jià)格有望在供弱需強(qiáng)的基本面下走勢偏強(qiáng)。

燃料油：2020年是IMO2020限硫令實(shí)施元年，預(yù)計(jì)全球高硫燃油供應(yīng)量將大幅銳減。需求方面，高硫燃油在船用油領(lǐng)域日消費(fèi)量或跌落至100萬桶以下，如若2020年高低硫價(jià)差走擴(kuò)，高硫燃油船用油領(lǐng)域的消費(fèi)量將高于目前市場預(yù)期水平。非船用油領(lǐng)域，深加工能力較強(qiáng)的美國墨西哥灣煉廠以及中東電廠對高硫燃油的購買將支撐2020年高硫燃油需求。綜合來看，2020年高硫燃油將延續(xù)高波動(dòng)性，價(jià)格走勢將緊密跟隨低硫燃料油和低硫柴油。

甲醇：2020年國內(nèi)外新增產(chǎn)能較多，甲醇整體維持供應(yīng)寬松格局，高進(jìn)口量將對港口價(jià)格形成壓制。需求端計(jì)劃投產(chǎn)的外購MTO裝置有限，需求增量不及供應(yīng)增量。外盤秋檢不及預(yù)期存在補(bǔ)量可能以及國內(nèi)煤頭春檢的季節(jié)性規(guī)律，預(yù)計(jì)上半年支撐相對較強(qiáng)，全年將圍繞煤制成本線反復(fù)回歸。

油脂牛市已啟航  豆粕牛市未來可期

油籽：2019/2020年度全球油料供給出現(xiàn)拐點(diǎn)，產(chǎn)量大幅下降，而消費(fèi)穩(wěn)中有增，庫存消費(fèi)比出現(xiàn)回落。究其原因全球大豆主產(chǎn)國當(dāng)年產(chǎn)不足需，尤其是美國庫存降幅明顯。市場預(yù)期因中美貿(mào)易協(xié)議達(dá)成，而美豆出口增加。未來美豆總體庫存呈現(xiàn)下降趨勢。南美2018/2019年度大豆庫存已經(jīng)降至歷史偏低水平，一旦2019/2020年度大豆產(chǎn)量出現(xiàn)不利，南美供給緊張的局面或出現(xiàn)。從價(jià)格上來看，860美分/蒲式耳或是美豆近年來相對階段性的低點(diǎn)。對于2020年，美豆庫存下降趨勢將提振美豆重返千元之上。

植物油：國際方面，從供給看，馬來、印尼由于前期干旱造成的減產(chǎn)市場已經(jīng)有所反應(yīng)，未來實(shí)際減產(chǎn)幅度是否符合預(yù)期是關(guān)鍵。從消費(fèi)來看，不利的出口需求、利好的生柴消費(fèi)。出口因豆棕價(jià)差不利而下降。市場對于馬來B20、印尼B30生物柴油計(jì)劃新增消費(fèi)量已有體現(xiàn)，未來執(zhí)行是否到位，從而對庫存的影響程度是關(guān)鍵。國內(nèi)油脂消費(fèi)穩(wěn)中有增，豆油消費(fèi)增速超其他。豆油進(jìn)口利差成為價(jià)格上漲的邊際。菜油因國內(nèi)外供需緊張依舊堅(jiān)挺。國內(nèi)棕櫚油已然跟隨馬棕油引領(lǐng)內(nèi)盤油脂牛市啟航，2020年上半年仍有進(jìn)一步上漲空間。由于后半程上漲是現(xiàn)實(shí)與預(yù)期的兌現(xiàn)，其上漲路徑或有所波折。從交易邏輯上看，豆油漲勢或好于其他油脂，回調(diào)介入首選豆油，棕櫚油次之，菜油階段性行情或明顯。

蛋白粕：國家積極鼓勵(lì)各地生豬養(yǎng)殖，政策利好不斷。2020年國內(nèi)飼料需求有望大幅增加，豆粕消費(fèi)增速遠(yuǎn)超蛋白粕整體增速。國內(nèi)商品豬集中供應(yīng)要到2020年5—6月以后。2021年國內(nèi)生豬供應(yīng)將有望恢復(fù)至正常水平。國內(nèi)豆粕消費(fèi)或?qū)⒃?020年二季度以后有望逐步回升。隨著中美貿(mào)易第一階段協(xié)議的落地，中國采購美豆增加，美豆與豆粕的聯(lián)動(dòng)將重新回到高度相關(guān)中?？偟膩砜?，豆粕需求未來向好，美豆供給減弱，成本提振，價(jià)格長期有樂觀預(yù)期。按照季節(jié)性規(guī)律來看，豆粕年度低點(diǎn)或出現(xiàn)在2020年第一季度，二季度市場或緩慢回升，結(jié)構(gòu)性上漲將展開。

軟商品棉花區(qū)間振蕩  白糖先抑后揚(yáng)

棉花：全球棉市仍是寬松格局，但當(dāng)前的低價(jià)格對此已有所反映，加之印度的MSP政策啟動(dòng)，國際棉花市場下行空間也相對有限。因此，國際棉市大概率以振蕩為主。國內(nèi)棉花減產(chǎn)幅度相對有限，消費(fèi)還要看外圍宏觀環(huán)境好轉(zhuǎn)的程度。疆棉輪入政策落地，但因采取最高限價(jià)方式，對市場對影響相對有限。預(yù)計(jì)2020年鄭棉運(yùn)行區(qū)間大致在12000—15000元/噸之間。

白糖：2019/2020榨季全球食糖產(chǎn)需出現(xiàn)缺口，將提振原糖價(jià)格底部。但2020年上半年全球貿(mào)易流仍處于寬松的格局中，印度糖考慮補(bǔ)貼后的出口平價(jià)在13.5—14美分區(qū)間，這會成為國際糖價(jià)的關(guān)鍵壓力區(qū)間。下一榨季能否延續(xù)減產(chǎn)是決定國際糖價(jià)能否有效突破壓力的關(guān)鍵。國內(nèi)白糖增產(chǎn)周期結(jié)束，但2019/2020榨季減產(chǎn)幅度有限。進(jìn)口存不確定性，市場預(yù)期進(jìn)口貿(mào)易保障措施關(guān)稅取消，但進(jìn)口許可證數(shù)量仍有控制。另外，拋儲的數(shù)量及走私能否有效控制也會對供應(yīng)評估產(chǎn)生一定干擾。預(yù)計(jì)2020年國內(nèi)供需平衡略寬松，糖價(jià)下限由國內(nèi)生產(chǎn)成本決定，上限由國儲拋儲決定。節(jié)奏上，2020年上半年新糖供應(yīng)壓力、政策調(diào)整等因素會繼續(xù)壓制糖價(jià)，糖價(jià)振蕩偏弱運(yùn)行，下半年向上概率較大。