“權(quán)”領(lǐng)時代之變，共覓價值之“道”

2019年中國經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，面臨的國內(nèi)外風(fēng)險挑戰(zhàn)明顯上升，在此情況下，經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)出強(qiáng)大的韌性，并在近兩月呈現(xiàn)逐漸企穩(wěn)的跡象。當(dāng)前，中國正面臨著百年未有的大變局，大變局往往意味著更大力度的改革和開放，2020年1月1日起，外資對期貨公司投資的股比限制已經(jīng)放開，金融行業(yè)對外開放的號角進(jìn)一步吹響。與此同時，期貨行業(yè)的各項改革正在不斷推進(jìn)，期貨和期權(quán)的品種加速推出，相關(guān)股指期權(quán)也已在滬深兩市和中金所上市。股指期權(quán)的正式上市，是中國期貨市場發(fā)展的必然要求，也是期貨市場繼往開來、變革發(fā)展的標(biāo)志之一。在此背景下，申銀萬國期貨研究所于1月3日成功召開以“‘權(quán)’領(lǐng)時代之變，共覓價值之‘道’”為主題的“申銀萬國期貨2020年度投資策略沙龍”，對宏觀經(jīng)濟(jì)、股指期權(quán)，以及黑色、有色、能化和農(nóng)產(chǎn)品系列等熱點(diǎn)品種進(jìn)行討論，交流投資策略。

申萬期貨研究所宏觀分析師認(rèn)為， 11月以來中國經(jīng)濟(jì)邊際回暖， 12月制造業(yè)PMI為50.2%，進(jìn)一步驗證經(jīng)濟(jì)短期有所企穩(wěn)。展望2020年，全球經(jīng)濟(jì)將在疲軟中短暫回暖。近期美、歐、日等主要經(jīng)濟(jì)體制造PMI數(shù)據(jù)表現(xiàn)良好，表明全球經(jīng)濟(jì)有回暖的跡象。但是，2020年歐洲和日本的經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)仍然不容樂觀。相對于歐日而言，2020年上半年美國經(jīng)濟(jì)下行風(fēng)險有所減少?？傮w而言，在宏觀環(huán)境的不確定性較高和貿(mào)易保護(hù)主義不斷抬頭的背景下，預(yù)計2020年全球經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步下行至2%。

國內(nèi)經(jīng)濟(jì)方面，2020年中國經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整持續(xù)，階段性放緩蓄力。在貿(mào)易摩擦緩和的背景下，生產(chǎn)、消費(fèi)在短期有繼續(xù)回暖的可能。“房住不炒”是政府的原則，但平穩(wěn)健康的房地產(chǎn)市場仍是中國經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定發(fā)展的保障，地產(chǎn)投資增速逐漸放緩但繼續(xù)呈現(xiàn)韌性。基建投資作為積極性財政政策的重要內(nèi)容，則將承擔(dān)起部分穩(wěn)增長的作用。由于美國大選，2020年中美貿(mào)易摩擦走勢預(yù)計總體平穩(wěn)，但因美國長短期外加目標(biāo)不一致，預(yù)計較難達(dá)成更深入的協(xié)議。因此，貿(mào)易環(huán)境雖緩和，但仍存不確定，國內(nèi)進(jìn)出口前景偏中性。綜合來看，預(yù)計經(jīng)濟(jì)增速將運(yùn)行5.9—6.0%區(qū)間，全面實(shí)現(xiàn)小康社會的目標(biāo)將能有效實(shí)現(xiàn)。

圖1：主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI有所回升

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所股指分析師認(rèn)為，2020年迎來了配置A股的機(jī)會，2019年A股經(jīng)過觸底反彈，當(dāng)前位置已一定程度上反映了內(nèi)外環(huán)境的不確定。展望2020年，看好股指后續(xù)的上漲空間，但過程不會是一帆風(fēng)順，更大概率迎來較長時間的震蕩上漲期，且預(yù)計結(jié)構(gòu)性機(jī)會優(yōu)于整體表現(xiàn)。從基本面看，我國經(jīng)濟(jì)仍承受著較大的下行壓力，但經(jīng)濟(jì)或出現(xiàn)階段性反彈，股指有望受基本面回暖刺激而上漲。從資金面而言，2020年境內(nèi)外各類機(jī)構(gòu)資金將持續(xù)進(jìn)入A股，且隨著房地產(chǎn)進(jìn)入下行周期，財富的配置會逐漸從不動產(chǎn)轉(zhuǎn)移至權(quán)益類資產(chǎn)。2020年建議提升A股配置，將持有時間放長，迎接權(quán)益時代的到來。從結(jié)構(gòu)性機(jī)會來看，首推金融和科技。

圖2：2020年A股核心因素綜合評定表

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所黑色分析師認(rèn)為，總體上看鋼材供應(yīng)寬松，價格中樞大概率下行，但行情把握需關(guān)注微觀產(chǎn)業(yè)節(jié)奏；鐵礦石2020年供應(yīng)存在大幅增加的預(yù)期，然而供應(yīng)集中度高存在預(yù)期差的可能，尤其是巴西淡水河谷的復(fù)產(chǎn)情況較難預(yù)測。需求方面長流程鋼廠利潤較好，真實(shí)需求韌性仍強(qiáng)。鋼廠的補(bǔ)庫節(jié)奏將成為鐵礦階段上漲的重要驅(qū)動。焦炭方面，預(yù)計2020年焦煤供需略寬松，重心小幅下移。焦煤方面，需求層面預(yù)計下游焦化需求旺盛，部分海外焦化產(chǎn)能投產(chǎn)疊加國內(nèi)增量；預(yù)計山西焦煤產(chǎn)能有序釋放，澳洲及外蒙進(jìn)口穩(wěn)定增長，全球焦煤供應(yīng)增量或在900-1000萬噸。

圖3：進(jìn)口礦石增速VS生鐵產(chǎn)量增速

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所有色分析師認(rèn)為，2020年銅原料緊張將延續(xù)，預(yù)期下游需求輕微正增長，供求略有缺口；銅精礦供應(yīng)仍較為緊張，品位下降和老舊礦山關(guān)閉將拖累新增礦供應(yīng)量。在全球宏觀經(jīng)濟(jì)增速放緩的預(yù)期下，需求增速可能延續(xù)減慢，尤其是國內(nèi)電力投資的不確定性限制了銅下游需求。鋅方面，預(yù)計2020年鋅礦預(yù)期供應(yīng)延續(xù)充裕，供應(yīng)將明顯增加?；ǖ驮鏊?、汽車產(chǎn)量恢復(fù)緩慢和家電增速放緩的預(yù)期下，鋅產(chǎn)業(yè)鏈總體仍處于供大于求狀態(tài)。鋁方面，期貨價格或仍將維持低位震蕩偏弱的走勢，目前國內(nèi)的鋁錠庫存下降較快，若春節(jié)期間出現(xiàn)累庫不夠的情況，一、二季度鋁價或?qū)⒊霈F(xiàn)比較激烈的反彈。鎳方面，預(yù)計鎳價受缺口的影響不會太大，整體表現(xiàn)或為區(qū)間運(yùn)行。不銹鋼利潤大概率低位震蕩，等待新的變化。黃金在年初可能出現(xiàn)小級別的反彈行情，2020年美聯(lián)儲大概率維持現(xiàn)有利率水平，并將通過購債維持當(dāng)前貨幣寬松的政策，金價仍有上漲動力。

圖4：中國精煉銅產(chǎn)量（萬噸）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所能化分析師認(rèn)為，能化系列的共性問題在于2015年以來油價處于低位，導(dǎo)致主要下游產(chǎn)品都有較好的利潤。在此基礎(chǔ)上，一大批裝置開工建設(shè)，目前進(jìn)入了密集投產(chǎn)期。未來一段時間各條線的產(chǎn)能過剩壓力比較大。具體到不同品種，原油處于供需弱平衡狀態(tài)，美國頁巖油產(chǎn)量增速有望進(jìn)一步放緩，OPEC雖然加強(qiáng)減產(chǎn)，但減產(chǎn)執(zhí)行力度存疑，加之巴西等新興國家大概率有較大增產(chǎn)。與此同時，出于全球經(jīng)濟(jì)衰退的原因，需求方面并不理想，2020年原油大概率維持供大于求態(tài)勢。短期地緣局勢動蕩可能造成油價波動，但產(chǎn)量減少或?qū)⑤^快得到彌補(bǔ)，整體上2020年原油價格預(yù)計走勢偏弱。甲醇方面，2020年國內(nèi)供應(yīng)增量有限，但伊朗和特立尼達(dá)兩國裝置投產(chǎn)會大幅增加進(jìn)口量，對華東港口價格造成極大沖擊。需求方面，2019MTO/MTP裝置增量較大，但2020年新增需求并不多。同時考慮到目前全國庫存較高，甲醇行情或仍將維持弱勢。結(jié)合甲醇價格正處于低位且內(nèi)地廠家利潤較低，2020年下跌空間不大，或以弱勢震蕩為主。

圖5：SC原油期貨走勢圖（元/桶）

資料來源：Wind，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所農(nóng)產(chǎn)品分析師認(rèn)為，農(nóng)產(chǎn)品2020年的行情仍然主要取決于供應(yīng)端，個別農(nóng)產(chǎn)品今年已經(jīng)炒作供應(yīng)，等待預(yù)期落地以及需求端的考驗。分品種來看，油脂油料仍將是明年主要關(guān)注的品種，全球的油脂油料供需趨緊為行情的展開奠定了大的基礎(chǔ)。蛋白粕一方面關(guān)注南美和美國大豆新一季的關(guān)鍵生長期天氣和最終庫存變化，另一方面主要關(guān)注國內(nèi)生豬的補(bǔ)欄情況。國內(nèi)生豬的補(bǔ)欄2019年下半年已經(jīng)普遍展開，補(bǔ)欄能否順利實(shí)現(xiàn)取決于疫情的發(fā)展，兩個關(guān)鍵時間點(diǎn)為春節(jié)前后和南方雨季。疫情穩(wěn)定的前提下，2020年3月到9月看好蛋白粕走勢，玉米的情況類似。油脂行情2019年7月開始啟動，經(jīng)歷了豆油去庫存和棕櫚油產(chǎn)地供減需增的炒作，2020年主要關(guān)注棕櫚油產(chǎn)地的預(yù)期能否兌現(xiàn)以及價格上漲后需求能否跟上，豆油方面主要關(guān)注國內(nèi)庫存的變化及大豆進(jìn)口量和壓榨量，預(yù)計2020年油脂價格前高后低。軟商品方面，仍然主要關(guān)注政策。白糖預(yù)計先跌后漲，等待配額外進(jìn)口關(guān)稅政策落地；棉花預(yù)計低位筑底后上漲，上半年看需求，下半年看全球供應(yīng)。生鮮類的農(nóng)產(chǎn)品2020年的走勢預(yù)計繼續(xù)維持高波動性。蘋果價格上半年在豐產(chǎn)影響下預(yù)計難以走高，4、5月開始遠(yuǎn)月合約的焦點(diǎn)將轉(zhuǎn)為新一季的天氣。

圖6：全球植物油產(chǎn)需和庫存消費(fèi)比（百萬噸，%）

資料來源：USDA，申萬期貨研究所

申萬期貨研究所定期舉辦策略報告沙龍，邀請客戶共同探討期貨市場投資機(jī)遇及風(fēng)險管理應(yīng)用，為大家搭建交流學(xué)習(xí)的平臺。申銀萬國期貨研究所緊跟行業(yè)發(fā)展趨勢，以“專業(yè)化、產(chǎn)品化、市場化”為導(dǎo)向，以機(jī)構(gòu)客戶投資交易需求為中心，致力于開創(chuàng)業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的金融衍生品應(yīng)用研究、投資咨詢服務(wù)與策略產(chǎn)品服務(wù)。研究團(tuán)隊的一系列研究成果已得到行業(yè)和市場的廣泛肯定和認(rèn)可：2014-2019連續(xù)6年榮獲期貨日報“中國金牌期貨研究所”。團(tuán)隊自主開發(fā)的系統(tǒng)和產(chǎn)品榮獲“上海金融創(chuàng)新成果二、三等獎”，開發(fā)的兩個系統(tǒng)榮獲 “中國證券期貨科學(xué)技術(shù)優(yōu)秀獎”。此外，研究團(tuán)隊榮獲上期所“優(yōu)秀分析師團(tuán)隊獎”，中金所“金融期貨與期權(quán)研究征文大賽一、二、三等獎”，大商所“十大化工、農(nóng)產(chǎn)品研發(fā)團(tuán)隊”、“優(yōu)秀期貨投研團(tuán)隊”，以及 “上海金融業(yè)改革發(fā)展優(yōu)秀研究成果一、二、三等獎”等榮譽(yù)獎項。多名研究人員榮獲交易所與行業(yè)權(quán)威媒體評選的優(yōu)秀分析師。