勝負手是圍棋的術語，指可以扭轉局面的關鍵之著。

第一個可能是勝負手的行業(yè)就是地產后周期，這里一個關鍵驅動因素就是竣工數據的回暖。

所謂的“地產后周期”，其實并不是指地產的上下游，而是指建材、裝修、家具、家電的需求滯后于房地產逐漸釋放。這里的大背景是2017年開始出現的，住宅新開工面積與竣工面積出現的長達三年的剪刀差。

我們可以看到，從2017年3月開始，地產的新開工與竣工出現了很大的剪刀差，而這個剪刀差，從今年7月開始，出現了一定程度上的收斂跡象，我們可以看到竣工面積的同步增速從-11.7%回升至最新的-4%，而新開工面積則從10.5%回落到9.3%，而作為前瞻數據的土地購置面積，也有了同步的回升。

出現這種情況的一大原因是，過去幾年的地產政策和去杠桿政策，對中小地產公司形成更為明顯的現金流壓力，導致行業(yè)普遍出現了”有錢開工、拿地質押、資金流轉、沒錢竣工“的情況，最終形成了開工與竣工之間的剪刀差。

但是隨著行業(yè)整合的加速，這種竣工的回升暗示著地產龍頭公司開始獲得更大的市場份額，并開始對一些項目進行封頂竣工?！覀兛吹搅怂嘈袠I(yè)率先出現了進一步的供不應求狀況。

一方面的機會來自于建材、家電、家居等行業(yè)的景氣度回升，另一方面的機會來自于地產行業(yè)整體集中度提升帶來的機會，龍頭地產公司將有望持續(xù)整合市場，從而獲得額外的增長空間，即使全行業(yè)的政策尚未出現轉機?！绕涫钱斍暗禺a龍頭公司的估值仍處在一個合理范圍的大背景下。

當然，一個潛在的隱憂是地產政策沒有任何的放松跡象，尤其是“房住不炒”一再被強調，銀保監(jiān)會的最新文件也提出要落實“房住不炒”的定位。但是這并沒有弱化甚至加強了地產龍頭企業(yè)的優(yōu)勢邏輯，我們認為整個地產行業(yè)的自然退出仍會繼續(xù)進行，以小地產商的持續(xù)整合或者虧損為主要方式。

沒有什么比地產行業(yè)也進入局部寡頭壟斷分割市場，更香更大的故事了。

第二個勝負手行業(yè)是近期的熱點——傳媒板塊，尤其是游戲。

傳媒板塊在2013年時是TMT里漲幅最大的板塊，某種意義上是當時創(chuàng)業(yè)板牛市的啟動點和發(fā)動機（13年漲幅108%）。我們可以看到一個非常有意思的現象——13-15年，與創(chuàng)業(yè)板整體漲跌幅最接近的就是傳媒板塊。

但是從2015年下半年開始，傳媒板塊開始大幅跑輸所有其他板塊，2016、2017、2018年的漲跌幅分別位居全行業(yè)的倒數第一、倒數第二、倒數第三。

在2019年，傳媒板塊也只漲了24%，明顯跑輸了所有的主流指數。

還有一個細節(jié)值得關注：傳媒的頭部和尾部公司的估值偏差極大，尤其是影視院線股整體的瑕疵偏大，使得指數的PE在一個相對偏貴的位置。但是即使如此，以游戲廠商為代表的頭部公司估值，目前也仍在20-25倍的范圍，如果估值切換到2021年，許多企業(yè)的PE估值又降到20倍以內。

當然，我們同樣得承認，國際上主流游戲廠商（CP）的PE估值中樞基本上在15-20倍附近。但是通過橫向比較可以看，從資產質量、經營性現金流、毛利率、ROE等指標來看，國內的騰訊、網易、完美、三七、吉比特等頭部公司的綜合指標并不比海外優(yōu)秀公司遜色，中信證券在19年6月的研究報告中也得出了類似結論。

但是這里還有一個新的契機是：由于國內版號的限流依然嚴重，以及5G云游戲的逐步落地，前者有望增強頭部企業(yè)的優(yōu)勢效應，后者有望增強研發(fā)廠商的話語權，這使得游戲行業(yè)也出現了類似于實體經濟的供給側改革現象。——這給了估值和業(yè)績額外的想象空間。

此外，我們觀察PE-BAND也會發(fā)現一個有意思的現象：只有傳媒指數的PE-BAND在19年4月出現了一個懸崖式的回落——這是商譽減值的影響，計算機、電子、通信都沒有這么明顯，但這里是一次性的減值。如果把這個跳崖的PE-BAND修復回來，傳媒是目前唯一PE-BAND在20%分位以下的。

說人話的話，估值還可以看，政策環(huán)境仍在改善，歷史情緒的高點還沒到，許多高成本籌碼還未解套，如果泡沫化期到來，傳媒股翻個倍比茅臺翻個倍容易多了，只是最后記得要跑路。

還有一個板塊也是近期大家關注的重心：周期股。

但是我們認為真正的勝負手可能僅僅是周期股里面的一小部分個股——真正有機會“藍籌化”的周期股。

以海螺水泥為代表，伴隨經濟波動收斂與行業(yè)競爭格局優(yōu)化，其盈利增速波動下降、呈現穩(wěn)健增長的“藍籌化”特征。即使 2018 年業(yè)績增速遭受沖擊，但ROE水平仍維持高位，其估值也率先迎來修復。

但是這種格局并不是由周期股的天然屬性造成的，而是行業(yè)格局改變、供給側改革、技術進步等外因素扭轉的。

這里才能創(chuàng)造出足夠的預期差：市場依然以過去周期股的邏輯去看待，但是本質上它們在向業(yè)績穩(wěn)定的白馬股部分切換，所以才有一個PE估值被再認識然后提升的空間。

所以我們需要關注這些周期行業(yè)的特征是否發(fā)生了明顯的變化，用哪些指標相對能更容易篩選出來這些標的呢，可能有以下幾點：

1、資產負債率低；

2、行業(yè)整合進行到中后期；

3、下游需求趨穩(wěn)而且保持景氣；

4、進入壁壘被人為或者天然加大；

5、現金流狀態(tài)好。

我們目前認為新能源的中上游是目前符合這些標準，其他的板塊也可以繼續(xù)挖掘。但是需要注意估值一定要合理，這里賺的本質上是估值差的錢。

與周期股類似的，科技股在2020年也會是一個“九死一生”的機會，與大部分人非常關注5G不同的是，我們可能相對更為看重消費電子和自主可控的潛在機會，這也是一個小維度的勝負手。

就是把注意力從基礎設施建設，向應用端和產品端轉移，包括從當年4G的行情演繹來看，后面的走勢會逐步從硬件終端，向軟件和應用轉移。

但是需要再次強調，科技股的整體普漲可能已經接近尾聲了。

我們并不覺得2020年的行情會非常順利，很可能是繼續(xù)延續(xù)寬幅震蕩走勢，機會會變得更加結構性。

未來一年的市場，機會與震蕩會繼續(xù)交替出現，前者創(chuàng)造風險，后者創(chuàng)造收益空間（注意這里的順序，我沒寫錯）。指數有機會，但是漲幅會低于波動率。

“中國市場從來不缺波動率，雖然這個波動率在趨勢性下降。中國市場也從來不缺非理性人群，雖然這個人群也慢慢在減少。這個過程中，主動管理的機會還很多。”

我們依然有信心去戰(zhàn)勝它，因為我們還活著，已然是命運的饋贈。