前期在利好情緒的帶動下，鄭棉價格走出強勢反彈。05合約突破后站穩(wěn)14000整數(shù)支撐位。期貨的亮眼行情也反作用到現(xiàn)貨市場端。在上游供應端，看漲情緒正在棉商心中暗涌，經(jīng)歷過大幅虧損后，2020年棉商意圖打個翻身仗。新疆棉收儲逐漸冷清，惜售情緒不斷醞釀加劇。在下游需求端，紗線市場于年末成交大幅活躍起來，成品庫存去化加快，12月紗線、坯布庫存一再下降。

不過隨著近日中美貿(mào)易第一階段協(xié)議簽訂，資金開始在鄭棉盤面兌現(xiàn)利好，部分多頭離場，近兩日出現(xiàn)明顯回調(diào)。ICE美棉在中方采購美棉預期的加持下，依然保持高位運行，但逼近印度MSP價格關(guān)口，壓力也開始顯現(xiàn)。利好已經(jīng)完全發(fā)酵之際，市場也將開始交易新的預期和分歧點。

中期：持倉難下，分歧仍存

2019年的黑天鵝——中美貿(mào)易關(guān)系形勢逐漸明朗，貿(mào)易摩擦對鄭棉的利空影響也在逐漸消除，大部分國內(nèi)紡織服裝出口主要集中在3000億美元加征關(guān)稅商品名單中，其中1200億美元商品關(guān)稅由15%降低至7.5%，而1800億美元商品關(guān)稅暫不征收。但這一利好兌現(xiàn)之下，我們依然沒有看到盤面發(fā)生大規(guī)模減倉，持倉量仍維持在將近60萬手的高位，多空分歧依然存在。

分歧點之一在于看漲資金對后市的需求過于樂觀，而實際棉花需求弱化的因素暫未完全消除，產(chǎn)業(yè)仍偏謹慎。3000億美元商品關(guān)稅加征始于2019年9月，從相關(guān)數(shù)據(jù)可以看出，中國對美出口的棉紡織品走弱也恰好始于2019年9月份。

但在此之前， 產(chǎn)業(yè)已經(jīng)感受到需求弱化的沖擊，也就是說，禍首除了貿(mào)易摩擦外，還另有原因。此外，雖然近期紗線市場再度活躍，庫存去化明顯。但因近期棉花價格大幅上漲，而下游成品跟漲幅度有限，32支純棉紗利潤被進一步壓縮，將繼續(xù)影響年后紗廠原料采購的積極性。也正因為如此，棉紡產(chǎn)業(yè)在對待貿(mào)易緩和的消息上，仍顯得謹慎。這就導致鄭棉持倉量延續(xù)居高不下，形成對壘之勢，甚至鄭紗倉單也在近期出現(xiàn)罕見的增加。產(chǎn)業(yè)空單并未反戈，而資金多單卻認為上漲還有很大空間。

另一大分歧在于產(chǎn)銷缺口明顯的國內(nèi)棉市能否走出獨立行情。從過去三年的歷史數(shù)據(jù)來看，內(nèi)外棉花長期維持高相關(guān)性，相關(guān)系數(shù)長期維持在0.8以上，獨立行情并不存在。目前中國的棉紡產(chǎn)業(yè)向越南轉(zhuǎn)移已成趨勢，盡管越南并非棉花主產(chǎn)國，但其棉花進口零關(guān)稅政策，使其棉紡產(chǎn)業(yè)在成本端上已經(jīng)占有優(yōu)勢。盡管2019年因內(nèi)外價差走低、人民幣貶值，進口紗已經(jīng)大幅縮量，但來自越南的棉紗依然憑借其成本低，船期短的優(yōu)勢維持中國市場份額的增長。

也就是說，一旦內(nèi)外棉花價差過高，國產(chǎn)紗成本優(yōu)勢喪失后，東南進口紗將大量涌入，抑制國內(nèi)棉花需求。所以棉花走出牛市的唯一路徑，還是在于追隨外盤上漲趨勢，形成內(nèi)外聯(lián)動。

長期：全球庫存去化，夯實棉價底部

盡管2019年棉花需求大幅下滑，但作為全球最大的棉花消費國，中國產(chǎn)銷缺口依然存在。低國儲狀態(tài)下，重建棉花儲備提上議程，而額外供給增加的唯一途徑在于外棉向國內(nèi)流入，這也將成為未來國際棉市的重要驅(qū)動。

從中國外其它地區(qū)的供需平衡表來看，棉花期末庫存已經(jīng)達到近10年新高。這部分棉花庫存主要集中在印度、巴西和美國。印度CCI棉花儲備銷售情況未知，和巴西庫存一起對國際棉價構(gòu)成壓力。不過重點關(guān)注中國采購美棉的預期，這一部分將成為美棉乃至全球庫存消化的動力。若中方大量采購美棉進國家儲備，將明顯改善國際棉市供大于求的疲軟局面，打開棉價向上空間，而一旦采購美棉量不及預期，外盤資金可能離場，帶動內(nèi)外棉價再度下探。

但長期來看，我們認為國際棉花將持續(xù)對中國的產(chǎn)銷缺口進行彌補，未來棉花內(nèi)外價差或?qū)⒕S持低位運行。在內(nèi)弱外強的格局下，國內(nèi)紡紗成本優(yōu)勢將突顯，東南亞部分棉紡訂單將回流到中國，進一步修復國內(nèi)棉花需求。同時，在全球棉市去庫存的趨勢下，國際棉價將持續(xù)抬升，而這也將帶動國內(nèi)棉價共振。