七禾網(wǎng)注：嘉賓回答僅代表其本人觀點(diǎn)，不代表七禾網(wǎng)的觀點(diǎn)及推薦。金融投資風(fēng)險(xiǎn)叢生，愿七禾網(wǎng)用戶理性謹(jǐn)慎。

劉瓊琳

遠(yuǎn)大能源化工有限公司MEG研投負(fù)責(zé)人，從事乙二醇研究及交易9年，立足全產(chǎn)業(yè)鏈運(yùn)行角度剖析基本面情況，對(duì)上游各工藝供應(yīng)，中游庫存，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)，以及聚酯，織造，終端需求的運(yùn)行邏輯和行為模式有獨(dú)到的見解，具有豐富的研究分析，策略制定，和實(shí)戰(zhàn)交易經(jīng)驗(yàn)，擅長(zhǎng)以基本面驅(qū)動(dòng)的趨勢(shì)型交易及期現(xiàn)結(jié)合，產(chǎn)品對(duì)沖等結(jié)構(gòu)型交易。

精彩觀點(diǎn)：

這個(gè)行業(yè)最大的變化到底是什么？我總結(jié)一下就是四個(gè)字“效率高了”?，F(xiàn)貨成交效率很高，信息透明化很明顯，價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率提高了，驅(qū)動(dòng)的實(shí)現(xiàn)變快了。

從產(chǎn)業(yè)的角度來說，原油就是成本，是產(chǎn)業(yè)最基本的錨。從金融屬性來講，原油是整個(gè)板塊強(qiáng)弱的錨。從大宏觀的角度去選擇能交易的標(biāo)的，原油肯定是一個(gè)很重要的標(biāo)的。

回顧乙二醇這幾年的表現(xiàn)，它的大漲大跌，特別是大跌，都是與原油共振的的時(shí)候效率最高。

貿(mào)易戰(zhàn)對(duì)乙二醇或者聚酯來說，影響最大的還是投機(jī)的需求。

事件型的漲跌往往在內(nèi)在結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的時(shí)候波動(dòng)很大。

MEG的進(jìn)口依存度差不多在50%-55%的水平，我覺得這是乙二醇區(qū)別于很多化工里面產(chǎn)能過剩的品種的最大特點(diǎn)。

千萬別說是過關(guān)斬將，我們只是產(chǎn)業(yè)邏輯的實(shí)踐者。我們的交易研究體系，其實(shí)都是以產(chǎn)業(yè)鏈邏輯的驅(qū)動(dòng)去做進(jìn)行的。

價(jià)格可以解決一切矛盾，只要價(jià)格到了，所有的問題都能解決掉。

事件型的行情就是這樣，事件一來就漲上去，事件一解決就快速回落。

我們只做交易體系能賺到的錢，后面的錢基本上都放棄了。往往你舍下這些的東西時(shí)候，反而得到了最好的價(jià)格。

我認(rèn)為庫存的拐點(diǎn)是庫存的拐點(diǎn)，庫存對(duì)于價(jià)格的拐點(diǎn)就沒有這么簡(jiǎn)單，并且?guī)齑鎸?duì)于價(jià)格的拐點(diǎn)不是一個(gè)點(diǎn)，而是一個(gè)區(qū)間。

其實(shí)產(chǎn)業(yè)內(nèi)做交易的人對(duì)于盤面的影響很小。

當(dāng)下乙二醇是什么狀態(tài)，低庫存、低利潤(rùn)、低價(jià)格、大貼水。按照你們沈總的觀點(diǎn)，它肯定是一個(gè)偏強(qiáng)的配置。一個(gè)產(chǎn)品如果被打入了低谷，它很難操作了。

當(dāng)前的矛盾就是低庫存，并且整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈庫存都很低，如果出現(xiàn)一個(gè)比較像樣的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈補(bǔ)庫，那可能會(huì)有一個(gè)比較偏強(qiáng)的走勢(shì)。

我做乙二醇這么多年，我覺得它是一個(gè)很好的交易產(chǎn)品，它只要有邏輯，你抓住它的邏輯，它都能實(shí)現(xiàn)，可能過程有些困難。

乙二醇能根據(jù)自身的一個(gè)結(jié)構(gòu)，一個(gè)矛盾，走出它的價(jià)格，這對(duì)我們做交易的人來說，做貿(mào)易的人來說，是非常好的事情。只要有邏輯，這個(gè)邏輯是客觀的，而且是有一定時(shí)間的，它都能被交易，這對(duì)我們交易者來說是很幸運(yùn)的一件事。

基本面的正義永遠(yuǎn)不會(huì)缺席。

很多人說時(shí)間換空間，但是在乙二醇上基本不會(huì)，它集矛盾的時(shí)候有多長(zhǎng)，它后面力量爆發(fā)就有多強(qiáng)。

所有供應(yīng)的拐點(diǎn)也好，需求的拐點(diǎn)也好，從統(tǒng)計(jì)的數(shù)據(jù)來說，它可能就是一個(gè)點(diǎn)，但是它對(duì)于價(jià)格來說，是一個(gè)區(qū)間。

所有的量變到最后就成了質(zhì)變，量變到質(zhì)變的拐點(diǎn)就是價(jià)格的拐點(diǎn)。

很多人在交易的過程中，做的是某個(gè)邏輯，但想的卻是價(jià)格，最后虧錢了就不知道自己在做什么了。

做研究一定要以當(dāng)事人的角度去思考問題。

隱性庫存其實(shí)就是社會(huì)庫存減去顯性庫存。

跟蹤下游需求的指標(biāo)很簡(jiǎn)單，就是庫存和利潤(rùn)，只要庫存低，利潤(rùn)好，聚酯負(fù)荷就不會(huì)太差。

我們研究體系中最重要的指標(biāo)就是庫存和利潤(rùn)，沒有其他。

對(duì)于聚酯行業(yè)來說，明年的格局是面臨產(chǎn)能壓力。

一月中旬之前，我們已經(jīng)知道供應(yīng)偏少，需求集中，這樣看來仍要去庫存，基差會(huì)走強(qiáng)。

乙二醇有很明顯的特殊性，進(jìn)口依存度很高，庫存波動(dòng)比價(jià)格波動(dòng)大，滾動(dòng)交割可以把風(fēng)險(xiǎn)化解掉一部分。

價(jià)格是資金博弈出來的結(jié)果。PTA場(chǎng)外期權(quán)對(duì)價(jià)格的影響就很大，我相信未來MEG也是一樣，很值得關(guān)注。

七禾網(wǎng)1、劉總，您好，感謝您和七禾網(wǎng)進(jìn)行深入對(duì)話，您接觸MEG這個(gè)行業(yè)已經(jīng)有12年了，請(qǐng)問12年以來，這個(gè)行業(yè)有哪些變化對(duì)您印象頗為深刻？

劉瓊琳：我最早是以內(nèi)勤的身份接觸這個(gè)行業(yè)，后來開始做現(xiàn)貨、做分銷、做合約，再后來就是做研究和交易，現(xiàn)在肯定是一直在往交易這個(gè)方向走。接觸乙二醇12年了，這個(gè)行業(yè)最大的變化到底是什么？我總結(jié)一下就是四個(gè)字“效率高了”。

以前現(xiàn)貨成交很夸張，別人問你乙二醇的價(jià)格是多少，你說5400，對(duì)方會(huì)說5350、5300，還價(jià)是50塊、100塊這樣去還的，也沒有撮合，都是靠打電話來完成。而現(xiàn)在基本上都是通過撮合交易，哪怕再熟的人也是如此，價(jià)格滑點(diǎn)也很小，現(xiàn)貨成交效率很高。

在做交易之前，我做過一段時(shí)間的研究，我覺得信息透明化很明顯。整個(gè)市場(chǎng)對(duì)一個(gè)產(chǎn)品的數(shù)據(jù)、信息、框架和邏輯的研究效率很高。以前可能某個(gè)供應(yīng)商著了小火價(jià)格就能跳漲到10500，但現(xiàn)在好幾套裝置有問題了，大家都會(huì)很明確，這些有問題的裝置會(huì)影響多少量。像沙特襲擊這件事，如果發(fā)生在以前，肯定很夸張，但現(xiàn)在兩個(gè)漲停以后價(jià)格到了也就解決了。我覺得這就是信息數(shù)據(jù)的效率。

還有一個(gè)，我覺得最重要的就是價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率提高了。這個(gè)效率的提高首先和工具有關(guān)系。在2012年之前，沒有紙貨，基本上都是現(xiàn)貨，要交易遠(yuǎn)期可能就美金。后來有了遠(yuǎn)期的紙貨和電子盤。中間還有一個(gè)掉期，那時(shí)候掉期也很活躍，因?yàn)槭蔷鶅r(jià)體系。再到去年的期貨和現(xiàn)在的場(chǎng)外期權(quán)，做期權(quán)的人也很多。在這些工具中，我覺得整個(gè)定價(jià)的錨肯定在期貨，因?yàn)樗男矢撸瑓⑴c的人多，價(jià)格發(fā)現(xiàn)快。另外，定價(jià)工具的改變也使得整個(gè)價(jià)格結(jié)構(gòu)發(fā)生了改變。在以前的價(jià)格結(jié)構(gòu)下，如果漲價(jià)現(xiàn)貨就瘋漲，屬于一維狀態(tài)，而現(xiàn)在是多維的，如果有些矛盾在近端，可能遠(yuǎn)端的反應(yīng)就很不明顯。所以，這里的價(jià)格發(fā)現(xiàn)的效率不僅指絕對(duì)價(jià)格，也包括相對(duì)價(jià)格結(jié)構(gòu)的發(fā)現(xiàn)效率。

最后就是驅(qū)動(dòng)的實(shí)現(xiàn)變快了。一個(gè)巨大的矛盾，很快就能反映到價(jià)格里面。比如18-19年的行情，在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈上乙二醇的定價(jià)不合理，產(chǎn)能過剩的矛盾爆發(fā)，很快價(jià)格就從8200跌到4200。

總得來說，“效率高了”就是我自己感覺的整個(gè)行業(yè)的一個(gè)變化。

七禾網(wǎng)2、談到能化產(chǎn)業(yè)，肯定離不開原油這個(gè)話題，在當(dāng)下中美貿(mào)易、英國(guó)脫歐、全球經(jīng)濟(jì)增速放緩等等大宏觀背景下，您的研究體系中，怎么看原油這個(gè)影響因子？這個(gè)因素是否屬于重要因素？一般您是怎么處理這個(gè)變量的？目前中美貿(mào)易戰(zhàn)階段性緩和對(duì)紡織品和MEG有什么影響嗎？

劉瓊琳：先講原油，從近期發(fā)生的一些事件來看，我們可以發(fā)現(xiàn)，原油非常重要。原油是化工之母，我們化工品大部分仍是油制的路線，國(guó)內(nèi)可能有一些煤制或者天然氣的占比，但就整個(gè)化工行業(yè)來說，大頭肯定是油制。

這樣一來，先不管其它因素，就從產(chǎn)業(yè)的角度來說，原油就是成本，是產(chǎn)業(yè)最基本的錨。此外，從金融屬性來講，原油是整個(gè)板塊強(qiáng)弱的錨。如果原油有一個(gè)很像樣的趨勢(shì)在，或者說它的供需矛盾比較大，那整個(gè)板塊的強(qiáng)弱就會(huì)很明顯。比如近期因?yàn)楦鞣N政治事件，原油會(huì)偏強(qiáng)，那么可能在某個(gè)階段整個(gè)化工板塊都會(huì)處于偏強(qiáng)的配置。還有一個(gè)更大方向的指引，就是宏觀方面的指引。因?yàn)樯婕暗降鼐壵危绻?strong>從大宏觀的角度去選擇能交易的標(biāo)的，原油肯定是一個(gè)很重要的標(biāo)的。

所以主要就是從三個(gè)角度來考慮，一個(gè)是產(chǎn)業(yè)的角度，一個(gè)是對(duì)板塊強(qiáng)弱影響的角度，還有一個(gè)就是宏觀的角度。

那么，我們一般怎么處理這幾個(gè)因子？我們會(huì)對(duì)它定性。原油本身很復(fù)雜，從我們自己的研究來講，我們對(duì)它的判斷會(huì)先基于產(chǎn)業(yè)的矛盾。如果它有一個(gè)趨勢(shì)性的矛盾，我們對(duì)于自己的產(chǎn)品肯定也會(huì)有一個(gè)成本的趨勢(shì)性判斷。我主要是做乙二醇這塊，回顧乙二醇這幾年的表現(xiàn)，它的大漲大跌，特別是大跌，都是與原油共振的的時(shí)候效率最高。

所以我們會(huì)去考慮定性。在定性跟我們的產(chǎn)品劈叉的時(shí)候，我們會(huì)去考慮產(chǎn)品的主要矛盾。因?yàn)槎嗽团娴脑?，無非就是加工利潤(rùn)的擴(kuò)大或者縮小。如果剛好那個(gè)劈叉符合我們對(duì)乙二醇加工利潤(rùn)的判斷，我們基本上就會(huì)用加工利潤(rùn)的方式去做，比如說多原油。原油的標(biāo)的有很多，比如說布倫特、WTI、SC等，SC就沒有匯率的問題。我們從2014年就已經(jīng)開始做產(chǎn)業(yè)鏈加工利潤(rùn)的結(jié)構(gòu)了，近期我們有在做一些化工品加工利潤(rùn)縮小。最近地緣政治很強(qiáng)烈，所以我們?cè)谇岸螘r(shí)間也配了一點(diǎn)原油去對(duì)沖，但比較短，因?yàn)檫@本身不是三方面共振的。如果產(chǎn)業(yè)、板塊、宏觀共振的話，可能效率就會(huì)比較高。這是我們一般對(duì)原油的操作。

下面說一下貿(mào)易戰(zhàn)的影響。我很認(rèn)真地想了一下這個(gè)問題，我認(rèn)為對(duì)乙二醇或者聚酯來說，影響最大的還是投機(jī)的需求。在貿(mào)易戰(zhàn)緩和階段，能帶來一部分，哪怕是不太明顯的剛需的顯現(xiàn)，再加上宏觀環(huán)境偏暖一點(diǎn)，一部分的投機(jī)需求出來以后，如果整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈能走入主動(dòng)備貨的階段，哪怕比較短，對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的影響還是比較大的，因?yàn)楝F(xiàn)在整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的庫存偏低。所以我覺得貿(mào)易戰(zhàn)緩和帶來的影響更多是投機(jī)性的。不過現(xiàn)在比較麻煩的一點(diǎn)就是，織造環(huán)節(jié)這一端可能進(jìn)入了去過剩產(chǎn)能這一階段，所以我們現(xiàn)在對(duì)整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈能不能進(jìn)入主動(dòng)備庫的階段，還是有保留意見的。

七禾網(wǎng)、因?yàn)樵偷牟欢ㄒ蛩乇容^大，研究原油其實(shí)也是一件很難的事情，會(huì)不會(huì)有點(diǎn)像玄學(xué)？

劉瓊琳：那也沒有。我覺得所有東西都是有跡可循的，就客觀去看待，不要想意外的事件，不然就很難去判斷了。我們研究原油的同事，會(huì)很客觀地去看供需的情況、原油這條線上利潤(rùn)的情況，以及各種價(jià)差、月差，我覺得他得出的結(jié)論至少在定性上是沒有什么大問題的。因?yàn)樵偷挠绊懸蛩靥?、太多了，我們能做的就是去找自己能看到、能提煉的東西。

我們前面對(duì)原油的看法是它可能會(huì)在一個(gè)區(qū)間，后來突破了。意外出來以后，我們就想這個(gè)東西不是短時(shí)間內(nèi)能解決的，如果有不利頭寸就先出場(chǎng)，如果是有利頭寸也要見好就收。事件型的漲跌往往在內(nèi)在結(jié)構(gòu)發(fā)生變化的時(shí)候波動(dòng)很大，如果你要去做這個(gè)波動(dòng)的話，我覺得更好的是用期權(quán)這個(gè)工具。

七禾網(wǎng)、最近因?yàn)橐晾适录蜐q了，所以像MEG這樣的品種因?yàn)槌杀镜膯栴}就往上漲了，可以這樣理解嗎？

劉瓊琳：也可以這么說。我前面說了三點(diǎn)，一個(gè)是成本，原油是成本，乙二醇本身利潤(rùn)就不高，原油漲了，如果結(jié)構(gòu)好，乙二醇也要漲。第二個(gè)是板塊強(qiáng)弱。原油出現(xiàn)這么大的漲幅，對(duì)于所有資金去配的話，肯定要配一點(diǎn)化工。乙二醇在化工品種中屬于低庫存、低利潤(rùn)、低價(jià)格、大貼水的品種，如果是我，我也選它，所以乙二醇對(duì)這個(gè)事件的反應(yīng)是最強(qiáng)烈的。而且乙二醇有一個(gè)特點(diǎn)，進(jìn)口依存度很高。中東那一塊的量很大，配這個(gè)東西很好。

七禾網(wǎng)3、目前MEG進(jìn)口依存度達(dá)到50%以上，所以國(guó)外因素對(duì)這個(gè)品種的影響不容忽視，請(qǐng)教劉總?cè)騇EG的成本結(jié)構(gòu)情況如此？全球MEG的流通情況如何以及您對(duì)2020年進(jìn)口情況的看法。

劉瓊琳：先講成本結(jié)構(gòu)，MEG的進(jìn)口依存度差不多在50%-55%的水平，我覺得這是乙二醇區(qū)別于很多化工里面產(chǎn)能過剩的品種的最大特點(diǎn)。比如PTA過剩時(shí)期，僅國(guó)產(chǎn)就已經(jīng)滿足了。乙二醇過剩，但還要一半需要外面的進(jìn)口。近期的封航、船期延誤讓整個(gè)庫存降到了非常低的位置。國(guó)外的因素對(duì)于乙二醇來說影響是很大的。

從乙二醇的成本結(jié)構(gòu)來看，一體化的占比在46%左右。它的成本我們基本上是用石腦油去算的，市場(chǎng)通用的是0.8*石腦油+150。我覺得這不一定是它最真實(shí)的成本，但對(duì)于跟蹤它的成本趨勢(shì)還是很有效的。成本最好的是天然氣、頁巖氣，大概占了32%，也不少。其實(shí)從2018年開始，我們就一直確認(rèn)它們的成本到底有多少，總結(jié)下來大概是200美金到300美金不等，不包括運(yùn)費(fèi)。其次應(yīng)該是國(guó)內(nèi)的煤制，但煤制的成本本身跨度就很大，好的成本和差的成本相差很多。我們自己比較喜歡定的一個(gè)錨就是4500，現(xiàn)金流可以減掉一部分，這是我們所謂的理論值的成本。比方說，某套裝置的成本很好，但它的資金都是貸款來的，所以它的財(cái)務(wù)成本很高。還有一些成本非常好，但是因?yàn)楸容^遠(yuǎn)，所以運(yùn)費(fèi)加上來也沒有太大的優(yōu)勢(shì)。

MTO就是三江和富德了。富德剛剛說了二月份要檢修，那它可能跟PP的利潤(rùn)有關(guān)系。三江跟EO的調(diào)節(jié)也很明顯。EO好的時(shí)候乙二醇就生產(chǎn)的少，如果EO沒有那么好，乙二醇就多起來。它的成本換算進(jìn)去大概就是1.8*MA+1500，實(shí)際稍微再少一點(diǎn)。

還有一個(gè)是外采乙烯，其實(shí)外采乙烯不多，典型的是臺(tái)灣。但是它的乙烯結(jié)算價(jià)和我們一般現(xiàn)貨市場(chǎng)上的稍稍不一樣，它一半掛鉤石腦油的價(jià)格，一半掛鉤乙烯的價(jià)格。近期統(tǒng)計(jì)下來的情況是，單買乙烯比用公式價(jià)劃算，因?yàn)樽罱X油實(shí)在太強(qiáng)了，乙烯就比較弱，現(xiàn)在直接外采乙烯做乙二醇也有很大的利潤(rùn)。目前來看，他們也有一些去買比較便宜的乙烯的動(dòng)作，但是乙烯的物流比較差。全球的成本結(jié)構(gòu)大概是這樣。

從全球流通情況看，中國(guó)是最大的進(jìn)口地。全球也沒有哪個(gè)地方可以一次性消耗掉5000噸以上的乙二醇，加上現(xiàn)在中國(guó)的乙二醇價(jià)格是最高的，所以有乙二醇基本上都會(huì)來中國(guó)，別的地方需求也沒那么好。以前有出現(xiàn)過中國(guó)價(jià)格最低的情況。那時(shí)候是這樣的，其它地方有缺口的時(shí)候，它就把貨調(diào)到有缺口的地方，然后把缺口留在中國(guó)。

2020年，如果石腦油和原油的狀態(tài)還是維持，那么這條工藝的利潤(rùn)水平就要重點(diǎn)關(guān)注，去年我們很關(guān)注煤制，煤制成為邊際量，現(xiàn)在可能是一體化的利潤(rùn)成為了邊際量。從我知道的情況來看，中東可能跟氣頭有點(diǎn)關(guān)系，還有一些利潤(rùn)很一般的話，煉廠的開工負(fù)荷不高，這樣乙二醇也不會(huì)生產(chǎn)很多出來。現(xiàn)在還有一個(gè)問題是，其實(shí)整個(gè)化工的利潤(rùn)都不高了，煉廠的開工率就沒有那么高，乙二醇的產(chǎn)量就受限制。

七禾網(wǎng)4、乙二醇進(jìn)口的貿(mào)易模式是與下游背靠背進(jìn)口合同還是進(jìn)口訂單確定后套在盤面等買家呢？這對(duì)MEG的價(jià)格分析是否有影響？

劉瓊琳：供應(yīng)商方面，基本上80%以上基本上以合約的形式給了下游。貿(mào)易商方面，很少去對(duì)掉，有一些甚至還是通過工廠拿的。銷售的方式可以賣美金，順掛的時(shí)候報(bào)關(guān)賣人民幣，甚至可以直接套盤面。

至于對(duì)MEG價(jià)格分析的影響，因?yàn)檫@個(gè)量比較少，本身美金的流動(dòng)性也不是很好。也就是說，乙二醇美金貿(mào)易這一塊的流動(dòng)性跟紙貨相比，本身就沒有特別活躍，所以我覺得這個(gè)對(duì)MEG的價(jià)格分析的影響沒有現(xiàn)貨來得大。