七禾網(wǎng)14、MEG自2018年12月上市之后，一路下跌，主要原因是MEG10月前后的兩套煤化工投產(chǎn)就開始累庫存，其實市場預期悲觀，隱性庫存不斷顯性化，這個隱形庫存是什么情況呢？

劉瓊琳：隱性庫存是很難測算的庫存，顯性庫存可以清楚的判斷。隱性庫存其實就是社會庫存減去顯性庫存，供應商的庫存屬于隱性庫存，在途的現(xiàn)貨庫存更加沒有辦法獲取，聚酯工廠里的貨有多少，這些都是隱性庫存。不能算做隱性庫存顯性化，去年乙二醇上市以后一路下跌的過程中，其實也不只有乙二醇在跌，整個聚酯產(chǎn)業(yè)鏈都有不同程度的下跌，PTA加工利潤也很少，PX的加工利潤也很少，在下跌和加工利潤縮小的過程中，產(chǎn)業(yè)鏈做的事情就是去庫。最早開始是在服裝行業(yè)，服裝行業(yè)只想消耗掉庫存，如果銷售得好，才去補單。聚酯工廠也是，原料庫存保持低位。這樣，顯性庫存就很明顯了。假如整個產(chǎn)業(yè)鏈的庫存都很高，說明顯性庫存分布在各個環(huán)節(jié)。供應說利潤太低，不愿意銷售太多，把安全庫存提高，這樣隱性庫存就高了，顯性庫存就沒有那么明顯了。假如聚酯工廠要囤貨了，工廠罐里的庫存高了，那么顯性庫存就少了，這就是隱性和顯性的關系。

七禾網(wǎng)、隱性庫存在實際的研究過程中，你們考慮的比例大嗎？

劉瓊琳：會考慮在內(nèi)。但隱性庫存很難統(tǒng)計，問一些工廠，他們都不清楚你的問題是什么。所以想要獲取客觀的庫存數(shù)據(jù)有一定難度，我們就是看趨勢。

七禾網(wǎng)15、談到MEG的需求端，今年聚酯產(chǎn)能增長還是不錯的，385萬噸，6.5%左右的增長率，需求平穩(wěn)，聚酯產(chǎn)量增速高于預期，由其年底實際聚酯負荷并未在10月-11月快速走弱，至12月仍維持89%的高位，新增投產(chǎn)也如期進行中，這個情況一度讓我很詫異，我們感受到的實體經(jīng)濟和這個數(shù)據(jù)總覺得有點格格不入，劉總您怎么看今年下游情況。在您的研究體系中是通過哪幾個指標來跟蹤MEG下游需求端情況的？

劉瓊琳：我們統(tǒng)計2019年聚酯新增產(chǎn)量接近4百多萬噸，對產(chǎn)量的增量預估是增長8%左右，實際上是9%左右。

跟蹤下游需求的指標很簡單，就是庫存和利潤，只要庫存低，利潤好，聚酯負荷就不會太差。今年有一種現(xiàn)象很明顯，聚酯的數(shù)據(jù)與實體經(jīng)濟反差很大，這跟聚酯產(chǎn)業(yè)鏈比較特殊有關系。因為這兩年聚酯下游擴大的產(chǎn)能比聚酯多，不管這種產(chǎn)能擴大是不是良性循環(huán)，這樣的狀態(tài)看起來聚酯不會很差，聚酯產(chǎn)業(yè)對于這種情況有很客觀的認識，所以他們最重要的一個指標就是控制庫存，他們的體量很大，如果沒有嚴格的控制庫存，下游一旦進入負循環(huán)，累庫速度會很快。聚酯行業(yè)數(shù)據(jù)偏好，是因為聚酯產(chǎn)業(yè)鏈的增產(chǎn)的周期不同，下游增速快于上游。我們研究體系中最重要的指標就是庫存和利潤，沒有其他。

七禾網(wǎng)16、據(jù)七禾調(diào)研俱樂部10月份走訪江浙地區(qū)下來的情況看，聚酯端今年核心以控制庫存為主，加上周期性的促銷行為，感覺他們總體壓力較大，利潤空間窄，紡織終端投資固定資產(chǎn)放緩，甚至有賣設備的情況，那MEG的下游70%與紡織服裝有關，內(nèi)需承壓，終端紡織服裝出口放緩和聚酯直接出口，土耳其、巴西、東南亞等服裝企業(yè)發(fā)展、產(chǎn)能轉移情況，在這樣的背景下，劉總怎么看聚酯行情的未來趨勢和格局變化？

劉瓊琳：聚酯格局是大廠擁有規(guī)模優(yōu)勢，很多企業(yè)從一滴油到一根絲的產(chǎn)業(yè)鏈全部連接在一起，這種企業(yè)格局就比較大，只要整個體系中的某個環(huán)節(jié)狀態(tài)不錯，鏈條就很順暢。小廠沒有這種規(guī)模優(yōu)勢，在原料矛盾很激烈的時候，大廠的PTA、MEG都有配套供應，而小廠沒有這種優(yōu)勢。其實大廠很簡單，做資源的配置就行了，他們覺得這個環(huán)節(jié)過剩了，那個環(huán)節(jié)沒過剩，就把這個利潤留在那個環(huán)節(jié)，其中一個環(huán)節(jié)過剩沒有關系，其他環(huán)節(jié)還有利潤，把過剩的產(chǎn)能淘汰掉就行。所以，對于聚酯行業(yè)來說，明年的格局是面臨產(chǎn)能壓力。

七禾網(wǎng)17、2020年預計12%的產(chǎn)能增速，但實際落地保守估計大概率400到500萬噸左右，從景氣周期的角度看后期會下來，2019年底聚酯的景氣已經(jīng)下來了，明年新裝置投產(chǎn)集中在上半年，那針對這個供需劈叉的預期，劉總在實際操作過程中會如何去處理？MEG合理價格區(qū)間會在哪里？

劉瓊琳：其實還好，一季度新投產(chǎn)的聚酯也很多，如果供需有很明顯的劈叉我們會去交易?，F(xiàn)在來看乙二醇的劈叉被交易可能需要一段時間，為什么會出現(xiàn)遠期貼水，肯定是當下的現(xiàn)實很客觀，很真實，很強烈。在這種很強情況下，我們原來有做01合約的交割，當時01合約的波動很大，你會發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨如果很強的話，01合約就能帶的上來。那么供需的劈叉結果在哪里，肯定是在庫存。即便劈叉了，庫存一直起不來，也只能吊著所有的東西都往它靠。所以現(xiàn)在最重要的是現(xiàn)貨端，必須要解決掉，至少在沒有現(xiàn)在那么強勢的情況下，供需劈叉可以去交易。

七禾網(wǎng)：做反套怎么樣？

劉瓊琳：我覺得反套是可以的，比較安全。但我前面1、5合約還是做的偏正套，MEG和PTA中，MEG作為多頭配置。現(xiàn)在處于量變到質(zhì)變的一個區(qū)間，很難去預判，我們只能跟蹤現(xiàn)貨，比如現(xiàn)貨有點弱了，就嘗試交易劈叉的預期。只能在轉弱的過程，看什么時候處于量變到質(zhì)變的節(jié)點，這需要通過經(jīng)驗和研究來判斷，很難通過言語解釋清楚。就算我現(xiàn)在表達出來的觀點是偏多頭配置的，下午看了盤面可能就覺得不對，要去交易劈叉了，這是需要一直持續(xù)觀察的，春節(jié)前后的時間點很關鍵。

關于乙二醇合理的價格區(qū)間，我做了這么多年交易，從來不對乙二醇的合理價格做判斷，一切都有可能。做交易很重要的一點就是有想象力，堅持邏輯，邏輯一旦變化，格局就徹底改變。我覺得沒有合理的區(qū)間，當價格跌到一定程度的時候，所有的東西就會變。回到一年前，我絕對不會想到乙二醇的現(xiàn)貨能漲到6千。就算是在去年5、6月份的時候，那時候乙二醇價格4千，你能想到乙二醇現(xiàn)貨能漲到6千嗎，我永遠想不到，但是當驅(qū)動出來的時候，就需要想象力。當我4千多做多乙二醇的時候，我覺得乙二醇能漲到5千，周圍所有人都覺得我是神經(jīng)病，這是不可思議的事情。那時候我做期權的原因，就是自己也不相信，所以想用期權去做一些保護，不會有太大的壓力。

七禾網(wǎng)18、關于MEG月差，目前屬于EG01升水EG05，但是EG05和EG09幾乎平水，這個月差情況說明了MEG現(xiàn)貨什么情況呢？是否屬于正常情況？關于基差，MEG價格中一般是如何運用的？您也提到過產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配這個因素，請問這個具體怎么理解和運用呢？

劉瓊琳：升貼水需要根據(jù)庫存來分析，這里的庫存也是一個區(qū)間，而不是具體的值。當下的庫存就處于正套的格局，但是正套的波動是基于現(xiàn)貨的情況，遠期是預期，現(xiàn)實才是最真實的。比如基差在三四百的時候，你就要去分析庫存會不會還維持低位，如果維持低位時間久了，大家對于現(xiàn)貨的預期會加強，大家都覺得會出現(xiàn)拐點，如果一直不出現(xiàn)拐點，那肯定有問題，再疊加當時的需求因素。很多東西的交易規(guī)模很小，時間很短，庫存高和低兩個值，對現(xiàn)貨的影響很大。但是高庫存做反套有上限，一旦反套到風險套利區(qū)間就上不去了，正套則可以拉得很高。關鍵點是庫存在短期內(nèi)如何變化，剛才我也提到過，一月中旬之前，我們已經(jīng)知道供應偏少，需求集中，這樣看來仍要去庫存，基差會走強。

七禾網(wǎng)、圣誕節(jié)那段時間，01升水05，05、09幾乎平水，這是為什么呢？

劉瓊琳：當時09合約沒成交量，市場對于09肯定要參考05。而且那時候05的價格也不算很低，當時現(xiàn)貨價格不太穩(wěn)定，等到交割完，大家覺得后面可能要累庫了，此時05、09之間的定價矛盾還比較緩和，當庫存又繼續(xù)往下走，到了一月，發(fā)現(xiàn)現(xiàn)貨沒有走弱，反而仍在走強，5月價格就被拉起來了。

七禾網(wǎng)、您也提到過產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配這個因素，請問這個具體怎么理解和運用呢？

劉瓊琳：產(chǎn)業(yè)鏈里面的上游、中游、下游包括織造、聚酯、乙二醇，再上面是石腦油等。每個產(chǎn)品都有常規(guī)利潤水平，當下石腦油的利潤水平比較高，但對石腦油我不太懂，只知道煉廠的開工率比較低，帶來了比較好的利潤。剩下的環(huán)節(jié)，乙二醇利潤不高，聚酯利潤也不高，織造利潤也不高，整個產(chǎn)業(yè)鏈的利潤都比較低，現(xiàn)在利潤分配的矛盾還不明顯。前面PTA有一段時間有1600的利潤，那時候很明顯，整個產(chǎn)業(yè)鏈利潤分配是扭曲的，雖然PTA利潤有本身的基本面支持，但是到了高價之后，下游生產(chǎn)壓力都很大了，那原料環(huán)節(jié)還能擁有如此高的加工利潤嗎，所以價格回落很快。產(chǎn)業(yè)鏈的利潤分配就是這樣，就算有不合理的理由，但如果不合理到一定程度，其他環(huán)節(jié)日子過不下去，利潤自然會回歸，除非能把下游利潤也帶起來，使整個產(chǎn)業(yè)鏈處于景氣的周期。但如果整個產(chǎn)業(yè)鏈都處于過剩的周期，那么利潤不合理自然都會回歸。

七禾網(wǎng)19、今年有人在PTA和MEG兩品種之間做對沖收益率也不錯，在2020年能化間各品種和MEG的強弱對沖方面，劉總有什么建議嗎？MEG期現(xiàn)或跨月套利呢？

劉瓊琳：最好的一個例子已經(jīng)做完了，空PTA多MEG。為什么這么做？兩個品種的下游相同，就看上游。乙二醇的上游存在一個空檔期，沒有很大的供應，庫存也很低，而PTA的累庫很明顯，從基本面上角度來看，這兩個品種的強弱就很好區(qū)分。另外就是價格，一個現(xiàn)貨升水，另一個現(xiàn)貨貼水，從價格角度也很好辨別。資金和基本面都在配合，而且有跡可尋。

七禾網(wǎng)、MEG除了PTA，其他的品種能做套利嗎？

劉瓊琳：很多品種都可以，甲醇、原油等都可以。

七禾網(wǎng)、比如說2020年想做MEG套利，你有什么建議嗎？建議哪幾個品種套會比較好一點。

劉瓊琳：如果用套利這個詞，首先你要知道套的是什么。比如PTA和MEG下游相同，就去看供應，這樣分析的因素就少了。期現(xiàn)套利就要看庫存，庫存要看質(zhì)變的拐點，而不是絕對數(shù)值的拐點?？缭绿桌梢詤⒖计诂F(xiàn)，但是參考期現(xiàn)的前提是這兩個月份沒有明顯的矛盾。如果5、9之間有很明顯的矛盾，有大量的投產(chǎn)，或者需求上有很大的矛盾，那么這種矛盾會大于現(xiàn)貨的影響，如果遠端沒有很大的矛盾，基本上是以近端去考慮，近端才是最客觀的。

七禾網(wǎng)20、MEG產(chǎn)業(yè)目前因為產(chǎn)能供需相對平衡，所以上游長期高利潤，中游目前通過庫存的管理去定價，而下游幾乎沒有定價權，您說根據(jù)產(chǎn)業(yè)鏈庫存和利潤的驅(qū)動，和分配的合理性去博取利潤，請問這個具體怎么理解呢？

劉瓊琳：這跟前面的產(chǎn)業(yè)鏈利潤是一樣的問題。比如上游長期高利潤，中游不行了，下游也不行了，那么高利潤就是要打折扣的。

七禾網(wǎng)21、關于MEG交割方面，遠大能源有實際參與過MEG的交割，MEG交割有滾動交割的情況，這對MEG的價格影響情況如何？

劉瓊琳：我們有參與過交割，06合約參與交貨，01合約拿貨，09合約沒有參與過。為了滾動交割這個問題，我特意去問了大商所管理交割的領導，他的回復很簡單：避免風險。乙二醇有很明顯的特殊性，進口依存度很高，庫存波動比價格波動大，從量變到質(zhì)變很快，很容易引起交割風險，滾動交割可以把風險化解掉一部分。

七禾網(wǎng)22、您說衍生品興起對定價的影響的分析要關注，請問這句話具體怎么理解呢？

劉瓊琳：我主要想說的是期權。期權未來的成交量量肯定會擴大，國外的期權成交量比期貨多很多。期權的對沖工具是期貨，其實就是把你的意圖在期貨中按照一定比例實現(xiàn)，一旦市場交易規(guī)模大起來，它的成交量會影響到期貨盤面。毋庸置疑，現(xiàn)在乙二醇的定價效率最高、交易最充分、最具競爭力的肯定是期貨，在現(xiàn)貨矛盾比較大的情況下，還是處于期貨定價的模式。什么叫定價？我覺得價格是資金博弈出來的結果。PTA場外期權對價格的影響就很大，我相信未來MEG也是一樣，很值得關注。

七禾網(wǎng)23、MEG價格下跌之后，對供給彈性敏感度會上升，聚酯產(chǎn)業(yè)鏈一直保持低庫存運行，一旦預期好轉，也是會有一波恢復性的反彈，MEG目前以極低的庫存進入2020年，加上MEG參與者越來越專業(yè)，對市場參與者的要求也越來越高，請您分別給現(xiàn)貨商、期現(xiàn)公司、交易者一些2020年實際操作上的建議。

劉瓊琳：對于現(xiàn)貨商也好，期現(xiàn)公司也好，或者是普通投資來說，最根本的建議是客觀，客觀的看基本面，客觀的認識自己。交易考驗的是對標的物的理解程度，現(xiàn)貨商最大的優(yōu)勢是渠道通暢，所有的信息或者數(shù)據(jù)都客觀且真實，所以我們發(fā)揮優(yōu)勢，避免劣勢。

對現(xiàn)貨商來說，劣勢是金融思維偏差，長期基于一個產(chǎn)品思考，忘記大格局。我覺得現(xiàn)貨商首先要意識到自己的問題，把優(yōu)勢發(fā)揮好。做好自己的專業(yè)之后，如果還需要博弈或者是做期現(xiàn)結合，就很客觀的去看待，做期現(xiàn)需要客觀的看庫存，做博弈就則一定有金融思想。

期現(xiàn)公司更簡單，客觀的看庫存，把庫存跟蹤好，把整個產(chǎn)業(yè)鏈的庫存周期理解透，這樣期現(xiàn)公司很好做。

對于交易者來說，熟知自己交易體系的核心競爭力。我們公司的核心就是現(xiàn)貨，現(xiàn)貨公司出身的以產(chǎn)業(yè)為基礎的主觀交易者，第一必須把產(chǎn)業(yè)研究做到專業(yè)。專業(yè)不僅是很大的體量，或者有很多交易經(jīng)驗，最重要的是客觀，你的信息通暢，所有的一手數(shù)據(jù)都是真實的，你對所有東西的反應都快速而有效。比如說伊朗事件發(fā)生，天然氣的供應出現(xiàn)了問題，要第一時間知道該事件對甲醇的影響大，對乙烷的影響少，那就可以多甲醇空乙二醇，這是因為天然氣供應的是甲醇，乙二醇是乙烷。在事情沒發(fā)生前就要知道有什么變化，事情發(fā)生后再思考已經(jīng)來不及了，這需要扎實的基礎。我們研究一定要做到專業(yè)，專業(yè)這兩個字很說起來簡單，要做的事情很多。信息出來的第一時間，提取重點很關鍵。其次一定要有金融的思維。有些人說期貨只反映10%的基本面，我認為期貨一直都在反映基本面，那部分人的說法屬于產(chǎn)業(yè)思維的基本面，而產(chǎn)業(yè)思維的基本面有局限性。就像我前面說的，乙二醇現(xiàn)貨價格貼水10%，在這種情況下，就算05價格很不合理，那一定要去空嗎，我不這樣覺得，10%已經(jīng)很客觀的反應了當下的情況，未來更嚴重的預期會在另外一個層面表現(xiàn)。美伊沖突發(fā)生的時候，誰漲的最多，還是乙二醇，本身化工品上升為多配大類，乙二醇本身的供應就受影響，再加上本身的價格和庫存結構，除了原油還能配置哪個品種？肯定選庫存低，大幅貼水的乙二醇。所以，有金融思維，從大角度去看。最后，做自己交易體系內(nèi)最客觀的交易。

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七禾網(wǎng)果圓訪談整理

2020年1月

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