春節(jié)期間，受疫情、成本塌陷、累庫(kù)等多方面影響，PTA主力合約在開(kāi)盤(pán)后跳空補(bǔ)跌，最低至4236元/噸。由于價(jià)格下跌至低位，且PTA工廠庫(kù)存高企，部分裝置選擇減產(chǎn)降負(fù)。供應(yīng)商縮減供應(yīng)后，PTA供需前景小幅修復(fù)，主力合約遂企穩(wěn)，目前小幅反彈至4450元/噸左右。

成本端預(yù)計(jì)維持低位

春節(jié)前CFR中國(guó)的PX價(jià)格在820美元/噸左右，而截至2月11日CFR中國(guó)PX均價(jià)為730美元/噸，加工差在260美元/噸左右。PX價(jià)格一路下滑，主要原因有二:一是成本塌陷，二是供需矛盾。成本方面，中國(guó)的疫情使得市場(chǎng)對(duì)未來(lái)原油需求產(chǎn)生擔(dān)憂(yōu)，原油和石腦油價(jià)格持續(xù)下滑。受成本塌陷影響，PX價(jià)格一個(gè)月來(lái)持續(xù)走低，但加工差始終在250—260美元/噸維持。近日疫情形勢(shì)得到足夠控制，市場(chǎng)信心有所恢復(fù)，油價(jià)小幅回升，PX價(jià)格略微企穩(wěn)。

而供需面，受疫情影響，聚酯和終端織造開(kāi)工受限，部分高速公路限制通行使物流也受到限制。這使得PTA廠商庫(kù)存高企，部分裝置選擇減產(chǎn)降負(fù)。PX下游需求疲軟，但浙石化、恒逸（文萊）等的新PX產(chǎn)能又投放順利，再加上本身不低的社會(huì)庫(kù)存，PX供需矛盾較大。短期來(lái)看供需問(wèn)題難以徹底解決，但由于國(guó)際油價(jià)有企穩(wěn)之勢(shì)，PX加工差本身偏低，PX價(jià)格繼續(xù)向下空間有限，預(yù)計(jì)將在720—750美元/噸運(yùn)行。

圖為PX加工差（裂解價(jià)差）

PTA供應(yīng)壓力偏大

1月上中旬以來(lái)，PTA裝置負(fù)荷與聚酯負(fù)荷走勢(shì)基本背離：PTA工廠負(fù)荷逐漸抬升，而聚酯陸續(xù)進(jìn)入春節(jié)假期的減停產(chǎn)。這使得PTA顯性庫(kù)存逐步增加，社會(huì)庫(kù)存目前在220萬(wàn)噸左右。而由于春節(jié)假期和疫情期間管控的雙重影響，物流受限較大，且聚酯和織造推遲復(fù)工，這就使得PTA廠商的庫(kù)存轉(zhuǎn)移緩慢，存量持續(xù)走高。據(jù)CCF統(tǒng)計(jì)，目前PTA主要庫(kù)存在供應(yīng)商、交割庫(kù)和碼頭，占社會(huì)總庫(kù)存的52%，聚酯工廠占38%。PTA工廠庫(kù)存天數(shù)在6.5天左右，處于歷史高位；聚酯工廠的PTA庫(kù)存在7.5天左右，與春節(jié)前持平，整體偏高。受累庫(kù)影響，PTA部分裝置選擇停產(chǎn)或降負(fù)：漢邦、儀征共104萬(wàn)噸裝置停車(chē)，福海創(chuàng)、臺(tái)化和三房巷等裝置降負(fù)荷，幅度在10%—20%。從整體負(fù)荷來(lái)看，1月31日國(guó)內(nèi)PTA裝置負(fù)荷約為90.6%。隨著裝置減停產(chǎn)的進(jìn)行，目前國(guó)內(nèi)PTA裝置開(kāi)工率已下滑至86.6%。

倉(cāng)單方面，自春節(jié)后開(kāi)市以來(lái)，PTA的倉(cāng)單先減后增，先由2月3日的31145張滑落至29757張，減少的主要是逸盛石化的兩個(gè)廠庫(kù)。此后倉(cāng)單數(shù)量小幅增加，主要增加的品牌為恒力石化。目前PTA倉(cāng)單總量為29524張，整體向上的趨勢(shì)與春節(jié)前類(lèi)似，說(shuō)明目前廠商庫(kù)存壓力增加，套保的需求較大。而套保持倉(cāng)數(shù)量也能有所佐證：2月3日收市時(shí)，鄭商所PTA賣(mài)套保持倉(cāng)量為44235手，到了2月12日，賣(mài)保持倉(cāng)量已增至68606手，增幅達(dá)55%。期轉(zhuǎn)現(xiàn)方面則暫未發(fā)生交投。

整體來(lái)說(shuō)，目前PTA顯性庫(kù)存，尤其是PTA廠商自身庫(kù)存較高，整體供應(yīng)壓力較大，未來(lái)裝置負(fù)荷延續(xù)下滑的可能性較大。但短期內(nèi)解決該矛盾的可能性較低，主要是PTA下游的需求目前不確定性較大。

圖為PTA庫(kù)存情況

終端織造和聚酯步履蹣跚

受疫情影響，春節(jié)假期后，部分聚酯工廠和終端織造廠的復(fù)工只能無(wú)奈地一再推后。自2月10日開(kāi)始，除湖北外的各省市復(fù)工生產(chǎn)的推進(jìn)陸續(xù)展開(kāi)。但是據(jù)了解，企業(yè)申請(qǐng)復(fù)工時(shí)需要簽署相關(guān)的責(zé)任書(shū)。而當(dāng)前仍處在疫情期間，對(duì)于中小型的企業(yè)，尤其是勞動(dòng)密集型的終端織造來(lái)說(shuō)，風(fēng)險(xiǎn)仍然較大，所以大部分企業(yè)預(yù)計(jì)要在20日以后才會(huì)陸續(xù)考慮恢復(fù)開(kāi)工。另外即使企業(yè)已經(jīng)開(kāi)工，但員工返回后的隔離觀察、當(dāng)?shù)氐某鋈牍芸氐纫幌盗袉?wèn)題，也會(huì)拖累企業(yè)的開(kāi)工進(jìn)度。我們認(rèn)為，終端織造較為集中復(fù)工預(yù)計(jì)需要等到疫情得到進(jìn)一步控制后，也就是2月底乃至3月中上旬。

終端織造難以按時(shí)復(fù)工，對(duì)聚酯來(lái)說(shuō)相當(dāng)不利。雖然聚酯廠主要是一體化裝置，勞動(dòng)密集程度比織造端低，開(kāi)工限制也相對(duì)較小，但由于終端織廠復(fù)工推遲和交通運(yùn)輸?shù)膯?wèn)題，聚酯當(dāng)前庫(kù)存壓力激增，滌綸POY和FDY產(chǎn)品庫(kù)存天數(shù)已接近20天，而DTY已突破30天，短纖則錄得14天左右，基本都處在歷史高位。巨大的庫(kù)存壓力使得不斷有聚酯裝置降負(fù)減產(chǎn)，而疫情的影響也使得部分原定2月上旬復(fù)產(chǎn)的檢修裝置推遲重啟。目前聚酯的整體開(kāi)工負(fù)荷在66%左右，環(huán)比下降7%左右，再加上聚酯工廠本身PTA庫(kù)存較高，兩相疊加下，聚酯方面對(duì)PTA買(mǎi)氣清淡，令PTA供應(yīng)商當(dāng)前的庫(kù)存壓力雪上加霜。

總結(jié)

整體來(lái)說(shuō)，短期內(nèi)PTA成本端低位運(yùn)行，供應(yīng)過(guò)剩的問(wèn)題僅僅依靠PTA裝置降負(fù)難以解決。下游聚酯和終端織造復(fù)工不暢，而疫情防控期間物流等多方面仍有限制，總的來(lái)說(shuō)PTA承壓明顯，但由于成本端企穩(wěn)且加工差處在400元/噸的相對(duì)低位，下方空間相對(duì)有限。預(yù)計(jì)PTA主力合約短期內(nèi)將陷入窄幅振蕩，區(qū)間在4300—4550元/噸，后續(xù)關(guān)注疫情防控情況進(jìn)展和PTA、聚酯裝置檢修情況。

窄幅振蕩并非沒(méi)有交易機(jī)會(huì)，PTA的期權(quán)合約已于2019年12月16日掛牌交易，目前成交量可觀，流動(dòng)性良好，正是近期行情下可善加使用的優(yōu)秀工具。春節(jié)后開(kāi)市PTA波動(dòng)較大，期權(quán)的隱含波動(dòng)率大幅增長(zhǎng)。目前的隱含波動(dòng)率在20%—30%間，而PTA主力合約的歷史波動(dòng)率年化在10%左右，期權(quán)波動(dòng)率明顯偏高，存在做空機(jī)會(huì)。我們建議穩(wěn)健交易者可以賣(mài)出PTA 2005合約對(duì)應(yīng)虛值看跌期權(quán)，賺取權(quán)利金；激進(jìn)投資者可以做出跨式盤(pán)整的操作，例如賣(mài)出TA-05-C-4700和TA-05-P-4700合約。

風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：1.OPEC+繼續(xù)深化減產(chǎn)，引起油價(jià)反彈，帶動(dòng)PX和PTA上漲；2.下游聚酯和終端織造復(fù)工順利，需求遠(yuǎn)好于預(yù)期；3.PTA裝置減停產(chǎn)規(guī)模和持續(xù)時(shí)間超預(yù)期，在下游順利復(fù)工后引起供應(yīng)短缺。