受疫情影響，2月以來，央行加大貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度，滬銅主力2004合約在節(jié)后開盤首日跳空觸低44830元/噸，之后振蕩回升。從近期表現(xiàn)看，46500—47000元/噸壓力較大，預(yù)計在美元強(qiáng)勢、需求疲弱的背景下，銅價仍承壓前行。

疫情拖累宏觀經(jīng)濟(jì)

2019年四季度以來，市場對中國和歐元區(qū)的復(fù)蘇存在較強(qiáng)預(yù)期，中國官方PMI連續(xù)3個月位于50榮枯線上方，歐元區(qū)制造業(yè)PMI止跌回升并逐步接近榮枯線。但受疫情影響，國內(nèi)一季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)大概率走弱，這對歐美經(jīng)濟(jì)構(gòu)成外部風(fēng)險。此外，受德國拖累，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)萎靡，利好美元指數(shù)，其不斷刷新高，逼近百元關(guān)口，進(jìn)而施壓倫銅。

加工企業(yè)尚未全力生產(chǎn)

疫情對電解銅基本面最直接也最重要的影響在于復(fù)工延遲，多數(shù)企業(yè)復(fù)工時間延后10天以上。本次推遲復(fù)工對冶煉企業(yè)影響有限，但對下游銅加工企業(yè)影響較大。冶煉企業(yè)在春節(jié)期間往往按計劃保持正常生產(chǎn)，而下游加工企業(yè)在各地政府的要求下，企業(yè)開工普遍推遲到2月10日以后，即使復(fù)工，由于人員隔離及物流嚴(yán)控，多數(shù)企業(yè)并未實質(zhì)上投入生產(chǎn)。據(jù)上海有色網(wǎng)的調(diào)研，截至2月20日，銅下游約42%的企業(yè)恢復(fù)至正常生產(chǎn)水平的60%—90%，約27%的企業(yè)恢復(fù)至正常生產(chǎn)水平的30%—60%，約26%的企業(yè)回復(fù)至正常生產(chǎn)水平的0—30%。按季節(jié)規(guī)律看，SHFE庫存在春節(jié)前后會出現(xiàn)比較明顯的累積，并持續(xù)至3月初，之后才見頂回落。2020年，由于銅下游企業(yè)復(fù)產(chǎn)進(jìn)度緩慢，國內(nèi)精銅庫存累積幅度及時間大概率超出預(yù)期，現(xiàn)貨高貼水，近遠(yuǎn)月維持Contango結(jié)構(gòu)，對短期銅價形成明顯壓力。截至2月21日，上期所顯性庫存為298619噸，較春節(jié)前1月23日的155839噸增加約14.3萬噸。

但就整體庫存水平而言，2019年明顯下滑，LME、COMEX、SHFE加上上海保稅區(qū)的銅庫存，從年初100萬噸下滑至12月的低點(diǎn)52萬噸，全年降幅達(dá)到48%。從降庫節(jié)奏上看，全球庫存從8月開始加速下行，突破4年以來的低位。后期等待需求邊際回升，銅價彈性可期。

冶煉廠盈利能力下滑

冶煉廠的利潤主要來自加工費(fèi)和副產(chǎn)品硫酸。銅粗煉費(fèi)TC顯著下滑，由2019年年初的90美元/干噸下降至目前的60美元/干噸，跌幅為39%，簽訂的2020年長單TC為62美元/干噸，較2019年的80.8美元/干噸下跌23.27%。

一噸銅可生產(chǎn)3.7噸硫酸，但受環(huán)保政策抑制，硫酸下游農(nóng)藥化肥產(chǎn)量持續(xù)下滑，需求低迷導(dǎo)致硫酸價格下行。一般情況下，冶煉廠制酸成本在150元，目前硫酸的市場價格已經(jīng)接近成本線。另外，由于硫酸難以儲存，銷售半徑多在200km以內(nèi)，若不能及時銷售，則可能出現(xiàn)漲庫風(fēng)險，冶煉廠也將被迫停產(chǎn)。

中國銅原料談判小組CSPT 13家銅企于2019年12月底在福州召開會議，商談2020年銅冶煉企業(yè)減產(chǎn)計劃，希望以此緩解硫酸庫存壓力甚至冶煉廠經(jīng)營壓力。CSPT小組精煉總產(chǎn)能共計750萬噸，占全國總產(chǎn)能的68%，進(jìn)口銅精礦總量占全國總進(jìn)口量的82%。小組在2007年聯(lián)合減產(chǎn)過一次，當(dāng)時減產(chǎn)10%—15%。此次會議結(jié)果顯示，山西銅企、山東民營銅企決定減產(chǎn)，但其他冶煉廠是否減產(chǎn)，暫無消息，側(cè)面反映出大型冶煉廠已面臨較大壓力。

在央行持續(xù)逆周期調(diào)節(jié)下，市場經(jīng)歷了風(fēng)險偏好高企、股市不斷上漲的樂觀情緒，但目前，已經(jīng)開始重新評估疫情對經(jīng)濟(jì)造成的負(fù)面影響。美元強(qiáng)勢及需求疲弱的壓制下，銅價修復(fù)性反彈行情將告一段落。與此同時，整體庫存偏低和冶煉利潤不佳對銅價形成底部支撐。短期建議在45000—46500元/噸的區(qū)間內(nèi)波段操作，45000元/噸以下時，可分批布局中線多單。