2019年8、9月我們專門就金油比重新站上25關(guān)口寫了專題報告，從持倉變化切入分析了2018年底以來專業(yè)機構(gòu)開始在大類資產(chǎn)中做多黃金減持原油背后的邏輯。我們感嘆當(dāng)時黃金刷新了6年高點，而原油市場卻因為需求端疲弱表現(xiàn)低迷。

誰知時間僅僅過了4個月，在新冠疫情的推動下金油比再次迎來更加強勢的表現(xiàn)。周一隨著新冠疫情在日本、韓國、意大利、伊朗等地新增病例大幅增加，疫情似乎有在全球蔓延的趨勢，市場恐慌情緒再現(xiàn)，黃金大步?jīng)_向1700關(guān)口，刷新了7年多來的新高，而原油則再次沉入谷底。

下圖中的陰影處包含了最近的2次金油比的大幅拉升，確實有很多相似之處，譬如都是在避險需求推動下黃金強勢上漲、而原油則因為需求端擔(dān)憂導(dǎo)致弱勢下行。但是這背后的影響因素卻有著較大差異。去年金油比大幅拉升可以說是因為全球貿(mào)易摩擦不斷、經(jīng)濟增長放緩且各國央行放寬貨幣政策支撐了貴金屬這個傳統(tǒng)避風(fēng)港的需求，同時原油市場需求增量則不斷下調(diào)；而今年這次金油比大幅拉升則可以完全歸功于新冠肺炎疫情對全球市場帶來的沖擊。

從歷史走勢來看，黃金和原油的走勢并不是一直背離關(guān)系，相反在大部分時間內(nèi)黃金和原油的走勢是趨同的，唯一差異是漲跌幅度不同。因此大部分時間金油比是處在一個相對比較平穩(wěn)的區(qū)間內(nèi)，但當(dāng)金油比超過25時，往往意味著全球經(jīng)濟可能出現(xiàn)風(fēng)險。如下圖所示，縱觀過去30多年金油比歷史走勢，當(dāng)金油比短期內(nèi)大幅飆升，基本都發(fā)生了經(jīng)濟危機。

金油比的應(yīng)用

黃金作為比較特殊的存在，既是對沖通脹的工具，又是避險工具。而且黃金具備商品需求屬性，這讓黃金不存在過剩概念。因此黃金價格的波動，受多重因素影響，黃金上漲通?；谝韵聨追N情形：一是通脹環(huán)境下，人們買入黃金對沖貨幣貶值壓力，推動金價上漲；二是經(jīng)濟衰退或動蕩時期，人們避險需求會推升金價；三是自然的需求增長推漲金價。

而原油作為特殊的戰(zhàn)略商品存在讓其擁有商品、金融雙重屬性，影響因素非常復(fù)雜。在正常的市場環(huán)境下，原油價格的波動與供需結(jié)構(gòu)正向相關(guān)。但因為原油在戰(zhàn)略上不可替代的重要性，全球資金通常把原油列為非常重要的大類資產(chǎn)配置對象，在很多時候油價波動不僅僅受供需基本面影響。在通脹背景下，原油對沖通脹的有效性會經(jīng)常比黃金還出色。但當(dāng)經(jīng)濟增速減緩甚至衰退時，資金通常會舍棄原油等風(fēng)險資產(chǎn)。再疊加地緣政治等多重負(fù)責(zé)因素，原油價格的波動通常需要綜合來分析。因此有人對油價影響因素權(quán)重做出評估認(rèn)為供需基本面影響油價最多占四成，剩余六成因素要從宏觀角度考量。

因此我們可以發(fā)現(xiàn)黃金和原油同方向變動是常態(tài)，只要經(jīng)濟是健康平穩(wěn)發(fā)展，甚至適度通脹階段（通脹時期原油表現(xiàn)甚至優(yōu)于黃金表現(xiàn)）二者基本會保持一致節(jié)奏。但當(dāng)發(fā)生經(jīng)濟動蕩、政治局勢不穩(wěn)時就極容易出現(xiàn)金油比異動顯現(xiàn)。正是基于以上黃金、原油的地位和作用，目前市場較為關(guān)注的“金油比”的意義在于衡量經(jīng)濟是否出現(xiàn)問題。金油比走勢的背后是大量專業(yè)機構(gòu)資金在大類資產(chǎn)配置方面的選擇，而這個選擇反應(yīng)了當(dāng)前階段投資者對于經(jīng)濟評估后的觀點。金油比走低或者處在低位則意味著黃金低、原油高，再結(jié)合黃金、原油其本身絕對值表現(xiàn)，來判斷是經(jīng)濟處在良性發(fā)展階段，趨勢延續(xù)性如何；如果金油比處于高位或快速走高則反映經(jīng)濟衰退或經(jīng)濟危機出現(xiàn)。

所以這次因疫情導(dǎo)致的金油比大幅拉升沖至歷史次高附近，導(dǎo)致部分投資者擔(dān)心會發(fā)生經(jīng)濟危機。這種擔(dān)憂并非完全沒有道理，要知道疫情在中國爆發(fā)后市場普遍評估2020年原油需求下降到90萬桶/天。隨著疫情在全球擴散，本周已經(jīng)有機構(gòu)再次大幅下調(diào)原油需求增量預(yù)期，而下調(diào)幅度也是2008年金融危機以來最大幅度。原油需求增量與經(jīng)濟發(fā)展高度正相關(guān)，其大幅萎縮意味著經(jīng)濟層面將受到嚴(yán)重沖擊。

對于當(dāng)前疫情的考驗，相關(guān)全球各方能夠全力應(yīng)對避免經(jīng)濟危機的發(fā)生。后期疫情的發(fā)展是我們高度關(guān)注的重點，一旦疫情得到控制，市場氛圍回穩(wěn)，市場避險情緒降溫，市場需求回歸，處于高位的金油比有望回落，原油有機會迎來反彈。