一、內外盤相對獨立運行的三個階段

自去年下半年以來，內外盤走勢相對獨立，盤面驅動主導因素各異，大致經歷了以下三個階段：

1、ICE原糖：

第一階段：2019年7月～2019年9月投機資金增空殺跌、原糖指數二次探底

利空驅動：印度庫存暴增（補貼出口600萬噸）、ICE7月巨量交割、6月出口數據（泰國出口同比減少20%，巴西同比減少40%）、雷亞爾開始新的貶值周期等、

第二階段：2019年10月～2019年12月投機凈空回補、原糖指數減倉反彈

利空驅動：預期10月巨量交割落空

利多驅動：原油反彈乙醇旺銷，圣保羅糖會各機構紛紛上調2019/20產需缺口，全球主產國和地區(qū)均不同程度減產，北半球進入新榨季后印度馬邦巨幅減產、建立400萬噸緩沖庫存，泰國減產發(fā)酵，投機凈空創(chuàng)紀錄（有投機過度嫌疑）

第三階段：2020年1月～2月投機資金大幅增多、原糖指數增倉上攻

利空驅動：雷亞爾貶值創(chuàng)有史以來新低、原油勁挫，印度、泰國減產不減供，出口增加，快速增加的投機凈多

利多驅動：泰國受持續(xù)嚴重的干旱影響預估產量不斷下調、影響種植并將影響至下一生產年度，并因缺乏甘蔗糖廠將提前結束本榨季，迪拜糖會助推期價創(chuàng)出兩年新高

2、ZCE鄭糖：

第一階段：2019年7月～2019年9月三年熊市末端、銷售數據利好，投機資金增倉拉升

利多驅動：3、6月份銷售數據同比大增，累計銷售數據靚麗，非正常貿易量驟降

第二階段：2019年10月～2019年12月牛熊分界之下高位震蕩，盤面呈現多頭控盤特征

利空驅動：拋儲傳言

利多驅動：熊轉牛心結、盤面無現貨壓力（ZCE倉單歷史低點）

第三階段：2020年1月～2月節(jié)前拉抬后撤退、節(jié)后疫情干擾資金有撤離跡象

利空驅動：追保前多頭兌現盈利、新冠疫情

利多驅動：進口成本提升、配額外進口加工利潤窗口關閉，國內減產預期，

隱憂：522貿易保障性關稅到期、拋儲

值得一提的是，在上述三個階段，無論內外盤均呈現出相對單一的利多或利空驅動而忽略其他因素，尤其是今年以來，外糖資金空翻多之后，無視雷亞爾貶值創(chuàng)出歷史新低、原油勁挫的利空影響，單邊上揚幅度超過11%，而同期國內市場現貨超穩(wěn)態(tài)運行，鄭糖則上下翻飛，在多頭控盤之下屢屢沖關未果，基差波動巨大也是近年來較為罕見的。

二、原糖利多發(fā)酵但壓力仍存

2019/20榨季，全球主要產糖國除巴西稍有增產外，均有不同程度的減產，其中印度、泰國減幅巨大，ISMA上周預計2019/20榨季糖產量約為2700萬噸，較上榨季的3316萬噸大幅減產600余萬噸，泰國本地機構預計其本榨季糖產量也僅有800-900萬噸，較上榨季減產550-650萬噸。其他主產國家和地區(qū)，歐盟減產約70余萬噸，已經連續(xù)兩個榨季減產，中國則略有減產，巴基斯坦、美國和墨西哥也分別減產40-60萬噸。據ISO2月最新報告將全球產需缺口大幅調高至944萬噸，這是自2008/09榨季以來單榨季全球最大缺口，ISO在9月、11月報告預估缺口分別為476萬噸和612萬噸。而俄羅斯在2018/19榨季大幅減產后，2019/20榨季截止目前已產糖658萬噸，預期本榨季產量將高達770萬噸，但其也難以改變全球本榨季產不足需的格局。

今年以來原糖指數在利多驅動下，投機資金大舉翻多向上測試14.96-15.46重要形態(tài)壓力區(qū)域，隨著ICE3月原糖的交割暫時結束了本輪攻勢，由于期價飆升也在一定程度上釋放出隱性供給，比如前期還存有疑慮的印度500萬噸出口目標以及將于4月1日開啟的巴西中南部新榨季制糖用甘蔗比。尤其值得一提的是近兩個榨季巴西中南部減產的主要原因是其大幅降低了制糖用甘蔗比至35.4%和34.5%，其2017/18榨季制糖用甘蔗比為46%，按我們測算如果其甘蔗產量大致維持在5.8-6.2億噸，則其1個百分點大致對應70-80萬噸糖產量，雷亞爾的貶值及原油的大幅下挫影響乙醇收益，因此將刺激生產商將更多的甘蔗用于制糖，如果其提高5個百分點則對應將增加350-400萬噸糖產量，如果恢復到2017/18榨季的制糖用甘蔗比則將增加700-800萬噸糖產量，也就是說ICE5月之后的合約將可能承壓，之前3月的高升水及5、7等遠月的貼水也比較容易解釋了。

全球盡管本榨季大幅減產，但目前看除泰國下榨季產量難以恢復外，其他國家和地區(qū)則可能恢復產量，比如印度本榨季主要減產的馬邦可能恢復至1000萬噸以上，如全球不出現持續(xù)減產，在全球去庫存周期便是減產不減供，印度、泰國、中國等都會在價格較為合適的時候加快去庫存步伐。

新冠疫情的影響致使全球金融市場及大宗商品勁挫，恐慌情緒已得以釋放。原糖指數受其影響自高位大幅回落，而據最新的CFTC持倉報告顯示，投機凈多在總持倉略有減少的情況下繼續(xù)增持凈多，后市調整充分后仍有繼續(xù)向上測試14.96-15.46形態(tài)壓力區(qū)域的可能。

三、鄭糖盤面獨立走勢的特點

市場背景：

1、自2020年1月起鄭商所白糖交割倉庫實行新的升貼水標準，北方倉（廠）庫升水被大幅調低，鄭商所白糖注冊倉單處于歷史低位；從已注冊倉單品牌看，主要是新疆糖為主，前兩年較多的內蒙糖絕跡。在低倉單的情況下，除非有特大的利好推動，否則鄭糖期價將以穩(wěn)定運行為主，避免出現大的風險事件。

2、2020年5月22日為期三年的貿易保障措施到期，以目前的原糖價格和人民幣匯率等影響因素測算，大致影響進口成本1000-1200元/噸，目前鄭糖5-9價差并未反映出這一情況。

現貨特點：

1、價格超穩(wěn)態(tài)運行：新年過后，國內主產區(qū)現貨價格超穩(wěn)態(tài)運行，期價則大幅波動；

2、現貨錨點作用增強，基差變化處于反向市場，屢次波動于[90,490]之間，這一基差波動幅度是近年來極為罕見的；

3、疫情對中下游的影響尚未傳導至上游，近期續(xù)關注中糖協2月份產銷報告。

期貨盤面特點：

1、多頭控盤特征明顯，節(jié)前增倉拉起創(chuàng)榨季新高后安全撤離，但是撤出的資金節(jié)后并未回場，也未向遠月移倉；節(jié)前最大單邊持倉曾達到36萬手，而截至今天收盤5月持倉已降至22萬手，同期遠月僅增倉不足5萬，資金已由撤離跡象；

2、節(jié)后受疫情影響大幅跳空低開后空頭平倉、抄底介入快速回補缺口并拉出漲停，走勢相對獨立（基差影響）；

3、盤面走勢即無關乎現貨、也不受外盤影響，多頭主導盤面急拉快撤，短線特征明顯；尤其是節(jié)后收復失地后，鄭糖005盤中屢屢出現這種短線行情，實際上并未出現實質的增倉，基本都是當天進出。我們觀察到，整個2月份鄭糖005持倉振幅僅4萬手左右，盡管形態(tài)較強，但屢屢上試未果，跟風者寥寥，缺乏賺錢效應，后市警惕控盤方的轉化。

四、結論和策略建議

目前外糖、鄭糖、國內現貨缺乏共振，尤其是鄭糖上半年走出單邊市的可能較小，依然將維持大區(qū)間震蕩走勢，我們判斷其大的震蕩區(qū)間5300-6000，主要是考慮到522的影響，次級震蕩區(qū)域5550-5850，這也是前期較為密集的成交區(qū)域。

疫情的影響仍待評估，本榨季較前幾個榨季提前，工業(yè)庫存仍在累庫存階段，往年高點在3月，今年加上疫情影響工業(yè)庫存的高點預期出現在2月，雖然全球產需有500萬噸的缺口，但是上半年仍難出現供給問題，再加上如果現貨價格漲至6000則可能刺激國家拋儲去庫存。

建議投機交易者可仍維持多頭思路，但以逢低接多為主，盤中如無大舉增倉絕不追高；產業(yè)客戶則可更多的關注基差變化，盤中出現基差快速走弱生產商可分批賣保為主，而盤中出現基差快速走強且幅度較大時，下游可擇機分批點價。