七禾網(wǎng)15、據(jù)您了解，交易期權(quán)有哪些策略？在選擇期權(quán)策略前，應(yīng)該考慮哪些因素？

余力：期權(quán)的策略類型非常豐富，大致可以分為方向性策略、波動率策略、套保型策略、以及套利型策略。方向性策略包括單腿買入、賣出期權(quán)，牛市價差、熊市價差策略等，波動率策略包括買入跨式、賣出寬跨式、日歷策略、蝶式策略等，套保型策略包括保護性買入認沽策略、領(lǐng)口策略等，套利型策略包括平價套利、箱體套利等。在選擇策略前，主要是要確定自己交易期權(quán)的目的，是手中有股票組合，用期權(quán)來套保的，還是想做些套利增強收益的，還是看準了一波趨勢，希望用期權(quán)的以小博大性來放大收益的。

七禾網(wǎng)16、您在交易中一般使用哪些投資策略？

余力：在我們平時管理產(chǎn)品的時候，由于資金的性質(zhì)不同與自營盤，所以控制回撤是我們的第一要務(wù)，操盤時主要使用期權(quán)的三大類策略：波動率交易、套保和套利。其中，波動率交易大約會占到20-30%的倉位，我們每天跟蹤隱含波動率和已實現(xiàn)波動率的大小關(guān)系、波動率skew曲線的偏斜程度，在保持delta中性的前提下，通過做多做空波動率來獲得當月的收入；套保交易大約會占到50%的倉位，我們會精選一些300指數(shù)的成分股，然后結(jié)合趨勢強度的判斷，進行買認沽、領(lǐng)口和期貨空頭對沖的輪動；剩下一部分倉位去捕捉一些平價、箱體的期權(quán)套利機會，以此來增強收益。

七禾網(wǎng)17、對于中小投資者，有沒有低風險的策略？

余力：在上交所的合格投資人制度中，根據(jù)操作風險的由低到高，把期權(quán)投資者分為了三類，一級投資者可以買入保險，二級投資者可以裸買期權(quán)，三級投資者可以裸賣期權(quán)。這就充分說明了哪一類策略是風險相對低的了。因此，對于中小投資者，相對風險較低的策略就是使用上面所說的“保護性買入認沽策略”、或是“領(lǐng)口策略”，運用期權(quán)的套保功能，保護股票多頭的災(zāi)難風險。不要小看套保功能，以今年2月3日為例，在當天指數(shù)低開8%以上，千股跌停的情況下，有一個認沽期權(quán)當日上漲2849%，起到了保護資產(chǎn)凈值、防范災(zāi)難風險的作用。

七禾網(wǎng)18、期權(quán)交易講究擇時，請問該如何擇時？

余力：期權(quán)交易講究對標的的擇時，而在擇時中真正能辨明大是大非的指標往往都是趨勢性指標。所以，我們在進行期權(quán)交易時，趨勢性指標還是最為大道至簡的一套指標（如均線、BOLL）以均線為例，當均線在60分鐘級別進入多頭排列時，我們順應(yīng)趨勢加倉買認購期權(quán)，當標的在一個月以上位于20日均線上方突然某天破位下穿，我們同樣可以順應(yīng)趨勢加倉一些買認沽期權(quán)，以及一些賣認購期權(quán)。在這些指標的輔助下，勝率會有所提高，切忌不能憑所謂的“盤感”交易期權(quán)。

七禾網(wǎng)19、2020年，可謂是百年未有之大變局，新冠疫情肆虐全球、石油價格戰(zhàn)打響、全球金融市場動蕩……在這樣的大變局下，您覺得有哪些機遇和挑戰(zhàn)？投資者該如何用期權(quán)防范這些黑天鵝事件？

余力：從今年1月開始，新冠疫情的影響從國內(nèi)擴散至海外，美國三大指數(shù)一周內(nèi)熔斷三次，并于今年3月16日創(chuàng)下33年來單日最大跌幅，VIX指數(shù)更是接近2008年的歷史最高。在這樣的環(huán)境下，分批配置一些諸如原油等安全邊際很高的ETF以為，把握節(jié)奏分批做空波動率的中值回歸，這些都是幾十年難遇的投資機遇，然而年初至今，不論是國內(nèi)還是國外指數(shù)，都步入了一個技術(shù)性的熊市，通常而言，一個技術(shù)性熊市后恢復元氣是需要時間來換取空間的，因此未來的挑戰(zhàn)依然在于博取上行收益的同時要盡量防住災(zāi)難風險。在期權(quán)套保上，如果錯過了這一輪下跌前的防守，那么投資者可以在標的資產(chǎn)下一輪報復性反彈的過程中，逐步買入對應(yīng)標的的認沽期權(quán)（此時買入認沽的成本會比目前低很多），以此來防范之后的“黑天鵝”事件。

七禾網(wǎng)20、市場上有很多聲音認為A股是最好的避險資產(chǎn)，您怎么看？

余力：這些年來，相對于歐美股市，A股的估值確實還是處于低位區(qū)域，目前滬深300的估值已經(jīng)能回落到20.93倍（跌破21倍），而且本次疫情以來，我們也可以看到，A股的下跌幅度也是全球股市里最小的。從當下看，A股的安全邊際相對更高，這可以從這樣兩個角度來看：

首先，當下的點位距離2月3日的恐慌底2685點還有100點的距離，如果用相對粗糙的方法計算，2019年全年名義GDP累計同比增速大約10%，再以上一個恐慌底2440點乘以（1+10%），所得到的點位恰好就在2684點，這個點位帶有一定基本面的支撐，即便短期情緒過頭破位，那么2684點距離上證綜指的20年均線也只有100點左右，而從國內(nèi)股市有史以來，上證綜指還從未在年中有效下穿過20年均線。

其次，有一個指標最近悄悄地進入了歷史的底部區(qū)域，它就是股債息差，也就是“10年國債收益率減去滬深300股息率”。從歷史上來看，一旦這個指標進入底部區(qū)域，后續(xù)的1-3個月指數(shù)都有一波明顯的反彈。這并不是偶然，而是有它的內(nèi)在邏輯，當股債息差達到歷史極端低位時，說明代表利率債等固收資產(chǎn)的吸引力開始下降，股市配置的性價比開始上升，股和債本來就是資本市場最重要的兩個基礎(chǔ)資產(chǎn)，資金也往往會在極值區(qū)域時逐步開啟兩類資產(chǎn)之間的輪動。

七禾網(wǎng)21、就您看來，目前的國際大環(huán)境下，資產(chǎn)該如何配置？

余力：目前，受到疫情在全球擴散等因素的影響，各類資產(chǎn)價格都出現(xiàn)了亂套。在這樣的亂局下，我認為把握好節(jié)奏，用“備兌式期權(quán)”的思路變相定投“指數(shù)”是一種非常好的配置方式。

我以國內(nèi)的股票指數(shù)為例，在過去5年里，每當滬指在2800以下的區(qū)域內(nèi)，都是一個難得的配置時點，但誰也不可能一下子建倉建在最低點，于是像定投那樣的分批買入操作就算得上是一種合理的操作節(jié)奏。不過同樣是“定投”，在期權(quán)市場里，卻有一種操作比普通的定投省錢的多，它就是“買入對角線組合”，操作上買入深度實值的認購期權(quán)，同時賣出深度虛值的認購期權(quán)。這兩個頭寸各司其職，其中買入深度實值認購的delta近似為1，gamma近似為0，相當于是一種省錢版的指數(shù)多頭，另一個頭寸賣出深度虛值認購則相當于變相的“備兌開倉”，由于亂局下深度虛值認購期權(quán)的隱含波動率達到40%以上，權(quán)利金很厚，屬于性價比較高的合約，因此賣出這些認購就能起到降低認購權(quán)利倉成本的作用，是一種更靈活的“定投配置”方式。

七禾網(wǎng)22、您從國外求學然后回國到上交所，到嘉合基金又到現(xiàn)在的混沌天成，這一路走過來，您有哪些收獲？

余力：我想在過去的每一個階段，如果用心去對待每一天，那么每個階段都會取得不少的收獲。

在海外求學時，我對編程回測這件事特別的熱衷，一有什么想法，或是一看到什么報告，就馬上落實到回測，把某種策略的歷史業(yè)績回溯出來，去觀察這些策略在不同市場環(huán)境下的表現(xiàn)，在這個過程里，我逐步發(fā)展了期權(quán)的重要性，沒有期權(quán)的幫助，資產(chǎn)凈值在很長一段時間內(nèi)的波動和回撤是很難控制的。

在上交所工作時，我主要參與了兩個組的工作，一個是業(yè)務(wù)管理組，一個是市場推廣組。在業(yè)務(wù)管理組里，我參與研究和設(shè)計了一些做市商制度，包括做市商的績效評價指標，即如何評價一個做市商機構(gòu)在市場里發(fā)揮功能，包括它要履行什么義務(wù)，必須把價差報到多窄，盤口的厚度要達到多少，盤中的參與率要達到多少，盤中的合約覆蓋率要達到多少等等，這些機制的討論也讓我對市場微觀結(jié)構(gòu)上有了深入的認識。在市場推廣組里，我面向了不同對象進行現(xiàn)場授課，也參與設(shè)計了一些投教材料的撰寫，諸如《三小時快學期權(quán)》、《期權(quán)交易策略十講》等等，在這個過程中，我也積累了許多授課與寫作的經(jīng)驗，這為我之后創(chuàng)立期權(quán)微信公眾號（力的期權(quán)工作室）打下了堅實的基礎(chǔ)。

在資產(chǎn)管理機構(gòu)工作最大的收獲在于——用實踐出真知。通過這些年來的打磨，我逐步形成了強勢信號下買方體系，弱勢信號下的賣方體系，行業(yè)龍頭與領(lǐng)口套保體系，基于波動率偏斜與圓錐的統(tǒng)計套利體系，總共四大策略體系。從入場到倉位，從合約選擇到善后風控，每一步都必須有理有據(jù)，每一步不會模模糊糊。

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2020-3-23

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