A 次貸危機與本輪大跌中行業(yè)表現(xiàn)類似

在本輪美股暴跌中，分行業(yè)來看，美股表現(xiàn)出現(xiàn)分化，有趣的是，這種分化與2008年次貸危機時基本是類似的。

從行業(yè)漲跌幅來看（2月19日至3月12日），10個標普500行業(yè)中（2008年時未有房地產(chǎn)行業(yè)指數(shù)），受國際原油價格暴跌影響，能源行業(yè)領(lǐng)跌，下跌46%，跌幅超過30%的行業(yè)還有金融和工業(yè)，其余行業(yè)跌幅均在19%—28%之間。按跌幅從大到小排序分別為材料、非必需消費、信息技術(shù)、通信設(shè)備、公共事業(yè)、必需消費和醫(yī)療。

與2008年次貸危機相比，我們發(fā)現(xiàn)行業(yè)表現(xiàn)基本一致。首先，從跌幅靠前的行業(yè)來看，2008年次貸危機的股市熊市中，跌幅前三的行業(yè)為金融、工業(yè)和材料；本輪美股暴跌中，跌幅前三的行業(yè)為能源、金融和工業(yè)，而次貸危機中排名第三的材料行業(yè)在此輪大跌中跌幅排名第四。這意味著，如果排除受原油價格異常波動影響的能源行業(yè)，兩輪熊市中前三名都是金融、工業(yè)和與能源材料相關(guān)行業(yè)，這都是典型的周期行業(yè)。

其次，2008年次貸危機時，跌幅排4—7位的行業(yè)分別是非必需消費、信息技術(shù)、通信設(shè)備、能源。本輪跌幅排4—7位的行業(yè)分別為材料、非必需消費、信息技術(shù)、通信設(shè)備，除能源外與次貸危機時一致。這些行業(yè)與高端消費或者產(chǎn)業(yè)升級有關(guān)，存在一定的周期性，與資本或者經(jīng)濟的周期并不完全一致，另一個影響其周期的變量是科技發(fā)展水平。

表為美國標普行業(yè)指數(shù)表現(xiàn)

注：2020年標普行業(yè)指數(shù)的區(qū)間為2月19日—3月12日

最后，2008年次貸危機時，跌幅最小的行業(yè)分別為必需消費、醫(yī)療和公共事業(yè)，與本輪跌幅最小的三個行業(yè)完全一致。這類行業(yè)是較為典型的防御性行業(yè)，在經(jīng)濟危機中表現(xiàn)相對會較好。只是在次序上，2008年次貸危機中醫(yī)療行業(yè)跌幅排名倒數(shù)第二，而此次大跌中排名倒數(shù)第一，這與此次引發(fā)的大跌與病毒和醫(yī)療行業(yè)有關(guān)。

圖為2008年次貸危機美股行業(yè)漲跌幅

對比兩次美股大跌，在市場恐慌時股市風格分化具有明顯特征。周期股在暴跌過程中領(lǐng)跌，TMT和非必需消費行業(yè)居中，而具備防御屬性的必需消費、醫(yī)療和公共事業(yè)表現(xiàn)最好。之所以會有這樣表現(xiàn)，這與危機時的行業(yè)表現(xiàn)密切相關(guān)。在預(yù)期經(jīng)濟衰退時，周期性行業(yè)受到的影響首當其沖，其次是與“高端”相關(guān)的行業(yè)，受到經(jīng)濟沖擊，但影響要小于純周期行業(yè)，最后是防御性行業(yè)，即便在經(jīng)濟危機中，需求也難下降或者是可以對沖經(jīng)濟危機。所以，從行業(yè)跌幅角度看，此次大跌行業(yè)表現(xiàn)與危機時的行業(yè)表現(xiàn)極為類似，這或反映了市場預(yù)期此次疫情會導致經(jīng)濟從復(fù)蘇走向衰退，如果控制不好，也有演變?yōu)榻?jīng)濟危機的可能性。

圖為2020年美股大跌美股行業(yè)漲跌幅

B 本輪大跌對行業(yè)的短期沖擊或小于次貸時期

1.指數(shù)層面杠桿水平

我們用流動比率來衡量企業(yè)短期的償債能力，用凈債務(wù)/EBITDA來衡量企業(yè)的中長期償債能力。其中，流動比率等于流動資產(chǎn)/流動負債，是衡量企業(yè)短期償債能力最常用的指標，流動比率越高，短期償債能力越強；凈債務(wù)/EBITDA等于（有息負債－現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物）/EBITDA，表示企業(yè)需要多少時間才能用現(xiàn)有的息稅前利潤償還完目前的債務(wù)。在該指標大于零的情況下，指標數(shù)額越高，企業(yè)中長期的償債能力越弱；如果該指標是負數(shù)，說明企業(yè)目前賬面的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價物完全可以覆蓋有息負債。

下面兩張圖分別是標普500整體的流動比率和凈債務(wù)/EBITDA。從流動比率來看，從2017年年底以來，美股企業(yè)的流動比率出現(xiàn)明顯下降，截至2019年年底，標普500整體的流動比率為1.27，但相較于次貸危機前（2018年年初）的1.14尚有一定距離。這說明目前標普500整體的短期償債能力在最近6年有所下降，但整體還是優(yōu)于2008年，也好于1999—2001年科技股泡沫破滅的情況。

圖為標普500的凈債務(wù)/EBITDA

從凈債務(wù)/EBITDA指標來看，該指標近6年來逐步上升，截至2019年年底，標普500整體的凈債務(wù)/EBITDA為1.78，預(yù)示著企業(yè)長期償債能力在減弱，但是與2008年和科技股泡沫時期（均在3—4之間）相比，其凈利潤覆蓋凈債務(wù)的程度要好很多。如果考慮到近些年特朗普對企業(yè)的減稅政策，企業(yè)的中長期償債能力較之前的危機會更強。

圖為標普500的流動比率

企業(yè)短期和中長期償債能力會隨著企業(yè)盈利和現(xiàn)金流的惡化而快速惡化。如果疫情影響到企業(yè)的盈利和現(xiàn)金流，導致這兩個指標快速惡化，此時就需要政策予以支持。一方面，貨幣政策角度看，需要為金融和實體企業(yè)注入中長期流動資金，改善企業(yè)短期償債能力；另一方面，增加政府消費和投資等財政政策有利于企業(yè)盈利和現(xiàn)金流的穩(wěn)定，減稅等政策也有利于提升企業(yè)的中長期實際的償債能力。如果這兩類政策不到位，疫情對實體經(jīng)濟的直接影響或逐步體現(xiàn)。

從目前來看，美國政府已經(jīng)推出了這兩類政策：3月3日，美聯(lián)儲緊急降息50基點至1.00%—1.25%，同時將超額準備金率（IOER）下調(diào)50個基點至1.1%，有助于改善金融機構(gòu)以及實體企業(yè)的中長期償債能力；特朗普在3月11日發(fā)表講話，要求國會增加500億美元的資金為中小企業(yè)提供流動性，并利用緊急權(quán)限延緩個人和企業(yè)納稅期限，這對于企業(yè)現(xiàn)金流的改善有一定幫助。之后，紐約聯(lián)儲對各期限債券開展規(guī)模5000億美元的3個月期回購操作，并在3月13日進行5000億美元的1個月期和3個月期回購操作，這一操作將每周固定進行。這一系列操作對于穩(wěn)定金融市場和提高企業(yè)償債能力有較大作用。3月15日，美聯(lián)儲進一步降息至零水準，推出7000億美元的量化寬松計劃，并將緊急貸款貼現(xiàn)利率下調(diào)125BP至0.25%，同時將貸款期限延長至90天。

當然，我們?nèi)孕枳⒁獾氖牵瑥拿绹?jīng)濟自身的角度來看，仍需警惕可能的衰退對股市的影響，這一點原本與疫情的關(guān)系不大。從流動比率來看，該指標持續(xù)下降，目前雖與2008年有一定差距，但是差距并不大，尤其是考慮美國目前已經(jīng)在貨幣政策寬松的環(huán)境中。雖然我們很難推測該指標到何種程度才會導致市場對經(jīng)濟衰退形成一致預(yù)期，但是從趨勢上看，我們需要對此保持警惕。一旦經(jīng)濟進入到衰退中，美國股市可能很難回到之前的點位。

2.行業(yè)的償債能力

我們對行業(yè)做了更細致的拆分，在2019年年底標普各個行業(yè)的流動比率中，13個行業(yè)的流動比率大于1，7個行業(yè)的流動比率小于1。其中，小于1的短期償債能力較弱的行業(yè)分別是食品與必需消費品零售、食品飲料及煙草、電信服務(wù)、交通運輸、家庭與個人用品、公用事業(yè)、消費者服務(wù)業(yè)等。同時，這些行業(yè)的流動比率相較于2008年年底也是傾向于下降的，意味著這些行業(yè)與次貸危機時相比，短期償債能力是傾向于惡化的，他們的流動比率下降程度在16.67%—34.41%之間。

圖為各行業(yè)2019年年底的流動比率

結(jié)合這些行業(yè)在大跌中相對抗跌的市場表現(xiàn)，短期償債能力較弱行業(yè)基本是偏防御型的行業(yè)，從自身經(jīng)營的角度來看，這些行業(yè)本身受經(jīng)濟周期的影響相對較小，或者說受經(jīng)濟衰退或金融危機影響的程度也相對較低。這些行業(yè)的償債能力下降所帶來的風險可能要小于大跌中領(lǐng)跌的行業(yè)償債能力下降所帶來的風險。換句話說，因為防御型行業(yè)在大跌中的跌幅相對較小，其償債能力較低或者下降對市場的整體負面影響較弱。

從行業(yè)的中長期償債能力來看，對比標普各行業(yè)2008年和2019年年底的凈債務(wù)/EBITDA，汽車及配件和房地產(chǎn)這兩個非常重要的行業(yè)償債能力與2008年相比得到了明顯的提升，說明這兩個行業(yè)整體的杠桿水平走低。此外，媒體、耐用消費品與服裝這兩個行業(yè)的凈債務(wù)/EBITDA也小幅走低，其他各行業(yè)的杠桿水平則小幅走高。

從行業(yè)的償債能力來看，防御型行業(yè)的短期償債能力較弱，但是由于其價格跌幅相對較小，對市場整體風險的影響也較小；絕大多數(shù)行業(yè)的中長期償債能力雖然較次貸危機時期有所下行，但是具備系統(tǒng)重要性的房地產(chǎn)行業(yè)、汽車行業(yè)等中長期償債能力有一定幅度的上升，我們認為此次股市大跌對行業(yè)的沖擊可能要小于次貸危機時期。這也從CDS的變化幅度上有所印證。在CDS利率漲幅較大的行業(yè)中，能源、原材料和工業(yè)都是典型的周期行業(yè)，說明目前市場預(yù)期周期行業(yè)的風險暴露程度較高，側(cè)面印證市場對于經(jīng)濟衰退的擔憂。防御型較強的必需消費和公用事業(yè)受到疫情的影響相對較小，其高收益?zhèn)鵆DS在這輪漲幅也處于相對低位，因此即便短期償債能力不強，持續(xù)經(jīng)營的困難預(yù)計也相對較小。這也與上文的分析契合，雖然必需消費和公共事業(yè)等行業(yè)償債能力偏弱，但市場并未過度擔憂其風險。

整體上，我們認為當前環(huán)境與次貸危機在市場表現(xiàn)上存在相似點和不同點。相同點在于，從當前下跌的行業(yè)結(jié)構(gòu)來看，周期型行業(yè)跌幅領(lǐng)先，防御型行業(yè)相對抗跌，這是典型的經(jīng)濟危機式下跌的特征。不同點在于，從指數(shù)層面來看，目前標普500整體的短期和中長期償債能力優(yōu)于2008年，也好于1999—2001年科技股泡沫破滅時的情況。從行業(yè)的償債能力來看，防御型行業(yè)的短期償債能力較弱，這些行業(yè)受經(jīng)濟周期和疫情影響相對較小，而具備系統(tǒng)重要性的房地產(chǎn)行業(yè)、汽車行業(yè)等中長期償債能力有一定幅度的上升，因此我們認為本輪股市大跌對行業(yè)的沖擊可能要小于次貸危機時期。