過去兩周，在全球（尤其是美國）流動性明顯緊張的背景下，全球股票市場承受著巨大壓力。周一晚間隨著美聯(lián)儲宣布實施一系列刺激政策，以美債和黃金為代表的避險資產(chǎn)與以股票和商品為代表的風險資產(chǎn)先后出現(xiàn)大幅反彈，表明海外流動性危機的緩和初見端倪，市場謹慎情緒開始得到修復。就短期而言，我們認為A股超跌反彈的窗口已經(jīng)開啟，隨著海外市場的企穩(wěn)和波動率的下降，4月初之前市場有望延續(xù)反彈態(tài)勢。

海外流動性風險緩和，市場謹慎情緒有望反轉(zhuǎn)

圖為標普500指數(shù)與VIX指數(shù)（2020年年初至今）

圖為標普500指數(shù)與COMEX黃金走勢對比（2020年年初至今）

從市場走勢來看，本周前兩個交易日的行情與上周相比，可謂是冰火兩重天。上周在全球（尤其是美國）流動性明顯緊張的背景下，權(quán)益類市場承受著巨大壓力。就A股而言，近期北上資金的大幅外流使得整個市場，尤其是與外資相關(guān)性較高的藍籌股和大指數(shù)承壓。統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，3月13日當周北上資金成交凈賣出金額達417.95億元，創(chuàng)歷史最大單周凈賣出紀錄；3月20日當周北上資金成交凈賣出金額達337.7億元，創(chuàng)歷史第三大單周凈賣出額；盡管上周五（3月20日）是富時羅素第三階段擴容的建倉日，但是北上資金僅成交凈流入16.87億元，遠低于預期。我們認為近期外資之所以頻繁大幅流出，除了因為不確定性升溫而戰(zhàn)略性壓縮股票等風險資產(chǎn)的配置之外，還有很大一部分原因在于美股的流動性風險。由于美股的高杠桿率、高被動交易和高程序化交易特征，當市場連續(xù)大跌后，許多機構(gòu)需要及時補充交易保證金才能不被強制平倉。于是機構(gòu)選擇賣出美債、黃金，甚至是A股和中國國債，來補充美股流動性。因此，過去兩周伴隨著美股大跌，國際金融市場出現(xiàn)了美元指數(shù)持續(xù)走強、主要新興市場匯率大幅貶值，避險資產(chǎn)（主要是美債和黃金）與風險資產(chǎn)（主要指股市和商品）同步下跌的狀況。

周一晚間美聯(lián)儲宣布實施一系列刺激政策，其中包括購買投資級信用債和相關(guān)ETF，該措施直接針對當前市場所面臨的信用沖擊，有助于緩解市場的流動性緊張和信用風險。在上述措施出臺后，美債和黃金等避險資產(chǎn)率先反彈，隨后全球股票市場大幅上漲，美國主要投資級和高收益?zhèn)腅TF也出現(xiàn)明顯反彈。避險資產(chǎn)與風險資產(chǎn)先后反彈，意味著海外流動性危機的緩和初見端倪，此前由于流動性風險導致的市場謹慎情緒開始得到修復。同時美元指數(shù)走弱、VIX指數(shù)下跌，預示著前期恐慌性的交易美元頭寸回補需求得到緩解，后續(xù)海外市場波動率將逐漸下降。

隨著海外流動性風險出現(xiàn)緩和，本周二起北上資金恢復凈流入，這有利于緩解甚至消除外資重倉品種短期的拋壓，對藍籌股和大指數(shù)的估值修復構(gòu)成利好。

圖為上證綜指周漲跌幅與北上資金周度成交凈買入額

超跌反彈一觸即發(fā)，關(guān)注大指數(shù)估值修復機會

從A股的估值角度來看，當前各大指數(shù)估值均處于合理位置，市場下跌多是源于外部風險因素使得估值承壓。一旦外部壓力緩解，A股隨時可能迎來超跌反彈。周一晚間美聯(lián)儲寬松政策的出臺有助于緩解流動性壓力和信用風險，減少此前由于流動性緊張而持續(xù)壓制市場的無差別拋售。3月25日午間，美國參議院就兩黨刺激計劃達成協(xié)議，2萬億美元刺激法案的獲批將更加有利于市場情緒的回暖。就短期而言，我們認為A股超跌反彈的窗口已經(jīng)開啟，隨著海外市場的企穩(wěn)和波動率的下降，4月初之前市場有望延續(xù)反彈態(tài)勢。但是進入4月之后，有以下幾點事項需投資者重點關(guān)注：

一是海外疫情防控和進展。隨著流動性風險得到緩和，市場的關(guān)注點將逐漸從因流動性原因?qū)е碌臒o差別拋售轉(zhuǎn)向因疫情原因?qū)е碌幕久嫦滦?，因此需密切關(guān)注海外疫情的防控狀況及各國政府的刺激政策。如果后續(xù)疫情防控不當，那么在市場避險情緒和經(jīng)濟悲觀預期的雙重壓力下，行情可能再次出現(xiàn)大幅回調(diào)。

二是海外信用和匯率風險。近期A股和港股房地產(chǎn)股票大跌，很大程度上源于海外信用風險傳導到國內(nèi)。目前美國信用市場發(fā)生局部危機（尤其是高收益企業(yè)債）的可能性依然存在，后續(xù)仍需繼續(xù)觀察各類流動性及信用指標，警惕高收益企業(yè)債風險對A股部分行業(yè)的映射（尤其是地產(chǎn)）。此外，部分疫情嚴重地區(qū)及新興主權(quán)國家債務風險和匯率風險也值得重視。

三是國內(nèi)政策面刺激措施。上周A股出現(xiàn)了對經(jīng)濟基本面的擔憂情緒，由于近期公布的經(jīng)濟數(shù)據(jù)偏低，但政策面并沒有伴隨海外市場繼續(xù)寬松（MLF利率和LPR報價并未調(diào)降），使得短期市場對于穩(wěn)增長的預期產(chǎn)生了分歧。我們認為，雖然短期內(nèi)上述利率并未調(diào)降給市場帶來了擾動，但是后續(xù)政策面大概率會繼續(xù)出臺一系列刺激政策來托底經(jīng)濟。當前在銀行體系流動性較為充裕的背景下，政策面更加側(cè)重于引導利率下行，降低中小企業(yè)融資成本。周二晚間國常會提出鼓勵大企業(yè)融資后向上下游中小微企業(yè)支付預付款，有利于支持打通寬貨幣到寬信用的傳導環(huán)節(jié)。未來隨著國內(nèi)疫情防控取得明顯成果和有效復工的不斷推進，寬松的貨幣政策可能伴隨著財政政策的出臺逐步實施，以求達到更好的政策效果。

四是上市公司一季報狀況。進入4月，上市公司將陸續(xù)披露年報和一季報。受病例防控影響，部分上市公司一季報存在業(yè)績不及預期的風險，需警惕個股業(yè)績地雷對市場情緒的沖擊。

綜上所述，我們認為4月初之前A股指數(shù)層面風險不大，超跌反彈有望延續(xù)。市場風格方面，預計短期市場結(jié)構(gòu)會繼續(xù)趨向于均衡，其中以上證50和滬深300為代表的大指數(shù)估值修復值得期待。

首先從估值角度來看，上證50和滬深300的PE值處于歷史較低水平，盈利估值匹配度具有明顯吸引力。

其次從資金角度來看，前期北上資金大幅外流使得外資重倉的藍籌股和白馬股遭受持續(xù)拋售壓力，這些股票大多為滬深300和上證50成分股。短期隨著海外流動性風險的緩和以及北上資金重新恢復凈流入，上述標的存在補漲需求。

最后，從政策角度來看，如果后期穩(wěn)增長政策落地，有利于傳統(tǒng)周期消費行業(yè)基本面修復，那么大指數(shù)有望迎來預期反轉(zhuǎn)的投資機會。

因此操作上，前期指數(shù)ETF的定投倉位可以進行滾動操作降低成本。期指方面，不建議投資者單邊做空，同時激進者可逢回調(diào)布局多單（以IF、IH為主）。如果消息面有變導致海外市場波動增加，多單立刻平倉。