近期全球流動(dòng)性拐點(diǎn)信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)，同時(shí)預(yù)計(jì)各國(guó)大規(guī)模的財(cái)政刺激將防止全球經(jīng)濟(jì)衰退演化成全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)，隨著歐美主要國(guó)家不斷升級(jí)的疫情防控措施見效，基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計(jì)全球疫情的高峰在4月中旬出現(xiàn)，屆時(shí)全球資金的再配置將開啟。中國(guó)率先控制住疫情，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)率先恢復(fù)，對(duì)外經(jīng)濟(jì)敞口相對(duì)有限，內(nèi)需驅(qū)動(dòng)占主導(dǎo)，而預(yù)計(jì)海外市場(chǎng)(尤其是美股)在近期反彈后將緩慢下跌以反映經(jīng)濟(jì)基本面不斷惡化，中國(guó)的股票和利率債相對(duì)海外發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)具備更強(qiáng)的吸引力，是全球資金再配置過(guò)程中的首選。預(yù)計(jì)4月流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)暖、外資恢復(fù)流入疊加產(chǎn)業(yè)資本入市是底部最重要的支撐力，4月中旬一攬子政策刺激推出將形成催化，A股市場(chǎng)將迎來(lái)底部拐點(diǎn)，開啟二季度的上漲。配置上，新舊基建及相關(guān)科技龍頭(5G、云計(jì)算、IDC等)依舊是全年主線。此外，重點(diǎn)關(guān)注海外業(yè)務(wù)收入占比低、上游供應(yīng)鏈/原材料不依賴于進(jìn)口、全年業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的內(nèi)需驅(qū)動(dòng)組合。

預(yù)計(jì)四月份是全球資金再配置的開始

在美聯(lián)儲(chǔ)快速的行動(dòng)下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)得到控制，歐美市場(chǎng)再次震蕩下跌過(guò)程中恐慌程度明顯下降。預(yù)計(jì)各國(guó)政府集中推出的大規(guī)模財(cái)政刺激計(jì)劃將有效防止經(jīng)濟(jì)衰退演化成經(jīng)濟(jì)危機(jī)。海外國(guó)家已開始采取嚴(yán)格的防護(hù)措施，疫情失控概率不大，預(yù)計(jì)4月中旬能夠看到美國(guó)每日新增確診病例頂點(diǎn)。在流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)、經(jīng)濟(jì)危機(jī)風(fēng)險(xiǎn)以及疫情失控風(fēng)險(xiǎn)得到控制的情況下，預(yù)計(jì)四月份將進(jìn)入全球資金再配置的開始。

1)全球流動(dòng)性拐點(diǎn)信號(hào)已經(jīng)出現(xiàn)。美聯(lián)儲(chǔ)在過(guò)去兩周集中推出的各類流動(dòng)性管理工具已經(jīng)充分阻斷了市場(chǎng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)向金融機(jī)構(gòu)的傳導(dǎo)。從各種信號(hào)來(lái)看，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)市場(chǎng)的沖擊基本結(jié)束：美元指數(shù)沖高回落標(biāo)志著“美元荒”的終結(jié)；VIX持續(xù)下行并出現(xiàn)了與股票指數(shù)同時(shí)下跌的狀態(tài)，表明市場(chǎng)的恐慌程度明顯下降；美國(guó)信用利差本周開始收斂，黃金價(jià)格也再次開始反應(yīng)避險(xiǎn)需求。

2)大規(guī)模財(cái)政刺激政策料將防止全球經(jīng)濟(jì)衰退演化成全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)。西方發(fā)達(dá)國(guó)家勞動(dòng)人口集中于服務(wù)業(yè)，靈活用工占比高，同時(shí)居民儲(chǔ)蓄率偏低，欠缺抗風(fēng)險(xiǎn)能力。市場(chǎng)此前仍擔(dān)心經(jīng)濟(jì)停擺導(dǎo)致企業(yè)和個(gè)人現(xiàn)金流斷裂，出現(xiàn)更大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。而本周各國(guó)推出的大規(guī)模財(cái)政刺激，預(yù)計(jì)能夠有效阻止經(jīng)濟(jì)衰退進(jìn)一步惡化，緩解投資者的擔(dān)憂。

3)基準(zhǔn)假設(shè)下，預(yù)計(jì)全球疫情的高峰在4月中旬出現(xiàn)。歐美主要國(guó)家已經(jīng)基本采取控制疫情優(yōu)先的措施，意大利、西班牙及法國(guó)等疫情嚴(yán)重國(guó)家整體防疫策略已經(jīng)開始轉(zhuǎn)向壓制措施而非減緩措施。同時(shí)，人員聚集性明顯下降。以O(shè)pentable調(diào)研的連鎖餐飲店為例，海外主要國(guó)家的連鎖餐飲線下堂食基本停滯；以美國(guó)為例，3月初單店單量同比約2%左右增長(zhǎng)，3月中旬下降至-48%，3月24日已經(jīng)降至-100%。我們認(rèn)為，以美國(guó)宣布進(jìn)入緊急狀態(tài)為標(biāo)志，經(jīng)過(guò)1周左右管制措施的全面升級(jí)，再經(jīng)過(guò)2~3周的發(fā)酵(基準(zhǔn)假設(shè)下)，預(yù)計(jì)在4月中旬，美國(guó)有望見到每日新增病例數(shù)的頂點(diǎn)，這對(duì)于資本市場(chǎng)而言是非常重要的積極信號(hào)。

中國(guó)資產(chǎn)將是全球資金再配置的首選

中國(guó)率先控制住了疫情，在輸入型病例防控措施升級(jí)背景下，國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)持續(xù)恢復(fù)，對(duì)外經(jīng)濟(jì)敞口相對(duì)有限，內(nèi)需驅(qū)動(dòng)占主導(dǎo)，股和債相對(duì)海外發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)都具備更強(qiáng)的吸引力。

1)中國(guó)率先控制住疫情，經(jīng)濟(jì)也會(huì)最先恢復(fù)。隨著疫情的逐步得到控制，各地不斷推進(jìn)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，綜合來(lái)看當(dāng)前復(fù)工率接近9成。除湖北等個(gè)別省份外，全國(guó)規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)復(fù)工率均已超過(guò)90%。從用電量數(shù)據(jù)看，當(dāng)前產(chǎn)能利用率已經(jīng)接近2019年同期移動(dòng)平均的約9成。從一些人員流動(dòng)數(shù)據(jù)看，全國(guó)除學(xué)生外的返工率超過(guò)85%，主要?jiǎng)趧?wù)輸出區(qū)縣的離鄉(xiāng)返工率約為88%。即便是三產(chǎn)當(dāng)中受影響最大的餐飲業(yè)，從嘩啦啦大數(shù)據(jù)等餐飲服務(wù)商統(tǒng)計(jì)來(lái)看，全國(guó)餐飲商戶的營(yíng)業(yè)率已經(jīng)恢復(fù)至77%，單店賬單數(shù)同比已經(jīng)從最低點(diǎn)-95%上升至-50%。

2)中國(guó)的利率債市場(chǎng)提供了全球最可觀的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)回報(bào)率。疫情給各國(guó)財(cái)政帶來(lái)巨大負(fù)擔(dān)，而中國(guó)中央政府債務(wù)占GDP比例僅為55.6%，遠(yuǎn)低于日本(237.7%)、美國(guó)(106.2%)和整體歐元區(qū)(83.9%)的水平，財(cái)政及貨幣政策空間更大。中長(zhǎng)期看，中國(guó)是唯一同時(shí)擁有大額財(cái)政刺激能力，同時(shí)中央政府杠桿又偏低無(wú)需進(jìn)行大規(guī)模債務(wù)貨幣化的國(guó)家，對(duì)穩(wěn)定人民幣幣值預(yù)期起到積極作用。在中美利差持續(xù)走闊和人民幣匯率穩(wěn)定的背景下，加上債券通機(jī)制走向成熟，中國(guó)利率債有望成為吸引全球流動(dòng)性的重要市場(chǎng)。

3)A股市場(chǎng)擁有足夠的韌性。除了國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)基本面對(duì)海外風(fēng)險(xiǎn)敞口有限，A股上市公司更是典型的內(nèi)需驅(qū)動(dòng)型，非金融企業(yè)海外收入敞口只有約11%。在經(jīng)過(guò)近期市場(chǎng)調(diào)整后，A股估值在全球市場(chǎng)具有吸引力，結(jié)構(gòu)性高估問(wèn)題也得到一定緩解。滬深300的2020年預(yù)測(cè)PE為9.7倍，遠(yuǎn)低于美日市場(chǎng)、與英法德持平，僅高于港股；同時(shí)，半導(dǎo)體指數(shù)、消費(fèi)電子指數(shù)回調(diào)幅度也已經(jīng)超過(guò)了全球疫情蔓延影響下預(yù)計(jì)的業(yè)績(jī)下修幅度。

4)發(fā)達(dá)國(guó)家資產(chǎn)的吸引力在系統(tǒng)性下降，美股反彈后預(yù)計(jì)出現(xiàn)緩慢下跌。美國(guó)長(zhǎng)期國(guó)債利率已降至1%以下，收益率曲線扁平，巨額財(cái)政刺激以及未來(lái)潛在的債務(wù)貨幣化可能傷及主權(quán)信用，或再次出現(xiàn)類似2011年主權(quán)信用評(píng)級(jí)被下調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而帶來(lái)資產(chǎn)價(jià)格調(diào)整。而對(duì)于股票市場(chǎng)，疫情的爆發(fā)打破了回購(gòu)支撐牛市的正向循環(huán)，改變了機(jī)構(gòu)投資者對(duì)未來(lái)美股現(xiàn)金回報(bào)率的預(yù)期，對(duì)估值是系統(tǒng)性損傷。周五通過(guò)的財(cái)政刺激法案，盡管保障了受沖擊企業(yè)的現(xiàn)金流，但同時(shí)也制約了其未來(lái)2~3年的回購(gòu)和派息行為。近期反彈后，美股預(yù)計(jì)會(huì)出現(xiàn)反映經(jīng)濟(jì)基本面惡化的緩慢下跌。

底部重要支撐力：流動(dòng)性邊際轉(zhuǎn)暖+外資恢復(fù)流入+產(chǎn)業(yè)資本入市

3月以來(lái)隨著市場(chǎng)下行，ETF出現(xiàn)較大規(guī)模凈申購(gòu)。截至3月27日，A股各類ETF累計(jì)凈申購(gòu)規(guī)模達(dá)518億元，遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于1月的13億和2月184億，寬基類ETF(全市場(chǎng)指數(shù)+大盤+中小盤)較上月環(huán)比大幅增加336億。從歷史經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，寬基類ETF往往在市場(chǎng)底部區(qū)域出現(xiàn)持續(xù)放大的凈申購(gòu)。

隨著美元流動(dòng)性的恢復(fù)以及全球投資者恐慌情緒緩解，外資預(yù)計(jì)在4月將恢復(fù)流入。此外，產(chǎn)業(yè)資本在二季度預(yù)計(jì)也會(huì)加速入場(chǎng)。前期疫情期間大量商務(wù)活動(dòng)中斷，影響了諸多公司引入戰(zhàn)投的計(jì)劃。隨著二季度疫情繼續(xù)好轉(zhuǎn)，加之再融資相關(guān)政策補(bǔ)充進(jìn)一步明確，預(yù)計(jì)上市公司再融資與引進(jìn)戰(zhàn)投的計(jì)劃會(huì)加速推出。

一攬子政策刺激是A股拐點(diǎn)最重要的催化劑

3月27日政治局會(huì)議再次釋放了政策發(fā)力的信號(hào)，提出“確保實(shí)現(xiàn)決勝全面建成小康社會(huì)、決戰(zhàn)脫貧攻堅(jiān)目標(biāo)任務(wù)”的目標(biāo)，態(tài)度更加鮮明，緩解了前期市場(chǎng)投資者擔(dān)憂。

從政策工具看，預(yù)計(jì)將以財(cái)政政策為主，赤字率有望上調(diào)，專項(xiàng)債規(guī)?；蚩蓴U(kuò)張至3.5萬(wàn)億，特別國(guó)債或政策性金融工具亦有望出臺(tái)；貨幣政策更加注重精準(zhǔn)滴灌與紓困托底，預(yù)計(jì)未來(lái)將進(jìn)一步降準(zhǔn)釋放流動(dòng)性，同時(shí)存款基準(zhǔn)利率也有望下調(diào)為銀行降低成本，進(jìn)而支持降低實(shí)體企業(yè)融資成本。從需求刺激的方向看，預(yù)計(jì)將以基建為主，消費(fèi)為輔，地產(chǎn)維持“房住不炒”與因城施策結(jié)合的狀態(tài)。

預(yù)計(jì)4月A股市場(chǎng)將迎來(lái)底部拐點(diǎn)

建議重點(diǎn)配置新舊基建和內(nèi)需驅(qū)動(dòng)板塊

全球流動(dòng)性和政策刺激的信號(hào)在本周陸續(xù)確認(rèn)，考慮到主要疫區(qū)政府已開始采取有力的防護(hù)措施，我們維持(基準(zhǔn)假設(shè)下)歐美4月中旬迎來(lái)日新增確診峰值的判斷，屆時(shí)將迎來(lái)全球資金的再配置，而再配置過(guò)程中，料中國(guó)資產(chǎn)將最具吸引力。因此未來(lái)兩周既是海外疫情的觀察期，也依舊是投資者最佳的配置期。預(yù)計(jì)隨著4月中旬海外疫情的拐點(diǎn)出現(xiàn)，以及國(guó)內(nèi)一攬子經(jīng)濟(jì)刺激政策的推出，A股市場(chǎng)將迎來(lái)底部拐點(diǎn)，開啟二季度的上漲。

配置上，新舊基建及相關(guān)科技龍頭(5G、云計(jì)算、IDC等)依舊是全年主線。此外，建議重點(diǎn)關(guān)注海外業(yè)務(wù)收入占比低、上游供應(yīng)鏈/原材料不依賴于進(jìn)口、全年業(yè)績(jī)確定性較強(qiáng)的內(nèi)需驅(qū)動(dòng)組合。

風(fēng)險(xiǎn)提示

全球疫情防控低于預(yù)期，海外市場(chǎng)超預(yù)期大幅調(diào)整；國(guó)內(nèi)復(fù)工進(jìn)度明顯慢于預(yù)期；A股業(yè)績(jī)披露顯著弱于預(yù)期。