當前銅市場還面臨海外經(jīng)濟停擺帶來的新一波沖擊，目前外貿(mào)出口訂單大范圍取消已經(jīng)在紡織行業(yè)出現(xiàn)，未來還將波及機電產(chǎn)品、汽車、家電等電子電氣行業(yè)。在當前流動性偏緊的環(huán)境下，傳統(tǒng)期貨套保模式面臨挑戰(zhàn)，企業(yè)可以運用買入上期所銅期權(quán)構(gòu)建部分套保頭寸。

在美聯(lián)儲無限量釋放流動性背景下，全球金融資產(chǎn)普遍性暴跌告一段落，銅市場也出現(xiàn)了一波探底回升的走勢。然而，筆者認為，在海外疫情不斷蔓延的情況下，全球經(jīng)濟陷入衰退已經(jīng)是大概率事件。

短期來講，雖然疫情導致部分礦山產(chǎn)出受到影響，但是實際上需求萎縮會比供應收斂的幅度大得多。銅市場尋求一個新的錨——去庫存，去庫存有兩個途徑：一是冶煉廠或礦山減產(chǎn)，供應收縮；二是需求出現(xiàn)恢復性增長。目前最大可能是第一種途徑，需求修復性增長在海外疫情沖擊下不大可能出現(xiàn)。而從歷史情況來看，銅價跌破成本并不一定會觸發(fā)海外礦山或冶煉廠大規(guī)模主動減產(chǎn)，在當前美元流動性緊張的背景下，企業(yè)生產(chǎn)才是關鍵。當前銅市場正面臨海外疫情導致中國出口需求下降的新一波沖擊，銅價會重回跌勢，不排除跌破35000元/噸這一重要支撐的可能。

全球經(jīng)濟衰退難以避免

在美聯(lián)儲創(chuàng)設新型工具，并宣布了與全球更多央行建立貨幣互換以及宣布無限制 QE 后，美元流動性壓力出現(xiàn)了明顯改善，全球金融市場在3月24日開始企穩(wěn)反彈，美元指數(shù)下跌，黃金等避險資產(chǎn)反彈也說明流動性緊張的情況有所緩和，流動性危機引發(fā)金融危機的可能性下降。

然而，金融危機爆發(fā)的風險下降，并不能改變?nèi)蚪?jīng)濟陷入衰退的事實。對比2008年金融危機，本次金融系統(tǒng)風險不在于銀行，甚至不在于金融機構(gòu)，而是低評級的發(fā)債企業(yè)，涉及實體企業(yè)。目前美聯(lián)儲推出開放式量化寬松政策，但是當前高收益?zhèn)荣Y產(chǎn)問題最嚴重，并不在美聯(lián)儲購買范圍之內(nèi)，依然存在較大的風險暴露。

而貨幣政策不是萬能的，尤其是針對疫情以及疫情導致經(jīng)濟結(jié)構(gòu)長期失衡問題。目前海外疫情沒有控制住，居民被迫居家隔離等，物流、人流和資金流等都中斷，發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟支柱產(chǎn)業(yè)服務業(yè)遭受重創(chuàng)，而全球企業(yè)債務過度擴張、貧富分化加劇和股市泡沫等結(jié)構(gòu)性問題同步爆發(fā)，導致貨幣政策難以扭轉(zhuǎn)市場情緒帶來的風險溢價上升的壓力。

那么財政政策能否扶持美國經(jīng)濟免予衰退呢？目前來看，美國2萬億美元刺激方案，以及歐洲等國家或地區(qū)的財政刺激計劃，更多是對經(jīng)濟“托底”和“以資金換時間”，用于維持居民、企業(yè)和公共部門的基本開支，避免發(fā)生系統(tǒng)性的鏈式違約。在疫情蔓延的情況下，企業(yè)停產(chǎn)停工、居民失業(yè)率上升，企業(yè)營收下降，都意味著居民和企業(yè)債務沒辦法通過收入來覆蓋，企業(yè)資產(chǎn)負債表惡化必然帶來債務—通縮式衰退。進一步分析，美聯(lián)儲等央行的無限QE會妨礙市場出清，抑制全要素生產(chǎn)率的長期增長，經(jīng)濟潛在增長率反而會下降。

銅市場再平衡比較艱難

回顧歷史上幾次經(jīng)濟衰退或危機帶來的銅熊市，主要的原因是需求塌陷，就算礦山或冶煉廠出現(xiàn)減產(chǎn)，銅市場再平衡都需要長達幾年的時間。

第一次是1989—1993年，日本房地產(chǎn)泡沫破滅和石油危機引發(fā)歐美經(jīng)濟衰退，需求萎縮，盡管銅礦及冶煉廠也出現(xiàn)了減產(chǎn)，但是銅價跌勢還是持續(xù)了將近4年。

第二次是1997—2001年，亞洲金融風暴和全球互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅，全球經(jīng)濟也陷入衰退，銅市場需求同樣出現(xiàn)萎縮，銅市場出現(xiàn)明顯過剩，銅市場完成再平衡也花了4年時間。

第三次是2008—2009年，金融危機爆發(fā)，全球銅市場出現(xiàn)暴跌，跌幅達到70%。不過，銅市場出現(xiàn)“V”型反轉(zhuǎn)，主要原因是全球的量化寬松疊加中國“4萬億”刺激，根本原因是中國房地產(chǎn)繁榮，工業(yè)化和城鎮(zhèn)化進程尚未結(jié)束，需求急速修復，銅市場很快實現(xiàn)了再平衡。

第四次是2011—2015年，中國經(jīng)濟減速換擋、歐債危機和新興市場危機先后出現(xiàn)，這時候盡管歐元區(qū)推出量化寬松、美國在推行第二輪和第三輪QE，但是由于中國城鎮(zhèn)化和工業(yè)化步入尾聲，銅需求增速跌至2003年以來的最低紀錄，再考慮到銅供應進入一個快速增長期，銅市場再平衡經(jīng)歷了4年。

當前，我們認為全球銅價暴跌，全球企業(yè)債務去杠桿，信用收斂，銅市場需要再平衡時間估計也很長。按照產(chǎn)業(yè)再平衡邏輯：銅價暴跌—跌破現(xiàn)金成本—銅礦山及冶煉企業(yè)降低成本維持運營—長時間低于成本—銅礦或冶煉廠減產(chǎn)—去庫存—供需再平衡—銅價企穩(wěn)—需求修復—銅價反彈或上漲，當前銅價可能還未到銅礦山及冶煉廠減產(chǎn)的階段。

供應方面，疫情導致部分銅礦或冶煉廠減產(chǎn)，但一季度全球積累的銅礦及精煉銅庫存還需要很長時間消化。筆者并不認為疫情會導致礦山會出現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)（小規(guī)模的不排除），原因在于南美和南非并非疫情重災區(qū)。盡管秘魯政府宣布在3月中旬至下旬進行15天的緊急隔離，部分秘魯銅礦出現(xiàn)減產(chǎn)或者保養(yǎng)，但是我們關注到印度、荷蘭等冶煉大國疫情更嚴重，隔離時間更長，再加上中國1—2月份隔離導致銅礦庫存累計，秘魯15天的隔離要求只是引發(fā)小規(guī)模產(chǎn)出削減，不足以引發(fā)銅礦快速去庫存。數(shù)據(jù)顯示，前3個月，中國進口銅精礦加工費反彈，這說明銅礦企業(yè)為追求生存，盡力保持產(chǎn)出是首要選擇。更何況銅價目前處于4700美元/噸上方，高于主流礦山75%分位的現(xiàn)金成本線4300—4500美元/噸，大多數(shù)銅礦還是有利潤的。

海外疫情影響銅制品出口需求

由于海外疫情在全球170多個國家和地區(qū)蔓延，3月中旬開始，中國出口訂單紛紛被取消，尤其是紡織品，未來會涉及機電產(chǎn)品、家電、電子和汽車零部件。從國內(nèi)銅消費占比來看，電力占40%左右，而家電、電子、汽車和輕工等領域合計約占50%，其中家電、汽車、電子、汽車零部件和其他輕工業(yè)部分產(chǎn)品很大一部分是出口的。根據(jù)測算，如果中國空調(diào)、冰箱、汽車及零部件和電子電器出口同比下降50%，那么中國銅消費將下降超過65.5萬噸，約占中國銅總消費量的6%。

內(nèi)需刺激政策能否對沖外需下降的缺口呢？筆者認為難度很大，原因在于國內(nèi)需求補回在居民收入增速放緩的情況下是很難實現(xiàn)的。在汽車產(chǎn)業(yè)方面，國家發(fā)改委和商務部提出穩(wěn)住汽車消費等措施，浙江和廣東等地調(diào)整了汽車限購政策等。然而，當前汽車刺激計劃恐怕很難出現(xiàn)類似于以往兩輪的效果，原因在于以往房地產(chǎn)銷售增長會帶動汽車、家電等下游耐用品消費的增長，但是經(jīng)過2016—2018年居民加杠桿之后，當前地產(chǎn)銷售反而給家電和汽車銷售帶來擠出效應，主要邏輯在于房貸比過高導致居民可支配收入中可選消費下降，地產(chǎn)對消費的擠出效應顯現(xiàn)。

總結(jié)，當前銅市場還面臨海外經(jīng)濟停擺帶來的第三輪沖擊，目前外貿(mào)出口訂單大范圍取消已經(jīng)在紡織行業(yè)出現(xiàn)，未來還將波及機電產(chǎn)品、汽車、家電等電子電氣行業(yè)。盡管當前國內(nèi)企業(yè)復工復產(chǎn)已經(jīng)很高，但是相關企業(yè)還是需要進行風險管理，尤其是用銅企業(yè)的存貨減值風險。在當前流動性偏緊的環(huán)境下，傳統(tǒng)期貨套保模式面臨挑戰(zhàn)，企業(yè)可以運用買入上期所銅期權(quán)構(gòu)建部分套保頭寸，這樣可以緩解企業(yè)的期貨保證金壓力。