一、基本面情況分析

1. 短期內(nèi)四大礦山發(fā)貨有所恢復(fù)

FMG

一月中旬的颶風(fēng)Claudia和二月上旬的颶風(fēng)Damien，并沒有對(duì)FMG的生產(chǎn)和運(yùn)輸產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，只影響到短期發(fā)貨節(jié)奏。我們估算一季度FMG銷量約為4200萬噸，基本符合以往的季節(jié)性規(guī)律。預(yù)計(jì)二季度FMG銷量為4400-4500萬噸。

在3月30日FMG官方在新冠肺炎進(jìn)展報(bào)告中提出，開采、加工和船運(yùn)按計(jì)劃進(jìn)行，2020財(cái)年銷量預(yù)計(jì)接近1.7至1.75億噸的上限。

BHP

一月中旬的颶風(fēng)Claudia和二月上旬的颶風(fēng)Damien，并沒有對(duì)BHP西澳地區(qū)鐵礦的生產(chǎn)和運(yùn)輸產(chǎn)生實(shí)質(zhì)性影響，只影響到短期發(fā)貨節(jié)奏。我們估算一季度BHP西澳地區(qū)的鐵礦銷量約為6900萬噸，由于2019年一季度颶風(fēng)Veronica造成較大影響，2020年一季度銷量同比增加600萬噸左右。預(yù)計(jì)二季度BHP銷量在7200萬噸左右。

關(guān)于疫情的影響，暫無影響到產(chǎn)量和銷量的信息。在3月31日BHP官方公告中提出，為了維持鐵路的正常運(yùn)轉(zhuǎn)，做了一些崗位的臨時(shí)調(diào)配，員工會(huì)承擔(dān)起非自己專業(yè)的崗位工作。會(huì)不會(huì)對(duì)生產(chǎn)效率產(chǎn)生影響，暫時(shí)難以估計(jì)。如果新冠疫情不對(duì)BHP造成進(jìn)一步影響，我們預(yù)計(jì)2020財(cái)年產(chǎn)銷量在2.79億噸左右，在BHP銷量目標(biāo)2.73至2.86的中間位置。

Rio Tinto

二月上旬的颶風(fēng)Damien中心從力拓發(fā)運(yùn)港Dampier和Walcott正面著陸，破壞了力拓的道路、電力、通信和房屋等基礎(chǔ)設(shè)置，礦區(qū)也收到一些影響，需要一段時(shí)間來恢復(fù)正常生產(chǎn)運(yùn)營(yíng)。因此力拓把2020年銷量目標(biāo)從3.3-3.43億下調(diào)到3.24-3.34億。

在一季度的颶風(fēng)影響下，我們估算一季度力拓西澳地區(qū)的鐵礦銷量約為7300萬噸，略高于2019年同期的6900萬噸，主要因?yàn)?019年一季度力拓不僅受颶風(fēng)影響，還出現(xiàn)了火災(zāi)事件。我們預(yù)計(jì)力拓二季度銷量在8500萬噸左右。

Vale

2020年2月1日，Vale下調(diào)2020年一季度產(chǎn)量目標(biāo)為6300-6800萬噸。一季度發(fā)運(yùn)量為2019年以來的季度發(fā)運(yùn)量的最低，考慮到繼續(xù)降低海外庫(kù)存的數(shù)量有限，從發(fā)貨量估算2020年一季度Vale的銷量大約為5300萬噸。由于發(fā)運(yùn)量低，預(yù)計(jì)一季度產(chǎn)量在目標(biāo)下限6300萬噸左右。

巴西北部今年一季度沒有形成破壞程度的降雨，但是發(fā)運(yùn)量依然很低，大約 3600萬噸，與2019年一季度基本持平。可能與2019年四季度的選礦廠檢修，以及2020年的港口檢修有關(guān)和補(bǔ)庫(kù)存有關(guān)。在2019年四季度產(chǎn)銷報(bào)告中，Vale預(yù)計(jì)在2020年S11D產(chǎn)9000萬噸，東北部區(qū)域產(chǎn)1.2億噸，這些目標(biāo)可能難以完成。

南部和東南部系統(tǒng)受暴雨天氣影響，以及Brucutu不能按計(jì)劃復(fù)產(chǎn)，2020年一季度發(fā)運(yùn)量約為1400萬噸，為2019年以來的季度新低。

以下為Brucutu、Timbopeba、Fábrica 、Alegria、Vargem Grande等需要關(guān)注的礦區(qū)復(fù)產(chǎn)信息。

Brucutu：2019年12月初 Laranjeiras礦壩被認(rèn)定為有風(fēng)險(xiǎn)后，至今一直以40%的產(chǎn)能進(jìn)行生產(chǎn)。2020年2月11日Vale聲稱，Brucutu部分關(guān)停的產(chǎn)能至少要到三月底才能可能復(fù)產(chǎn)，期間可能通過利用Sul礦壩來增產(chǎn)到80%產(chǎn)能，但至今無復(fù)產(chǎn)和增產(chǎn)消息。

Timbopeba：在2020年2月11日官方產(chǎn)銷報(bào)告中，Vale預(yù)計(jì)Timbopeba在一季度可以采用干選法復(fù)產(chǎn)，在四季度濕選加工可以復(fù)產(chǎn)。但至今也有沒干選復(fù)產(chǎn)的消息。

Fábrica：官方預(yù)期在2020年二季度復(fù)產(chǎn)，然后在三季度允許進(jìn)一步使用濕選加工。

Alegria：2019年11月復(fù)產(chǎn)了800萬噸產(chǎn)能后，2020年將維持此數(shù)量生產(chǎn)，年底可能復(fù)產(chǎn)另一部分濕選加工產(chǎn)能。

Vargem Grande：1200萬噸干選產(chǎn)能在2019年已經(jīng)復(fù)產(chǎn)，剩下的2000萬噸濕選產(chǎn)能預(yù)計(jì)在2021年復(fù)產(chǎn)。預(yù)計(jì)在2020年三季度復(fù)產(chǎn)球團(tuán)加工廠，四季度復(fù)產(chǎn)精粉加工廠。

以上復(fù)產(chǎn)計(jì)劃是Vale在理想狀況下假設(shè)的，并沒有考慮到新冠疫情的影響。Vale預(yù)計(jì)在2020年復(fù)產(chǎn)的1500萬噸產(chǎn)能（包括Timbopeba的800萬噸干選和Fábrica的700萬噸產(chǎn)能），在疫情影響下，會(huì)延緩安全防護(hù)和監(jiān)測(cè)措施，延緩復(fù)產(chǎn)審批流程，從而延緩復(fù)產(chǎn)。并且Vale暫停了所有的非核心工作，在保證安全的情況下，會(huì)一定程度的降低設(shè)備維護(hù)和鐵礦生產(chǎn)的效率。

暫時(shí)Vale給出的2020產(chǎn)量計(jì)劃依然是3.4-3.55億噸。在疫情爆發(fā)之前，我們通過分析每個(gè)礦區(qū)的產(chǎn)能和停產(chǎn)復(fù)產(chǎn)進(jìn)程，發(fā)現(xiàn)如果以上提到的幾個(gè)礦區(qū)都按照理想的時(shí)間復(fù)產(chǎn)，會(huì)到達(dá)3.55億的上限。但是考慮到疫情影響會(huì)影響復(fù)產(chǎn)進(jìn)度和生產(chǎn)效率，我們估計(jì)2020年Vale甚至難以達(dá)到3.4億的下限。

在2019年為保證銷量，Vale鐵礦庫(kù)存下降了1400萬噸，計(jì)劃在2020年補(bǔ)充庫(kù)存，因此2020年銷量相對(duì)于產(chǎn)量會(huì)更低一些。如果按3.4億的產(chǎn)量下限計(jì)算，考慮到固有的產(chǎn)銷差以及補(bǔ)庫(kù)等因素，估算Vale在2020年的銷量在3.1-3.2億噸左右，相比2019年難有增量?？紤]到2019年消耗海外庫(kù)存，2020年將要補(bǔ)充海外庫(kù)存，發(fā)貨量會(huì)高于2019年。

2. 澳巴中小礦山發(fā)貨暫未受到疫情影響

澳洲巴西中小礦山：RoyHill、Atlas、MinasRio、CSN、托克等

澳洲巴西除四大礦山以外的中小礦山，2020年一季度發(fā)運(yùn)量數(shù)據(jù)體現(xiàn)了季度性下降，暫時(shí)沒有明顯體現(xiàn)出新冠肺炎疫情的影響。

3. 非主流國(guó)家受疫情影響較大，不同程度上出現(xiàn)供應(yīng)收縮

通過路透數(shù)據(jù)可以看出，2020年一季度除澳洲巴西中國(guó)之外其他國(guó)家的發(fā)運(yùn)量同比有所提升，可能是2019上半年鐵礦價(jià)格較大上漲后，一直維持積極的生產(chǎn)和銷售動(dòng)力。2020年一季度發(fā)運(yùn)數(shù)據(jù)暫時(shí)沒有明顯體現(xiàn)出新冠肺炎疫情的影響，隨著疫情逐步在非主流國(guó)家擴(kuò)散，在二季度可能會(huì)對(duì)發(fā)運(yùn)量造成影響。目前從發(fā)運(yùn)上看到已經(jīng)產(chǎn)生影響的國(guó)家主要有南非、智利。

4. 國(guó)產(chǎn)礦一季度受疫情影響較大，預(yù)計(jì)二季度有所回升

一季度國(guó)產(chǎn)礦的生產(chǎn)受到疫情影響較大，通過我的鋼鐵363座礦山的日產(chǎn)數(shù)據(jù)來看，2月和3月初疫情重災(zāi)期間，相比春節(jié)前產(chǎn)量下降10%左右。減產(chǎn)的幅度和持續(xù)時(shí)間，超過2019年春節(jié)同期。自三月底后，隨著疫情好轉(zhuǎn)，產(chǎn)量也有所恢復(fù)?？紤]到二季度還會(huì)有一些新增產(chǎn)能的投放，并且整個(gè)季度也是處于疫情后的恢復(fù)期，預(yù)計(jì)產(chǎn)量環(huán)比將較一季度有回升空間。

5. 一季度需求超預(yù)期，二季度仍有韌性

一季度受疫情影響，成材方面產(chǎn)生較高庫(kù)存壓力，鋼廠被動(dòng)減產(chǎn)，不過主要是通過減少?gòu)U鋼使用和電爐停產(chǎn)的方式實(shí)現(xiàn)。通過我的鋼鐵247家鋼廠公布的鐵水日均產(chǎn)量來看，2月和3月初疫情重災(zāi)期間，產(chǎn)量相對(duì)于1月下降6%左右，減幅相對(duì)不大。3月份在下游需求復(fù)蘇和宏觀逆周期預(yù)期的影響下，鋼廠被動(dòng)減產(chǎn)意愿更加不足，鐵水生產(chǎn)水平也有所恢復(fù)。因此，得益于需求的相對(duì)旺盛和廠庫(kù)的低水平，貿(mào)易商投機(jī)情緒和鋼廠剛性采購(gòu)為鐵礦價(jià)格提供了支撐。

二季度在鋼廠仍有利潤(rùn)的情況下，鋼材去庫(kù)加速伴隨著生產(chǎn)恢復(fù)也在加速。最大的問題仍是鋼材終端需求的變化，主要風(fēng)險(xiǎn)也來自于螺紋較高的表需能否持續(xù)。就目前情況來看，螺紋供需雙旺的格局還沒有改變，但需要注意的是，鐵-廢價(jià)差已接近百元水平，廢鋼經(jīng)濟(jì)效益顯著提升；而疫情結(jié)束后，廢鋼供應(yīng)量也得到顯著回升，因此預(yù)計(jì)近期廢鋼使用比例就會(huì)得到提升，鋼廠產(chǎn)量將繼續(xù)擴(kuò)張，但對(duì)礦石的需求，反而形成一定擠壓，即廢鋼性價(jià)比將成為鐵礦未來的一個(gè)顯性風(fēng)險(xiǎn)。

中期來說，需求處于恢復(fù)期，鋼材產(chǎn)量還有釋放空間，而廢鋼對(duì)鐵礦的擠壓效應(yīng)主要取決于性價(jià)比是否合適，因此在國(guó)外供應(yīng)量預(yù)期增加的背景下，礦石需求仍存韌性。主要的不確定性風(fēng)險(xiǎn)還是在于海外，理論上4-5月為海外疫情的發(fā)展期，到6-7月疫情可能才會(huì)得到比較有效的控制，所以目前來看海外需求端下滑的風(fēng)險(xiǎn)較大，同時(shí)導(dǎo)致未來全球需求的不確定性也較大。

二、價(jià)格變化情況

1. 指數(shù)具有較好的價(jià)格指導(dǎo)作用

今年以來指數(shù)價(jià)格出現(xiàn)了很好的區(qū)間指示作用，觀察62%普氏指數(shù)價(jià)格可發(fā)現(xiàn)，在年后價(jià)格反彈和波動(dòng)階段，始終圍繞著80-90美元的區(qū)間震蕩，即使存在資金的影響，也無法將價(jià)格長(zhǎng)期維持在90美元以上，從側(cè)面可以看出，市場(chǎng)依然認(rèn)可高價(jià)格催生高發(fā)貨的邏輯，且從1-2月海關(guān)總署進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，同比仍然是上升的，而從路透數(shù)據(jù)來看，3月份到港量環(huán)比1-2月份均值也略微有所上升，二季度指數(shù)價(jià)格仍有較高的價(jià)格區(qū)間指導(dǎo)性，需注意的是若供需平衡出現(xiàn)階段性改變，那么價(jià)格區(qū)間短期也會(huì)出現(xiàn)變化。

2. 流動(dòng)性增強(qiáng)后現(xiàn)貨貿(mào)易行為對(duì)價(jià)格的影響邊際增強(qiáng)

雖然需求恢復(fù)后現(xiàn)貨端對(duì)價(jià)格的指導(dǎo)性有所提高，但一季度現(xiàn)貨市場(chǎng)大部分時(shí)間處于被動(dòng)接受的狀態(tài)，新年初期，疫情惡化帶來情緒負(fù)反饋，隨后價(jià)格大跌，現(xiàn)貨貿(mào)易商高成本的庫(kù)存損失很大，因此最開始市場(chǎng)出現(xiàn)了明顯的自救情緒，在抬高價(jià)格的同時(shí)盡量將手中的高價(jià)貨物賣出，但隨著疫情拐點(diǎn)出現(xiàn)，市場(chǎng)受資金影響較大，而現(xiàn)貨由于缺乏足夠的流動(dòng)性，成交和報(bào)價(jià)混亂，波動(dòng)劇烈，很大程度上失去了價(jià)格錨地的作用，市場(chǎng)挺價(jià)和隨行就市的情緒增加。

直到海外疫情爆發(fā)，資金避險(xiǎn)離場(chǎng)，疊加國(guó)內(nèi)交通恢復(fù)，流動(dòng)性增強(qiáng)，現(xiàn)貨市場(chǎng)重新具備了一定的指導(dǎo)作用價(jià)值，隨著鋼廠利潤(rùn)的變化，在配礦上也開始出現(xiàn)變化，貿(mào)易商謹(jǐn)慎看好后市的情況下，仍然有投機(jī)情緒，加之短期需求較好和4月底兌現(xiàn)的低到港情緒，現(xiàn)貨的影響力在逐漸增大。

3. 近月價(jià)格有支撐，遠(yuǎn)月處于低估值加預(yù)期狀態(tài)

如前所說，一季度資金對(duì)盤面價(jià)格的影響很大，而現(xiàn)貨流動(dòng)性不足，造成了各合約基差的快速收縮，而隨著資金離場(chǎng)，遠(yuǎn)月合約做多情緒不足，出現(xiàn)大幅貼水。一季度最大的問題是，資金的影響將遠(yuǎn)月合約基差收窄，但失去基本面支撐的價(jià)格始終是脫離市場(chǎng)的結(jié)果，因此在現(xiàn)貨流動(dòng)性釋放和海外風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)后，市場(chǎng)擔(dān)心海外終端需求下滑，給予遠(yuǎn)月更大的預(yù)期和低估值的狀態(tài)，意味著遠(yuǎn)期的顯性風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)被包含其中。

4. 品種間矛盾的變化反應(yīng)在價(jià)差的變化中

結(jié)合價(jià)差可以比較直觀的看出現(xiàn)貨市場(chǎng)發(fā)生的變化，二季度以來，除了卡粉外其他品種價(jià)差均處于年中低值，這是因?yàn)楝F(xiàn)貨市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性，品種間矛盾不足，唯獨(dú)巴西礦發(fā)貨不及去年同期，造成矛盾明顯大于其他品種。

在隨后的表現(xiàn)中，各品種沒有明顯的表現(xiàn)出分化，這是因?yàn)榇藭r(shí)資金作用較大，市場(chǎng)隨行就市，價(jià)格同漲同跌。而在一季度末，比較明顯的是金布巴和混合粉的突出，反而主流的卡粉、PB粉并沒有太大變化，考慮到鋼廠利潤(rùn)的不足，一定程度影響了配礦的比例變化，若二季度利潤(rùn)不能擴(kuò)大，可能會(huì)延續(xù)這個(gè)價(jià)格表現(xiàn)，而市場(chǎng)上囤積巴西礦的行為，可能并不能對(duì)價(jià)格形成支撐。

三、二季度平衡表推算及變量分析

1. 二季度庫(kù)存大概率維持相對(duì)平衡狀態(tài)

2. 海外疫情風(fēng)險(xiǎn)是最大的不確定性

海外疫情的風(fēng)險(xiǎn)來自于供應(yīng)和需求兩個(gè)方面，就目前看雖然市場(chǎng)不時(shí)有供應(yīng)端炒作的傳聞，但實(shí)際影響并不大，總體發(fā)運(yùn)仍處在上升的狀態(tài)，因此更大的風(fēng)險(xiǎn)還是在于需求端，而目前海外影響最大的還是美國(guó)市場(chǎng)。

從高盛的報(bào)告看，預(yù)計(jì)2020年美國(guó)GDP將下降3.8%，其中第二季度GDP（季調(diào)年化）增速將大幅下降24%，將為二次世界大戰(zhàn)后最大程度的季度經(jīng)濟(jì)下滑，疫情對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的影響要大于國(guó)內(nèi)。

從2月份數(shù)據(jù)看，紐約帝國(guó)制造業(yè)指數(shù)與費(fèi)城制造業(yè)指數(shù)出現(xiàn)明顯下滑，表明3月份制造業(yè)生產(chǎn)將進(jìn)一步下滑。根據(jù)高盛之前的推算，供應(yīng)鏈中斷是造成制造業(yè)下滑的主要原因。而隨著疫情擴(kuò)散，大型汽車制造工廠因工人對(duì)疫情的恐懼而關(guān)閉。高盛預(yù)計(jì)4月份美國(guó)制造業(yè)產(chǎn)出水平將下降20%，對(duì)于需求的影響來說，也要大于國(guó)內(nèi)。

四、行情展望與策略

1. 總結(jié)與展望

2020年二季度，疫情對(duì)鐵礦供需雙向都存在較大的不確定性，供給端核心風(fēng)險(xiǎn)在于巴西，一方面是疫情對(duì)于生產(chǎn)發(fā)運(yùn)的干擾，另一方面是產(chǎn)能復(fù)蘇的實(shí)際狀況，需求端主要是海外需求會(huì)在二季度實(shí)際下滑多少，這也導(dǎo)致鐵礦石09合約估值的波動(dòng)范圍很大。靜態(tài)分析普氏指數(shù)應(yīng)該在70-85美金之間進(jìn)行波動(dòng)。如果巴西沒有疫情對(duì)于生產(chǎn)的實(shí)際干擾，二季度鐵礦石基本面應(yīng)該是要稍弱于一季度的，主要是供給上的恢復(fù)以及鐵元素向中國(guó)的富集所導(dǎo)致的，從進(jìn)入3月下旬以來的發(fā)運(yùn)水平來看，也是較前期在環(huán)比上有了明顯的改善。因此港口庫(kù)存可能會(huì)逐步恢復(fù)到1.2億噸以上的水平，供需平衡偏寬松一點(diǎn)，但是如果價(jià)格貼近70美金之后，外礦的性價(jià)比又會(huì)出現(xiàn)明顯的提升，導(dǎo)致外礦使用比例上升，從而再次對(duì)于平衡表進(jìn)行修正。

不過在二季度要謹(jǐn)防兩個(gè)不確定風(fēng)險(xiǎn)，一個(gè)是增值稅降稅風(fēng)險(xiǎn)，是否會(huì)降低人民幣含稅價(jià)格；另一個(gè)就是在二季度會(huì)有一定的人民幣升值預(yù)期，如果匯率出現(xiàn)大幅變化會(huì)導(dǎo)致人民幣名義價(jià)格下降。

2. 策略

鐵礦09合約處于80美金上方（630）應(yīng)加大現(xiàn)貨套保力度或開始分批建立投機(jī)性空配，目標(biāo)570附近。

考慮到巴西疫情的不確定，可以考慮鐵礦9-1價(jià)差在25以內(nèi)進(jìn)行正套。

實(shí)體企業(yè)可以利用期權(quán)做庫(kù)存增值策略，例如針對(duì)5~7月份貨物可以考慮在80美金（630）去做賣出看漲期權(quán)，通過收取權(quán)利金的方式對(duì)現(xiàn)貨庫(kù)存實(shí)現(xiàn)增值功能。