一、行情回顧：一季度內(nèi)外盤受疫情影響持續(xù)下滑，內(nèi)外價差擴大

2020年一季度，1月下旬至2月初國內(nèi)疫情的爆發(fā)令鄭糖快速下滑；但很快隨著國內(nèi)積極采取一系列措施，市場對控制疫情的信心回升，價格也隨之上漲，但鑒于終端消費受到疫情影響恢復(fù)偏慢，且季節(jié)性新糖供應(yīng)上市期，價格在5900一線受阻；在1月下旬至2月中旬，外盤與國內(nèi)市場走勢背離，泰國、印度的大幅減產(chǎn)令國際原白糖現(xiàn)貨市場供應(yīng)緊張，當(dāng)時近月3月合約出現(xiàn)軟逼倉行情，外盤主力合約價格最高升至15-16美分/磅。2月下旬起境外疫情加速蔓延，歐美相繼成為“震中”，市場擔(dān)憂情緒加劇，金融市場巨幅波動，糖市也不可避免受到影響；而3月份產(chǎn)油國價格戰(zhàn)令國際油價暴跌，市場預(yù)期新榨季巴西制糖比可能提高，進而令糖產(chǎn)量大幅提升，這進一步加劇了外盤的跌勢，外盤一路下行至10美分一線，跌幅達32%；國內(nèi)糖市由于進口受到限制以及減產(chǎn)預(yù)期影響，表現(xiàn)相對外盤抗跌，現(xiàn)貨市場價格下調(diào)偏慢制約期價下行節(jié)奏，SR2009合約價格自5900附近受阻回落至目前的5300左右，跌幅10%，內(nèi)外價差也因此快速擴大，當(dāng)前配額外85%關(guān)稅下進口都出現(xiàn)了不小的利潤。

二、國際糖市基本面

2.1、巴西新榨季預(yù)期增產(chǎn)，關(guān)注產(chǎn)糖用蔗比

2.1.1、疫情疊加原油暴跌，巴西燃料市場包括生物燃料消費及價格雙雙受挫

巴西新冠疫情正處于上升期，多個州為阻止疫情傳播已經(jīng)采取了封城等隔離措施，市民出行及物流運輸均受到限制，燃料整體消費大幅萎縮，燃料乙醇需求也不可避免受到?jīng)_擊。據(jù)巴西汽車銷售數(shù)據(jù)顯示，3月汽車銷量環(huán)比下降18.6%，同比下降21.78%；輕型機動車（2019年巴西約40%的輕型機動車使用乙醇作為燃料）新增登記量環(huán)比下降19%，同比下降22%。由于疫情導(dǎo)致乙醇需求下滑，巴西燃料市場最大的兩家公司均表示將減少從糖廠采購的乙醇數(shù)量，20/21榨季巴西乙醇銷售形勢堪憂，若疫情加速擴散或持續(xù)時間較長，2020年巴西燃料市場包括乙醇需求降幅將繼續(xù)擴大。

燃料價格方面，除疫情影響外，原油價格的暴跌也對燃料市場形成進一步的打壓。由于俄羅斯、沙特發(fā)動價格戰(zhàn)，布倫特原油自年初70美元/桶跌至4月1日最低的24.5美元/桶，跌幅達65%，隨后，巴西國家石油公司（Petrobras）在短短十來天內(nèi)連續(xù)三次下調(diào)汽油價格，累計跌幅43%，巴西含水乙醇出廠價累計下跌39.5%；而零售端價格，圣保羅汽油價與含水乙醇價格跌幅僅分別在6%和5.2%，降幅遠不及出廠價，但兩者幅度相當(dāng)，目前含水乙醇和汽油的比價在69%左右，在替代臨界值70%附近，含水乙醇銷售并未失去競爭優(yōu)勢，但由于整個燃料消費規(guī)模的大幅萎縮，新榨季南巴西乙醇產(chǎn)量預(yù)計大幅減少，分析機構(gòu)FG/A預(yù)計20/21榨季南巴西乙醇產(chǎn)量將會減少35%，從225億升減至164億升；估計最終銷量只能達到178億升，下降幅度達21.4%。

2.1.2、巴西乙醇生產(chǎn)陷入虧損，雷亞爾貶值令以美元計價的糖生產(chǎn)成本下移

從生產(chǎn)利潤方面看，4月2日巴西圣保羅含水乙醇出廠價降至年內(nèi)最低1338.5雷亞爾/m3，4月7日略升至1420.5雷亞爾/m3，該價位處糖廠生產(chǎn)乙醇已無利可圖。巴西乙醇80%在國內(nèi)銷售，而巴西糖70%以上用于出口，盡管國際糖價在2-3月份快速下滑，相對于2月中旬高點，ICE糖價降幅已達37%，但雷亞爾的大幅貶值使得巴西糖出口獲益，巴西國內(nèi)圣保羅糖廠冰糖現(xiàn)貨報價折美元降幅在21%，但以雷亞爾計價的話降幅僅在5%。隨著巴西雷亞爾兌美元突破5達到歷史新低水平，其食糖生產(chǎn)成本按美元計價的話相應(yīng)下降1.7-1.8美分/磅至9.65-11.45美分/磅之間，而目前的ICE盤面價格已跌至該成本區(qū)間內(nèi)?？梢娔壳疤菑S生產(chǎn)糖、醇均無收益，生產(chǎn)乙醇虧損相對更大。

2.1.3、巴西含水乙醇折糖均衡價低于糖價，機構(gòu)預(yù)期糖廠將上調(diào)產(chǎn)糖用蔗比

從糖醇比看，目前巴西含水乙醇折糖均衡價在7-8美分/磅，已低于糖價，雖然均無生產(chǎn)收益，但產(chǎn)糖效益相對好于乙醇。4月7日巴西BMF含水乙醇7月、10月合約期貨價格分別在1420、1670雷亞爾/升，按5的匯率，折糖均衡價在10美分之下，低于糖對應(yīng)合約期價。

基于糖醇比價關(guān)系以及燃料乙醇消費市場的萎縮，20/21榨季巴西糖廠料將用更多甘蔗去生產(chǎn)糖而非乙醇，國際機構(gòu)多預(yù)計20/21榨季巴西糖廠的產(chǎn)糖用蔗比例將由上榨季34.4%的低位水平提升至41%-42%左右（糖產(chǎn)量將較上榨季的2660萬噸增加600萬噸左右至3200-3300萬噸），甚至可能達到45%-46%水平（糖產(chǎn)量同比增加900-1000萬噸至3600萬噸左右）。若制糖比提高到45%-46%，則巴西中南部20/21榨季產(chǎn)糖量的大幅增加將改變?nèi)虍a(chǎn)不足需的狀態(tài)，2020/21全球供給缺口可能消失甚至可能小幅過剩。

2.1.4、20/21榨季巴西制糖比及增產(chǎn)幅度還存在不確定性

由于2019年四季度至2020年2月份國際糖價持續(xù)上漲，疊加雷亞爾的快速貶值，這吸引了巴西糖廠在今年早些時候加大套保，截至3月底，巴西糖廠已在原糖期貨上套保了1700萬噸20/21榨季糖產(chǎn)量，同比增加54.5%，平均套保價13.43美分/磅?；谔妆Ａ康脑黾蛹耙咔閷σ掖枷M的沖擊，糖廠有意愿提高產(chǎn)糖用蔗比例，但提高的幅度以及甘蔗入榨量的多寡還是存在不確定性的，原因：

（1）巴西中南部地區(qū)20/21榨季甘蔗壓榨量料同比增加1.7%至6億噸左右，但這些甘蔗一定能全部榨完嗎？

巴西燃料乙醇生產(chǎn)處于虧損狀態(tài)，若疫情持續(xù)，則消費將進一步萎縮、價格下滑，虧損的幅度可能加大；糖目前生產(chǎn)已無收益，若疫情持續(xù)，乙醇價格下滑也將拖累糖價下滑。糖廠負債率較高、資金壓力大，兩者都處于虧損的狀態(tài)下，能否100%榨完這些甘蔗還很難說。UNICA此前就表示，如果糖價和乙醇價格維持現(xiàn)在的水平，有些糖廠未必能撐過一個月。

（2）現(xiàn)金流的現(xiàn)實壓力或?qū)⒅萍s糖廠產(chǎn)糖用蔗比例的提升。

由于負債率較高，很多糖廠現(xiàn)金流原本就緊張，而今年疫情將加劇這一狀況。乙醇因為是內(nèi)銷為主，巴西乙醇市場現(xiàn)金流較活躍，銷售乙醇三天內(nèi)就能收到付款，而食糖因為是出口為主，銷售食糖則需要45天才能收到付款，迫于資金流的壓力，糖廠或?qū)⒈黄壬a(chǎn)乙醇。此外，UNICA近期表示，正與政府討論出臺扶持措施以幫助乙醇生產(chǎn)商在未來幾個月保持盈利。若扶持措施出臺，則巴西糖廠產(chǎn)糖用蔗比例提升幅度將不及預(yù)期。

（3）天氣還存在較大不確定性，令甘蔗產(chǎn)量存在變數(shù)。

綜上分析，就巴西糖業(yè)目前的形勢看，2020/21榨季巴西糖產(chǎn)量能增加多少還很難說，個人認為，產(chǎn)糖用蔗比例提高至45%-46%、糖增產(chǎn)近千萬噸的目標(biāo)應(yīng)該很難實現(xiàn)，初步預(yù)估新榨季產(chǎn)糖用蔗比例升至41%-42%、糖產(chǎn)量增加600萬噸左右。從2020年4月1日起，巴西正式進入20/21榨季，后續(xù)需關(guān)注糖廠實際產(chǎn)糖用蔗比例與預(yù)估間的偏差情況，同時產(chǎn)區(qū)天氣、產(chǎn)業(yè)政策及疫情的發(fā)展也需要密切跟蹤。

2.2、印度

2.2.1、印度本榨季產(chǎn)量大降，下榨季產(chǎn)量或恢復(fù)至3000萬噸以上，未來出口壓力猶存

19/20榨季印度糖廠壓榨生產(chǎn)進入中后期，截至3月31日，本榨季印度累計共有457家糖廠開榨，同比減少70家，累計產(chǎn)糖量2327.4萬噸，同比下降21.6%；目前累計已有271家糖廠收榨，剩余186家糖廠仍在壓榨，同比減少34家，大部分位于印度北部。印度糖協(xié)ISMA最新預(yù)估19/20榨季印度糖產(chǎn)量為2650萬噸，雖然同比有20%的下降，但仍高于該國約2600萬噸的年消費量，考慮到印度疫情影響，消費量預(yù)計低于ISMA此前預(yù)估的數(shù)據(jù)；出口方面，盡管印度政府早前就公布了600萬噸補貼出口目標(biāo)，但隨著國際糖價跌至10美分一線，印度出口已受阻，截至目前印度糖廠本榨季已簽訂375萬噸出口合同，已發(fā)運近300萬噸，業(yè)內(nèi)預(yù)期印度本榨季可能僅能出口450萬噸左右；預(yù)計19/20榨季印度食糖期末庫存仍將在1000萬噸以上的高水平。

對于下榨季20/21榨季，由于政策面的扶持，高甘蔗收購價下農(nóng)戶收益較好支持其種植積極性，若不出現(xiàn)大的天氣災(zāi)害，預(yù)計下榨季印度糖產(chǎn)量將恢復(fù)至3000萬噸以上水平，高于國內(nèi)年消費水平，印度將面臨庫存進一步累積的壓力，屆時10月前印度出口政策、6-9月份的季風(fēng)雨情況對產(chǎn)量的影響均是需要密切關(guān)注的因素。

2.2.2、印度盧比大幅貶值令印度糖出口門檻下移

3月下旬，印度批發(fā)市場中等糖報價在3200-3300盧比/100公斤，由于需求低迷，政府設(shè)定的最低售價31000盧比/噸即將面臨考驗；本榨季開榨前印度政府批準了在19/20年度向600萬噸出口糖提供每噸10448盧比的補貼。目前印度盧比的大幅貶值，使得印度糖國內(nèi)最低售價門檻及補貼后出口門檻折美元均有所下移。目前美元兌印度盧比在76左右，較2月份的71-72貶值5.3%-6.6%，則印度糖國內(nèi)最低售價門檻按美元計價降至18.5美分/磅，補貼后出口門檻降至12.3美分/磅，較之前下移1-1.5美分/磅。

2.3、泰國

2.3.1、泰國19/20榨季產(chǎn)糖量低于預(yù)期，下榨季產(chǎn)量或仍維持低位

泰國19/20榨季已于3月底全部收榨，累計壓榨116天，甘蔗總產(chǎn)量為7489萬噸，同比減少42.8%；產(chǎn)糖量827萬噸，同比減少43.3%。由于近兩年甘蔗收購價偏低令農(nóng)戶改種木薯及稻谷等作物，導(dǎo)致甘蔗種植面積減少且種植生長期泰國遭受嚴重旱情，泰糖最終產(chǎn)量遠低于此前市場預(yù)期。受新冠疫情影響，本榨季泰國國內(nèi)食糖消費量將下降至240萬噸，食糖出口量將降至500萬噸左右水平，遠低于上榨季。

對于20/21榨季，由于今年雨季大規(guī)模降雨遠低于往年同期水平，泰國正經(jīng)歷嚴重干旱，農(nóng)業(yè)種植區(qū)（也是甘蔗主產(chǎn)區(qū)）泰國北部、東北部及中部平原地區(qū)降水偏低，許多水庫的蓄水能力也降到了歷史最低水平，氣象部門預(yù)測干旱可能持續(xù)到六月。泰國干旱不僅影響到本榨季糖產(chǎn)量，對于處于種植生長期的新蔗也將受到影響。不過由于本榨季泰國甘蔗大減產(chǎn)令糖廠搶蔗激烈，糖廠支付蔗農(nóng)甘蔗價遠高于官方公布的750泰銖/噸至1100-1400泰銖/噸，這在一定程度上支持蔗農(nóng)種植的積極性。F.O.Litch預(yù)計20/21榨季泰國甘蔗壓榨量可能進一步下降至6000-6500萬噸，糖產(chǎn)量預(yù)計將進一步降至760萬噸左右；而倫敦大宗商品經(jīng)紀商Marex Spectron預(yù)計泰國20/21榨季產(chǎn)糖量將小增890萬噸。按目前國際機構(gòu)的預(yù)估水平，泰國20/21榨季食糖可供出口量在500-600萬噸左右，仍將處于低位水平。

2.3.2、大減產(chǎn)令泰國白糖現(xiàn)貨升水高企

由于本榨季泰國糖大幅減產(chǎn)，國際白糖市場貿(mào)易流供應(yīng)偏緊，泰國白糖現(xiàn)貨對倫敦白糖期貨5月合約升水自今年以來飆升220%至60-70美元/噸，而印度由于疫情擴散引起的封城措施令白糖出口幾近停滯，國際市場近月原白糖價差升至100美元/噸高位，這將支撐原糖精煉需求，隨著20/21榨季巴西開榨，這將促使巴西新榨季出口需求將增加，后市需關(guān)注相關(guān)國家疫情發(fā)展對物流的影響情況。

2.4、新冠疫情、原油暴跌及主產(chǎn)國匯率貶值令全球產(chǎn)需缺口預(yù)估大大收窄

由于本榨季印度、泰國的大幅減產(chǎn)，尤其是泰國減產(chǎn)超預(yù)期，若無新冠疫情，19/20及20/21榨季全球產(chǎn)需缺口共計將超1000萬噸。但疫情的爆發(fā)將令全球消費增速下降，且油價大跌和雷亞爾的快速貶值將改變巴西糖廠的制糖比，糖廠或?qū)⒂酶喔收嵘a(chǎn)糖，這將大大縮小本榨季全球產(chǎn)需缺口，而下榨季若天氣正常，印度產(chǎn)量預(yù)期恢復(fù)至3000萬噸以上，下榨季全球產(chǎn)需缺口或?qū)⑦M一步縮小，甚至可能出現(xiàn)小幅過剩的狀況。

全球疫情的蔓延令全球食糖在食品工業(yè)領(lǐng)域消費需求下滑，機構(gòu)多下調(diào)19/20榨季全球總消費預(yù)估至少150萬噸，20/21榨季需求能有多大程度的恢復(fù)取決于疫情未來的控制情況。除了消費下滑，還有巴西制糖比的調(diào)節(jié)令產(chǎn)糖量預(yù)期回升，該因素存在不確定性，本榨季和下榨季全球產(chǎn)需格局發(fā)展主要取決于巴西制糖比的調(diào)升情況。若巴西產(chǎn)糖用蔗回升至40%-42%，則巴西增產(chǎn)400-600萬噸左右，全球本榨季產(chǎn)需缺口預(yù)計仍然存在，但料縮至600萬噸以下水平；若巴西產(chǎn)糖用蔗比回升至45%-46%，巴西增產(chǎn)900-1000萬噸，則全球產(chǎn)需缺口預(yù)估將被抹平甚至可能小幅過剩。目前來看，巴西制糖比及增產(chǎn)幅度還存在較大不確定性，隨著巴西進入新榨季，后續(xù)需關(guān)注巴西實際產(chǎn)糖用蔗比與預(yù)期間的偏差情況，同時產(chǎn)區(qū)天氣、產(chǎn)業(yè)政策及疫情的發(fā)展也需要密切跟蹤。

2.5、國際糖市展望：糖牛市周期暫歇，等待再出發(fā)

新冠疫情的全球爆發(fā)及原油的暴跌令糖市牛市周期受阻，ICE原糖重回近兩輪牛市的起點：2015年和2018年10美分左右的起點位置，對比之下，2015年是經(jīng)歷了連續(xù)五年的產(chǎn)需過剩導(dǎo)致全球庫存大量累積令價格承壓下行至10美分左右；15/16年度和16/17年度連續(xù)兩年共計600-800萬噸的產(chǎn)需缺口推升ICE糖價至20-24美分；隨后17/18和18/19連續(xù)兩個年度共計1000余萬噸的過剩令I(lǐng)CE糖價重新回落至10美分；原本預(yù)期19/20、20/21兩個年度1000余萬噸的短缺量將推動糖市進入新一輪牛市周期，但疫情的爆發(fā)、原油的暴跌及主產(chǎn)國匯率的大幅貶值令市場對全球產(chǎn)需格局預(yù)期轉(zhuǎn)變，價格再度回落至10美分一線。

和前兩次低點相比，不同點在于，糖價還未漲至促使除巴西、印度之外的國家擴種就已回落，比如泰國、歐盟等，其他國家種植生產(chǎn)還處于被壓制的狀態(tài)；巴西雖預(yù)期增產(chǎn)，但處于動態(tài)過程，若未來油價回升，或巴西對乙醇產(chǎn)業(yè)加大扶持等，產(chǎn)糖用蔗比也將有所改變，且就目前糖及乙醇的價格，巴西糖醇產(chǎn)業(yè)艱難，甘蔗種植及投入都將受到影響；雖然印度若扶持政策不變除非出現(xiàn)天氣災(zāi)害難見到大幅減產(chǎn)，但印度糖成本較高、出口門檻高，且單印度的增產(chǎn)難以抵得過全球種植意愿的收縮，因此全球產(chǎn)需未來難以出現(xiàn)大幅的過剩，而全球疫情結(jié)束后需求恢復(fù)常態(tài)，則全球產(chǎn)需格局可能再度進入到短缺周期，因此國際糖價牛市周期節(jié)奏受到干擾，產(chǎn)需可能回歸均衡，但不會是新一輪熊市周期的開始，而是牛市周期的暫歇后將等待再次出發(fā)。

就未來的價格展望，主要關(guān)注因素，個人認為：1、巴西產(chǎn)糖用蔗比是否能大幅提升至45%-46%水平？若不能，則產(chǎn)需缺口仍然存在，市場對供需格局的預(yù)期過度悲觀，關(guān)注新榨季巴西實際產(chǎn)糖用蔗比情況。2、主產(chǎn)國天氣狀況。3、主產(chǎn)國匯率表現(xiàn)，尤其巴西雷亞爾，目前歷史新低位置繼續(xù)貶值的可能有多大。

ICE糖價繼續(xù)向下的空間預(yù)計不大，二季度4-5月份，巴西新糖上市量不多，而泰國大減產(chǎn)、印度出口受阻令現(xiàn)貨市場供應(yīng)緊張，關(guān)注全球疫情（印度、巴西還處于上升期）的發(fā)展情況，若疫情形勢持續(xù)嚴峻，糖價也難漲，目測4-5月份疫情對糖醇需求的壓制難現(xiàn)明顯改善；6-9月份為巴西甘蔗壓榨生產(chǎn)高峰期及印度季風(fēng)雨期，需密切關(guān)注產(chǎn)糖用蔗比及印度季風(fēng)情況。若全球疫情拐點出現(xiàn)并逐漸得到控制，市場信心恢復(fù)，價格有望震蕩上漲，但或仍將受制于巴西糖醇比及印度高庫存出口壓力，上方空間受限。

三、國內(nèi)糖市基本面

3.1、廣西已全面收榨，糖廠產(chǎn)銷率偏高支撐挺價意愿

從產(chǎn)銷情況看，目前3月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)已公布，截至3月底，除云南外，其他省（區(qū)）大部分糖廠已收榨。本榨季截至3月底，全國累計產(chǎn)糖981.18萬噸（上榨季同期989.7萬噸），其中廣西最終產(chǎn)量600萬噸，較上榨季減少34萬噸，產(chǎn)糖率13.11%，較上榨季提高了1.52個百分點，產(chǎn)糖率的提高有利于生產(chǎn)成本的下降，但由于甘蔗減產(chǎn)，且壓榨生產(chǎn)期糖售價尚可，糖廠加價搶蔗的現(xiàn)象也存在，再加上減產(chǎn)導(dǎo)致三費攤銷成本增加，這些會部分抵消產(chǎn)糖率提升帶來的成本降幅。廣西最終產(chǎn)量低于市場此前預(yù)期，本榨季全國產(chǎn)糖量預(yù)計在1020萬噸左右，較之前預(yù)期略下調(diào)30萬噸，較上榨季1076萬噸的產(chǎn)量有所下滑。

由于今年提前開榨，產(chǎn)銷進度均有所前移，截至3月底全國累計銷糖476.95萬噸（上年同期489萬噸），2月雖然國內(nèi)遭受疫情沖擊，但單月銷售情況良好，終端需求不可避免受疫情影響，2月銷量多轉(zhuǎn)為渠道庫存，3月疫情對需求的影響向上進一步傳導(dǎo)，疊加消費淡季，3月銷量下滑，但從整體產(chǎn)銷率情況來看，截至3月底銷糖率48.61%，與上年同期的49.4%接近，處于歷史同期高位水平；工業(yè)庫存504.23萬噸，略高于上年同期3.53萬噸，差距大幅收窄，庫存高峰期同比提前并正在過去，糖廠目前的庫存銷售壓力不大；截至3月底白糖平均含稅售價5724元/噸，也是高于去年同期和生產(chǎn)成本，資金面狀況也比去年好很多，糖廠降價拋售的動力暫缺乏。正因如此，一季度廣西集團現(xiàn)貨報價整體呈現(xiàn)緩慢下行態(tài)勢，基差制約著期貨下行節(jié)奏。上半年國內(nèi)市場以國產(chǎn)糖供應(yīng)為主，成本端支撐預(yù)計較強，下半年需要關(guān)注進口糖供應(yīng)補充情況。

3.2、進口：進口政策調(diào)整窗口臨近

2020年1-2月國內(nèi)進口32萬噸，同比增加18萬噸；19/20榨季截至2月累計進口131萬噸，同比增加32萬噸。目前配額外進口許可還沒有發(fā)放，由于進口政策要到5月22日才明朗，上半年進口量預(yù)計還是有限，上半年整體還是消化國產(chǎn)糖為主。

從價格上看，隨著外盤跌至10美分一線，配額外85%進口關(guān)稅下巴西糖進口成本已降至4700左右，全關(guān)稅進口已有較大利潤；5月22日若配額外進口關(guān)稅降回至50%，按目前ICE原糖遠期價格折配額外進口成本在3900-4000，也有逾千元的利潤了，這對遠期合約價格形成較強壓制。

從進口量上看，今年配額外進口許可大概率還是會控制量，目前總發(fā)放量還不確定，業(yè)內(nèi)傳聞今年可能增發(fā)至200萬噸，算上15%進口關(guān)稅配額，全年進口量預(yù)計將達到近400萬噸。只要進口量上受到控制，那國內(nèi)供需預(yù)計就不會偏離均衡位置太遠?？紤]到國內(nèi)直補這兩年還看不到，以及偏高的國產(chǎn)糖生產(chǎn)成本，若配額外進口關(guān)稅降至50%，則進口利潤預(yù)計將維持較高水平，對國內(nèi)糖價沖擊有限。此外，由于下半年國內(nèi)供應(yīng)依賴進口，未來進口許可的發(fā)放總量和節(jié)奏需密切關(guān)注。

走私方面，今年管控仍較為嚴格，走私流入難度較大，預(yù)計本年度走私量同比有進一步的下滑，我們預(yù)計在50萬噸左右。

3.3、疫情沖擊消費，本榨季國內(nèi)供需格局轉(zhuǎn)為平衡偏松

由于食糖消費70%用于食品工業(yè)消費，30%為居民消費，本年度受疫情影響，消費量不可避免會受到?jīng)_擊，目前行業(yè)內(nèi)多評估為影響的消費量在50-100萬噸；由于期貨盤面Back結(jié)構(gòu)，中間商囤貨的積極性也將受到制約，隱性需求難有大幅提升。我們對于國內(nèi)供需平衡表的調(diào)整中，將本年度消費預(yù)估較疫情前下調(diào)了100萬噸至1430萬噸；產(chǎn)量預(yù)估在1020萬噸，則本年度產(chǎn)需缺口縮小至410萬噸。由于配額外進口利潤較好，今年配額內(nèi)外進口許可預(yù)計會用得比較滿，400萬噸的進口預(yù)估量加上50萬噸的走私預(yù)估量，無需國儲拋儲，整體就處于松平衡格局。

四、糖市行情展望及投資建議

在疫情發(fā)生前的年報中，我們評估供需缺口需求國儲輪出彌補，價格需要上行至業(yè)內(nèi)認可的國儲線之上，因此給出了價格5200-6200的預(yù)估范圍。而目前疫情的影響令國內(nèi)供需格局有所改變，無需拋儲便處于松平衡態(tài)勢，價格預(yù)估區(qū)間因此有所下調(diào)。遠期9月合約處于下半年，價格預(yù)計將受到內(nèi)外價差及國內(nèi)生產(chǎn)成本的雙重制約。配額外進口關(guān)稅若調(diào)降至50%，配額外理論進口利潤在800-1000元/噸或為常態(tài)，超過1000元/噸對國內(nèi)的壓制作用將加大；而考慮到國內(nèi)直補尚難出臺、高生產(chǎn)成本將限制價格下跌的空間，低于平均成本200-300元/噸或為價格低點位置。若廣西5400左右的平均成本，則低點位置在5100-5200；至于階段性上方阻力位則需關(guān)注外盤表現(xiàn)，這是個動態(tài)過程，涉及匯率、國際油價、疫情、天氣等多方面因素；考慮本年度供需格局預(yù)期轉(zhuǎn)松，則價格在國儲線之上的空間和時間有限，總體價格運行區(qū)間預(yù)計在5100-5900元/噸。

國內(nèi)雖受政策面干預(yù)，與外盤常會出現(xiàn)階段性背離，但內(nèi)外盤在周期大勢上趨于一致。外盤牛市周期暫歇，但并非熊市周期的開啟，繼續(xù)下行空間預(yù)計有限，未來等待牛市周期的重新開啟；國內(nèi)2020年價格下方空間預(yù)計也不大，整體料以區(qū)間震蕩為主，市場遠期前景不悲觀。中期而言，隨著當(dāng)前價格跌至區(qū)間下沿，中期價格向上的空間也隨之打開。

操作方面，單邊上，建議區(qū)間操作，價格運行至預(yù)估區(qū)間下沿則以偏多交易思路為主；套利方面，考慮到牛市周期暫歇、未來還將開啟，且5月下旬進口政策明朗，遠期合約將處于同一政策環(huán)境下，下榨季合約2101、5月將新掛牌上市的2105及再之后的合約，未來近遠月價差或逐漸轉(zhuǎn)為遠期升水結(jié)構(gòu)，關(guān)注套利機會。

五、風(fēng)險提示

新冠疫情持續(xù)時間超預(yù)期；產(chǎn)業(yè)政策面風(fēng)險（中國大量拋儲或進口放開的風(fēng)險等）；宏觀經(jīng)濟金融風(fēng)險。