一、淡水河谷一季度表現(xiàn)

淡水河谷一季度產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑，為5960萬噸，同比減少18.20%。粉礦銷量5166萬噸，同比下降6.79%，球團銷量731萬噸，同比下降40.63%。（見圖1）

一季度產(chǎn)量不及預期主要有以下幾個原因：

北方區(qū)域的減產(chǎn)：S11D項目長距離傳送帶的不定期檢修；三月份比往年更為集中劇烈的極端天氣；因北部區(qū)域Morro 1礦區(qū)延遲啟動相關(guān)導致的北部生產(chǎn)運營受限（450萬噸）；

由于巴西暴雨導致的第三方采購減少以及Mutuca生產(chǎn)受限（180萬噸）；

Laranjeiras與Itabira尾礦處置暫停導致的運營問題以及Fazendao礦區(qū)的枯竭（210萬噸）。

分地區(qū)來看，北部系統(tǒng)產(chǎn)量同比減少112萬噸，東南部系統(tǒng)同比減少789萬噸，南部系統(tǒng)同比減少442萬噸，中西部同比增產(chǎn)5.8萬噸（見圖2）。此外，阿曼區(qū)一季度共產(chǎn)球團91萬噸，同比下降106萬噸。

假設淡水河谷生產(chǎn)1噸球團消耗1噸鐵精粉，淡水河谷產(chǎn)量=庫存變動+銷量。一季度淡水河谷銷量占產(chǎn)量比重下滑至98.93%（見圖3）。

淡水河谷重新申明了利潤率高于產(chǎn)量的戰(zhàn)略方案。并根據(jù)市場靈活調(diào)節(jié)，仍然計劃在2020年補充其鐵礦庫存。

二、淡水河谷財年目標下調(diào)

淡水河谷在2019年一季度停產(chǎn)了9300萬噸/年的鐵礦石產(chǎn)能，后續(xù)陸續(xù)有礦山復產(chǎn)，目前各礦區(qū)經(jīng)營情況不一（見圖4）。目前，淡水河谷還剩Fábrica、Timbopeba和Vargem Grande Complex等共4000萬噸的產(chǎn)能需要恢復，而上述復產(chǎn)都需要通過與ANM， MPMG以及外部審計公司的審議。

在一季度財報中，淡水河谷表明自己已采取積極措施防范新冠疫情影響而帶來的風險。

淡水河谷此次將其2020年的年度產(chǎn)量目標由3.40-3.55億噸下調(diào)至3.1-3.3億噸，主要有以下幾個原因：

一季度產(chǎn)量損失及北部區(qū)域二季度產(chǎn)量可能不及預期（1100萬噸）；

由于新冠疫情推遲了淡水河谷的檢查，評估和授權(quán)流程，Timbopeba與  Fabrica復工推遲（700萬噸）；

Brucutu尾礦處理項目的推遲，可能無法在2020年2季度完成（600萬噸）；

新冠病毒可能造成的其他影響。

若Brucutu在二季度仍然維持40%的產(chǎn)能利用率，則淡水河谷年度產(chǎn)量將額外減掉600萬噸，而新冠病毒的潛在風險也可能使得淡水河谷額外損失1500萬噸的產(chǎn)量，考慮到Brucutu無法及時復產(chǎn)是大概率事件（60%），新冠病毒風險是小概率事件（40%），則淡水河谷2020年的銷量大概率在3.2億噸左右，較我們前期預期下調(diào)1000萬噸。

另外，淡水河谷將球團產(chǎn)量目標由4400萬噸下調(diào)至3500-4000萬噸，主要由于Brucutu復產(chǎn)不及預期以及球團需求的不確定性。

三、巴西主產(chǎn)區(qū)降雨量

根據(jù)彭博對往年巴西鐵礦石主產(chǎn)區(qū)北部卡拉加斯以及南方米納斯吉拉斯州的降雨量統(tǒng)計，我們看到2019與2020年的降雨量整體是不及往年的，但個別月份除外。

對于卡拉加斯，一、二月份降雨量明顯不高，對鐵礦生產(chǎn)影響較小。但正如季報中所說，3月份的天氣明顯開始轉(zhuǎn)為惡劣，降雨量陡然增高，已影響鐵礦石生產(chǎn)。我們看到截止目前，4月的降雨量要比3月份大的多，并要高于往年，對鐵礦石的生產(chǎn)仍有影響。（見圖5）

對于米拉斯吉拉斯州，一、二月份降雨量處于相對較高的位置，淡水河谷也曾聲明當時巴西南部和東南部發(fā)生暴雨，致使當?shù)氐纳a(chǎn)和運輸暫時終端，預計損失100萬噸的產(chǎn)量。但三、四月份降雨量已開始明顯下滑，且同比處于低位，對鐵礦生產(chǎn)暫無影響。（見圖6）

四、淡水河谷財報與第三方平臺數(shù)據(jù)比較

此外，針對此前市場對于第三方平臺數(shù)據(jù)真實性的質(zhì)疑，我們將淡水河谷過去兩個季度的出口量，同第三方平臺發(fā)運數(shù)據(jù)做比較，發(fā)現(xiàn)第三方平臺發(fā)運數(shù)據(jù)均沒有完全覆蓋淡水河谷出口量，但平臺數(shù)據(jù)之間相差不大，且整體趨勢不變。對于淡水河谷的真實鐵礦供應，仍應以其自身財報為準。

五、鐵礦石全球供需測算

根據(jù)淡水河谷最新財報預測，我們對鐵礦全年供需平衡做了調(diào)整。前期我們預測2020年淡水河谷年度銷量會達到3.3億噸，一季度為6600萬噸，而淡水河谷財報修正為年度銷量中間值為3.1-3，3億噸億噸，一季度實際銷量為5900萬噸。綜上，淡水河谷年度目標較預期下調(diào)1000萬噸，一季度已經(jīng)兌現(xiàn)700萬噸，二三四季度預計較預期下調(diào)300萬噸，假設未來淡水河谷發(fā)往中國比例穩(wěn)定在65%，則影響中國5月-次年1月進口195萬噸，月均22萬噸，影響不大。因此，本次調(diào)整只是重點下調(diào)了4月份的巴西進口預期，上半年鐵礦港口庫存將最低達到1.12億噸，2020年末將回升至1.46億噸，鐵礦石近強遠弱格局并沒有改變。

六、總結(jié)

由于暴雨以及自身礦區(qū)問題，淡水河谷一季度產(chǎn)量僅5960萬噸，低于預期640萬噸，銷量5900萬噸，低于預期700萬噸。在此基礎(chǔ)上，疊加北部Morro 1啟動推遲，南部Timbopeba 、Fabrica和Brucutu礦區(qū)復產(chǎn)不及預期，以及新冠病毒的潛在影響，淡水河谷最終將其年度目標由3.4-3.55億噸下調(diào)至3.1-3.3億噸，下降約2750萬噸，并較我們前期預期下調(diào)1000萬噸。與此同時，由于Brucutu復產(chǎn)不及預期以及球團需求的不確定性，淡水河谷將球團產(chǎn)量目標由4400萬噸下調(diào)至3500-4000萬噸。

目前南部主產(chǎn)區(qū)米納斯吉拉斯州三、四月份降雨量已較一、二月份下滑不少，環(huán)比同比均處于相對較低的位置，而北部主產(chǎn)區(qū)卡拉加斯正如季報中所說，三、四月份降雨環(huán)比同比均有放量，對當前鐵礦石生產(chǎn)仍有影響。

根據(jù)我們的預期，淡水河谷下調(diào)年度目標的影響已在一季度兌現(xiàn)約700萬噸，二三四季度預計影響發(fā)運300萬噸，若后續(xù)淡水河谷發(fā)往中國比例穩(wěn)定在65%，則影響中國月均進口22萬噸，整體來看影響不大。本次我們只是重點調(diào)整了平衡表4月份進口量數(shù)據(jù)，上半年鐵礦港口庫存將最低達到1.12億噸，2020年末將回升至1.46億噸，鐵礦石近強遠弱格局并沒有改變。

風險因素：礦山發(fā)貨不及預期、政策刺激超預期（上行風險），海外疫情擴散超預期（下行風險）。