內容概要

本文整體分為三個部分，第一部分分析國內玉米供需狀況，包括年度和當前兩塊；其二是分析臨儲拍賣影響，更多側重需要關注的四個方面因素；其三是后市行情展望，即基于當年供需和臨儲拍賣影響來判斷后期玉米期價走勢。

首先，從年度供需層面看，我們預計當前年度存在供需缺口，且下一年度供需缺口或將進一步擴大，這一點應該為市場所認可。從當前供需角度看，目前供應端主要包括兩塊，其一是進口飼用谷物，即在內外價差擴大，及其中美達成第一階段貿易協議之后，美國飼用谷物進口到港預期增加；其二是國產新作玉米，節(jié)后以來市場逐步意識到當前年度存在供需缺口，市場參與主體積極入市做庫存，首先是東北產區(qū)和北方港口，隨后延伸至華北產區(qū)，糧源逐步轉為中間商渠道庫存。需求端玉米深加工行業(yè)總體難有大幅波動，更多關注飼用需求，其中生豬養(yǎng)殖行業(yè)恢復進度，特別是南方銷區(qū)值得重點留意。

其次，臨儲拍賣直接影響是增加市場供應，即在當前市場供應端國產新作玉米和進口飼用谷物之外，通過臨儲拍賣成交形成新增供應量。其中主要包括四個方面，其一是臨儲拍賣啟動時間，其決定形成實際供應的時間；其二是臨儲玉米庫存量，其決定全部供應量，主要跟缺口量做比較；其三是臨儲拍賣方式，特別留意是否存在定向銷售；其四是臨儲拍賣底價和每周計劃交易量，前者無需多言，后者更多影響臨儲拍賣成交溢價。

最后，考慮到南北方港口現貨價格倒掛已經有所緩解，華北-東北玉米價差持續(xù)擴大，中間渠道庫存已經有顯著回升，后期臨儲拍賣將增加市場供應，雖然目前尚無法確定具體形成市場供應的時間和價格，但盤面期價已經對2019年臨儲出庫價存在較大幅度升水，表明其在一定程度上反映臨儲拍賣底價上調或出現成交溢價的預期，因此，我們傾向于認為玉米期價出現調整的概率較大。當然，考慮到當前年度和下一年度供需缺口預期已經為市場所認可，而臨儲底價大概率不會出現下調，對應期價下方將受到2020年臨儲出庫價支撐，甚至需要給出一定的成交溢價預期，這意味著玉米期價回落調整的空間或相對受限。再往后看，我們維持樂觀預期，建議投資者重點留意年報提及的第三階段做多機會

一、當前供需分析

分年度看，當前年度供需平衡表預估見下表1，我們預計因為產量和進口增加的原因，供需缺口略低于上一年度。隨著節(jié)后余糧的逐步消耗，現貨價格持續(xù)震蕩上行，表明市場已經認可這一預期。對于下一年度而言，考慮到國家補貼政策繼續(xù)向大豆傾斜，黑龍江已經公布的大豆補貼標準較玉米高出200元/噸，大商所大豆/玉米比價上升，大豆大量改種或難以實現，再加上天氣和蟲害因素對單產或產生潛在影響，對應產量前景難有大幅提升。而市場普遍預計下一年度生豬養(yǎng)殖行業(yè)或逐步恢復，帶動玉米飼用需求回升，下一年度供需缺口擴大或逐步成為市場共識，當然，不確定性源于后期進口政策。

就當前而言，從供應端看，目前國內玉米市場供應主要來自兩個方面，一是進口飼用谷物，二是國產新作玉米。前者主要限于南方銷區(qū)，由于內外價差擴大，再加上中美達成第一階段貿易協議，美國谷物采購量逐步增加，進口谷物到港亦逐步體現，廣東玉米數據網數據顯示，進口玉米庫存4月出現大幅增加，從最低的4.4萬噸大幅上升至34.8萬噸，且船期預報顯示未來兩個月到港量仍將維持高位。

后者是市場供應的大頭，由于節(jié)后市場從余糧狀況推斷當前年度存在供需缺口，市場參與主體積極入市做庫存，首先是東北產區(qū)和北方港口，隨后延伸至華北產區(qū)，這導致農戶售糧進度快于上一年度，余糧轉移至貿易商手中，顯著體現在北方港口玉米庫存持續(xù)增加上，天下糧倉數據顯示，從節(jié)后2月21日當周的176.4萬噸到截至4月10日當周的359.7萬噸，接近翻番。

從需求端看，深加工鏈條中表現迥異，玉米淀粉行業(yè)開機率逐步回升至往年同期水平，而酒精行業(yè)節(jié)后受新冠疫情影響顯著高于往年同期，但在疫情得到控制之后，行業(yè)開機率持續(xù)回落，目前已經低于往年同期水平。值得留意的是，目前酒精和淀粉行業(yè)逐步出現虧損狀況，后期行業(yè)開機率值得留意。不過總體來看，天下糧倉公布的深加工企業(yè)總體玉米消耗量維持在120萬噸左右，與去年同期大致持平。

市場更多關注的是玉米飼用需求，特別是豬料對玉米的需求，國家農業(yè)與農村部數據顯示， 2020年3月能繁母豬存欄環(huán)比增加2.80%，生豬存欄環(huán)比增加3.60%，為連續(xù)第二個月增加。天下糧倉數據亦顯示能繁母豬存欄自2019年9月以來持續(xù)環(huán)比增加，生豬存欄已連續(xù)三個月環(huán)比增長，但其環(huán)比增加并未有明顯提升。這或許跟南方養(yǎng)殖恢復進度有關，這還體現在南方港口全部飼用谷物出庫量上，廣東玉米數據網數據顯示，2020年春節(jié)以來，廣東港口全部飼用谷物包括內外貿玉米、進口高粱大麥在內，每周出庫量均維持在20萬噸以內，處于歷史相對低位，表明其仍有待恢復。

二、臨儲拍賣影響

臨儲拍賣直接影響是增加市場供應，即在當前市場供應端國產新作玉米和進口飼用谷物之外，通過臨儲拍賣成交形成新增供應量。這里面涉及若干個方面，其一是臨儲拍賣啟動時間，2017年是5月5日，2018年是4月12日，2019年是5月23日，2018年提前啟動主要源于2017年11月新作玉米上市以來價格持續(xù)上漲，國家擔心市場供應不足。

其二是臨儲玉米庫存量，根據我們和市場機構統計的數據，目前臨儲玉米剩余庫存量在5670萬噸左右，分年份看，2014年僅剩余44萬噸，其余為2015年；分區(qū)域看，黑龍江最多，遼吉內蒙古加起來在2600萬噸左右，其余分布在黑龍江。

其三是拍賣方式，2016年拍賣方式最為多樣，包括一次性轉儲后的輪換出庫、定向銷售、臨儲拍賣和中儲糧包干銷售；2017年集中為定向銷售和臨儲拍賣；2018和2019年以臨儲拍賣為主。今年值得留意的是會否存在定向銷售，因其糧質相對較差，主要銷售對象為玉米深加工企業(yè)，特別是酒精企業(yè)，使得實際出庫價會相對低于臨儲拍賣成交后的價格。

其四是拍賣底價和每周計劃交易量，前者在市場普遍預計存在供需缺口需要臨儲加以補充的情況下，前者加上出庫費、升貼水和運費構成市場價格的底部。隨著臨儲庫存的逐步去化，臨儲拍賣底價亦逐步提高，詳見下圖19。而后者即每周投放量，多數時候同一年內每周計劃交易量維持不變，國家也會在適當時候增加或減少投放量，如2018年在高成交率的情況下，第四周將每周投放量從600萬噸增加到800萬噸；而2019年則與之相反，前期成交持續(xù)下滑至個位數，進入9月之后每周投放量從400萬噸下降到350萬噸。其更多影響臨儲拍賣成交溢價和成交率。當然，這只是影響因素之一，市場對供需缺口的預期和補庫意愿影響相對更大一些。

三、后市行情展望

2020年節(jié)后以來，在供需缺口預期之下，期現貨價格持續(xù)上漲，進入4月中之后，一方面由于臨儲未能在去年同期（4月13日）公布臨儲拍賣政策，另一方面由于市場擔心后期高速免費政策取消可能提升玉米運輸成本，帶動期現貨價格依然強勢，現貨層面南北方港口價差擴大，前期大幅倒掛的情況有所緩解，華北-東北玉米價差亦有持續(xù)擴大，這表明中下游貿易商和下游需求企業(yè)在某種程度上主動或被動補充了一定的庫存。

而在期貨層面，玉米近月合約一度較現貨價格出現升水，對臨儲出庫價（2019年臨儲拍賣底價成交后的對應的北方港口平倉價）的升水持續(xù)擴大，一度超過100元，對應9月合約一度超過150元/噸?？紤]到臨儲拍賣將增加市場供應，雖然拍賣政策各個方面尚未確定，對應無法確定臨儲拍賣形成供應的具體時間和大致成本，但我們從升水幅度可以看出，目前期價在一定程度上已經反映拍賣底價上調或者出現成交溢價的預期。綜合來看，我們傾向于認為，玉米期價出現調整的概率較大。

當然，考慮到當前年度和下一年度供需缺口預期已經為市場所認可，而臨儲底價大概率不會出現下調，對應期價下方將受到2020年臨儲出庫價支撐，甚至需要給出一定的成交溢價預期，這意味著玉米期價回落調整的空間或相對受限。

再往后，我們依然維持看多判斷，結合之前邏輯來看，后期供應端存在天氣、蟲害等因素，需求端存在生豬養(yǎng)殖行業(yè)恢復等利多因素。從庫存周期角度看，后期或將繼續(xù)主動補庫存。因此，我們建議投資者重點留意年報所提及的第三階段做多機會。