海外疫情vs國(guó)內(nèi)消費(fèi)提速，銅鋅何去何從

寧波凱通國(guó)際貿(mào)易有限公司 總經(jīng)理  

武闖輝

一、全球經(jīng)濟(jì)的大幅萎縮

新冠肺炎在全球的大流行，歐美國(guó)家逐漸成為疫情的“震中”，中國(guó)率先控制疫情，擁有最完整的工業(yè)體系和廣闊的市場(chǎng)空間，因而經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)有可能遠(yuǎn)好于其它各國(guó)；外貿(mào)出口受到嚴(yán)重沖擊且相對(duì)不可控的情況下，國(guó)內(nèi)將進(jìn)一步加大財(cái)政刺激力度，加大基建投資。歐美發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)中消費(fèi)占比較高、儲(chǔ)蓄率低，社會(huì)隔離封鎖力度遠(yuǎn)低于國(guó)內(nèi)，經(jīng)濟(jì)受沖擊更為嚴(yán)重；較好的情況是5到6月逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)、重啟經(jīng)濟(jì)，三季度實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)。疫情的全球大流行已成為現(xiàn)實(shí)，印度、非洲和南美等欠發(fā)達(dá)國(guó)家的疫情形勢(shì)將成為未來(lái)的焦點(diǎn)，除非有疫苗或特效藥的問(wèn)世，否則全球性人員往來(lái)和貿(mào)易合作將持續(xù)受到?jīng)_擊。

總的來(lái)說(shuō)，疫情嚴(yán)重沖擊了全球經(jīng)濟(jì)增速及貿(mào)易往來(lái)，全球性的經(jīng)濟(jì)萎縮難以避免，國(guó)內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)也將受拖累。

二、銅：需求萎縮VS供應(yīng)干擾，反彈難以持續(xù)

3月底倫銅出現(xiàn)4371美元的底部，是在疫情沖擊和原油價(jià)格暴跌雙重打擊下，市場(chǎng)極度恐慌、流動(dòng)性幾乎枯竭時(shí)跌出的極低價(jià)格。之后利空出盡，市場(chǎng)情緒企穩(wěn)疊加各項(xiàng)救市政策，銅價(jià)出現(xiàn)了近一個(gè)月的反彈修復(fù)，繼續(xù)反彈的動(dòng)力不足。

短期內(nèi)，供應(yīng)端為銅價(jià)提供一定支撐，一方面是原料礦的供應(yīng)干擾持續(xù)增大：南美疫情爆發(fā)，抑制礦山生產(chǎn)；另外新礦山投產(chǎn)放緩，2020年難有新增產(chǎn)能的釋放。另一方面，礦端供應(yīng)擔(dān)憂導(dǎo)致TC持續(xù)下行，國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量受到一定影響，廢銅階段性供應(yīng)緊張和進(jìn)口銅發(fā)運(yùn)量的降低，將有利于支撐銅價(jià)；但海外出口訂單的下降將拖累銅的消費(fèi)。

中長(zhǎng)期來(lái)看， 疫情對(duì)全球產(chǎn)業(yè)鏈造成嚴(yán)重沖擊，全球性的經(jīng)濟(jì)萎縮甚至衰退不可避免，銅價(jià)重心同比將有明顯下移；而當(dāng)前礦山減產(chǎn)均為疫情防控影響，并非基于供需的長(zhǎng)期有效性減產(chǎn)。中長(zhǎng)期的供需平衡，可能需要銅價(jià)回落至成本90分位線以下運(yùn)行。

三、鋅：利空出盡VS供應(yīng)不減，后市預(yù)計(jì)持續(xù)走弱

疫情發(fā)生前市場(chǎng)一致預(yù)期2020年鋅礦供應(yīng)大幅寬松。2020年中國(guó)之外新增礦山產(chǎn)能釋放量將達(dá)到64.7萬(wàn)噸，新建產(chǎn)能在2021年仍將繼續(xù)釋放增量約42萬(wàn)噸。受疫情影響，海外礦山減停產(chǎn)增加，但主要是中小型礦山，集中在秘魯和歐洲部分國(guó)家，大型礦山多維持生產(chǎn)，且容易后續(xù)追補(bǔ)產(chǎn)量。由于港口封鎖和人員活動(dòng)限制，或有港口擁堵、延遲交貨的風(fēng)險(xiǎn)。一季度以來(lái)鋅礦加工費(fèi)開始高位小幅下調(diào)，并于3月末加速回落。一方面反映了在鋅價(jià)大幅下調(diào)過(guò)程中，冶煉對(duì)礦山的讓利；另一方面反映了市場(chǎng)對(duì)海外礦山生產(chǎn)、運(yùn)輸受疫情影響的擔(dān)憂增加。因此短期國(guó)內(nèi)供應(yīng)邊際收緊，但尚未對(duì)煉廠生產(chǎn)形成實(shí)際影響，煉廠并無(wú)減產(chǎn)動(dòng)力。我國(guó)作為鋅精礦和鋅錠對(duì)海外供應(yīng)依存度較低。鋅精礦進(jìn)口依存度27%左右，鋅錠進(jìn)口依存度不到10%。當(dāng)前鋅精礦港口庫(kù)存仍維持近年來(lái)的相對(duì)高位，顯示出海外疫情對(duì)鋅精礦影響有限。從中長(zhǎng)期來(lái)看，鋅礦供應(yīng)預(yù)計(jì)仍維持偏寬松格局。2020年1-3月國(guó)內(nèi)鋅及鋅合金總產(chǎn)量為124.5萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.0%，且預(yù)計(jì)4月份產(chǎn)量繼續(xù)回升，未來(lái)鋅錠供應(yīng)壓力仍然較大。3月后國(guó)內(nèi)下游消費(fèi)逐步啟動(dòng)，在下游企業(yè)低價(jià)囤貨、消化前期積壓訂單、冶煉廠惜售少發(fā)貨等因素疊加下，國(guó)內(nèi)鋅錠社會(huì)庫(kù)存出現(xiàn)較快下降，現(xiàn)貨升水一路抬升。

隨著專項(xiàng)債發(fā)行到位，大型項(xiàng)目復(fù)工加速，二季度有望迎來(lái)基建施工高峰，近期下游鍍鋅消費(fèi)明顯強(qiáng)于其它領(lǐng)域。但出口下降將拖累鋅需求。壓鑄合金領(lǐng)域受海外疫情沖擊最大，包括鍍鋅產(chǎn)品在內(nèi)的我國(guó)出口產(chǎn)品的全年鋅消費(fèi)總量達(dá)到了近120萬(wàn)噸，約占中國(guó)消費(fèi)總量的 18%。假設(shè)鋅消費(fèi)受阻的出口訂單平均占比 30%，影響持續(xù)四個(gè)月，則將造成全年10%的出口萎縮，1.8%的鋅消費(fèi)減量。

總而言之，一季度末鋅價(jià)的暴跌，基本上釋放了國(guó)內(nèi)外疫情蔓延風(fēng)險(xiǎn)下恐慌情緒等不利影響，之后利空出盡持續(xù)反彈。我國(guó)率先控制疫情，二季度各項(xiàng)刺激政策將逐步落地，適當(dāng)提高赤字率、提前發(fā)行專項(xiàng)債、擴(kuò)大基建投資規(guī)模、促進(jìn)家電汽車消費(fèi)等措施將提振鋅的消費(fèi)。但二季度海外經(jīng)濟(jì)面臨較大沖擊，海外消費(fèi)面臨大幅減弱的壓力，并牽制中國(guó)的鍍鋅、家電等出口需求，進(jìn)而制約二季度鋅價(jià)。從中長(zhǎng)期來(lái)看，精礦過(guò)剩格局還沒(méi)有扭轉(zhuǎn)，國(guó)內(nèi)精鋅產(chǎn)量增長(zhǎng)的趨勢(shì)沒(méi)有改變，鋅價(jià)將繼續(xù)向下考驗(yàn)礦山成本支撐。

后疫情時(shí)代，銅期權(quán)的投資策略選擇

美爾雅期貨期權(quán)組負(fù)責(zé)人  

戴霞  

一、立體化的交易與風(fēng)控工具

期權(quán)相較于股票和期貨的獨(dú)立特點(diǎn)主要是高杠桿（T+0），相較于滬銅期貨，銅期權(quán)的杠桿是它的8倍多；精細(xì)化投資交易，期權(quán)在交易時(shí)可以更加精細(xì)價(jià)格的波動(dòng)，無(wú)論是牛市、熊市還是震蕩行情均有不同的策略選擇；多維交易：方向、波動(dòng)率、時(shí)間，期權(quán)在交易方式上有多種選擇；利用期權(quán)套保保留正收益的可能，零成本鎖定價(jià)格區(qū)間；而期貨套保是犧牲了資產(chǎn)全部的上端收益，換取了對(duì)下端的保護(hù)。

二、銅期權(quán)運(yùn)行情況分析

2020年以來(lái)，銅價(jià)受到國(guó)內(nèi)疫情爆發(fā)和國(guó)外疫情蔓延雙重影響，接連下挫到2016年底部震蕩區(qū)間，近期銅價(jià)逐漸反彈。在這段銅價(jià)劇烈波動(dòng)的時(shí)間，銅看漲期權(quán)價(jià)格與銅價(jià)成正比，而看跌期權(quán)價(jià)格與銅價(jià)成反比。從成交和持倉(cāng)情況來(lái)看，截至4月21日，銅期權(quán)總成交1064392手，日均約成交15000手；成交量自春節(jié)后縮減較為明顯，尤其節(jié)后2月份，交易清淡。持倉(cāng)量方面，同樣從春節(jié)前幾個(gè)交易日開始持倉(cāng)量大幅縮減，表明大部分投資者都傾向于輕倉(cāng)過(guò)節(jié)。當(dāng)前日均持倉(cāng)量大約35000手，基本與2019年水平接近。

從最大持倉(cāng)位推算，目前銅壓力位在45000以上，而支撐位位于33500附近；持倉(cāng)量PCR與標(biāo)的走勢(shì)正相關(guān)。目前，銅期權(quán)持倉(cāng)量PCR位于1.3附近，且處于上行態(tài)勢(shì)，表明市場(chǎng)情緒對(duì)于銅價(jià)看法并不悲觀；當(dāng)前銅標(biāo)的歷史波動(dòng)率和銅期權(quán)隱含波動(dòng)率都重新開始上升，VIX指數(shù)也開始拉升，表示投資者恐慌情緒再度開始蔓延。

三、當(dāng)前形勢(shì)下銅期權(quán)策略推薦

1、  趨勢(shì)策略推薦

短期策略推薦：交易邏輯是短期而言，由于受到國(guó)際油價(jià)二次探底的影響，銅價(jià)從近期高位回落，開啟深度回調(diào)。銅價(jià)短期回調(diào)，且隱含波動(dòng)率上行趨勢(shì)，買入看跌期權(quán)。銅價(jià)一旦繼續(xù)下行，看跌期權(quán)收益可觀，萬(wàn)一銅價(jià)走高，短期損失有限。

中長(zhǎng)期策略推薦：交易邏輯是中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著海外新增確診人數(shù)放緩，歐美重啟經(jīng)濟(jì)計(jì)劃提上日程，國(guó)內(nèi)當(dāng)前宏觀氛圍利于銅價(jià)；產(chǎn)業(yè)層面來(lái)看，當(dāng)前供給端的收縮仍在持續(xù)支撐著銅價(jià)，加之國(guó)內(nèi)消費(fèi)回升，庫(kù)存下降，銅價(jià)將在二季度處于一個(gè)反彈窗口期，不過(guò)反彈過(guò)程應(yīng)該較為曲折，或呈重心上移的震蕩走勢(shì)。預(yù)計(jì)中長(zhǎng)期銅價(jià)震蕩走高，且當(dāng)前隱含波動(dòng)率處于相對(duì)高位，建議在銅價(jià)回調(diào)時(shí)賣出看跌期權(quán)，中長(zhǎng)期持有（調(diào)倉(cāng)換月）。

2、  波動(dòng)率策略交易

短期策略推薦：交易邏輯是由于負(fù)油價(jià)導(dǎo)致的投資者避險(xiǎn)情緒升溫，VIX再度升至40以上，近期銅期權(quán)隱含波動(dòng)率也重新走高。但是波動(dòng)率是具有均值回復(fù)特性的，預(yù)期在走高到一定數(shù)值后，隱含波動(dòng)率將會(huì)重新回落。短期觀察隱含波動(dòng)率的走勢(shì)，擇機(jī)在隱波率高位賣出寬跨式組合。

3、  套保策略推薦

中長(zhǎng)期策略推薦：交易邏輯是與趨勢(shì)策略的思路類似，短期而言，由于銅價(jià)深度回調(diào)，所以為了對(duì)沖大幅下跌的風(fēng)險(xiǎn)，可以考慮買入保護(hù)性看跌期權(quán)來(lái)進(jìn)行套保對(duì)沖。中長(zhǎng)期來(lái)看，銅價(jià)還是處于緩慢回升的過(guò)程中，所以在回避短期銅價(jià)回調(diào)的階段后恢復(fù)平緩趨勢(shì)時(shí)，可以考慮賣出備兌看漲期權(quán)來(lái)提升收益。