原油作為大宗商品之王，歷經(jīng)17年的磨礪，原油期貨終于于2018年3月26日在上海期貨交易所上海國際能源交易中心（INE）掛牌上市。上海原油期貨的推出是中國金融市場對外開放的第一步，也是金融市場服務(wù)實體經(jīng)濟的重要舉措。交割作為連接期貨和現(xiàn)貨市場的紐帶，交割模式是否合理往往很大程度上影響了期貨合約能否成功。為更好地展現(xiàn)上海原油期貨交割模式的特點，本文就上海原油期貨合約與世界上主要原油期貨的交割模式進行了比較和研究。

期貨合約基本交割模式

交割是期貨市場運行的重要環(huán)節(jié)之一，商品期貨的交割機制是期貨合約設(shè)計的關(guān)鍵，往往影響著期貨合約成功與否。目前全球期貨市場的交割機制主要有實物交割和現(xiàn)金結(jié)算兩種，其中實物交割又根據(jù)合約是否到期分為到期的標(biāo)準(zhǔn)交割和未到期的期轉(zhuǎn)現(xiàn)（Exchange for Physicals，EFP）。

1．到期實物交割

到期實物交割是指根據(jù)交易所的規(guī)則和程序，買方、賣方通過該期貨合約所載商品所有權(quán)的轉(zhuǎn)移，了結(jié)未平倉期貨合約的過程。例如原油期貨有通過船、汽車、管道、油罐等多種方式進行交割。到期的實物交割是商品期貨合約最常見的交割方式，國內(nèi)幾乎所有的商品期貨合約都采用實物交割的模式。

2．未到期期轉(zhuǎn)現(xiàn)

期轉(zhuǎn)現(xiàn)是指持有方向相反的同一月份期貨合約的買方和賣方協(xié)商一致并向交易所提出申請，獲得批準(zhǔn)后，將各自持有的期貨合約按照交易所規(guī)定的價格由交易所代為平倉，按雙方協(xié)議價格進行與期貨合約標(biāo)的物數(shù)量相當(dāng)、品種相同或者相近的倉單等交換的過程。

期轉(zhuǎn)現(xiàn)本質(zhì)上是在期貨合約未到期的情況下，現(xiàn)貨市場賣方與期貨市場買方進行現(xiàn)貨實物與期貨合約互換的交易?，F(xiàn)貨市場賣方將現(xiàn)貨實物所有權(quán)轉(zhuǎn)移給期貨市場的買方，同時期貨市場的買方將期貨市場的多頭持倉轉(zhuǎn)移給現(xiàn)貨市場賣方。每個期轉(zhuǎn)現(xiàn)交易都有現(xiàn)貨和期貨兩個組成部分，相對于到期的標(biāo)準(zhǔn)交割，期轉(zhuǎn)現(xiàn)在交易對手、標(biāo)的物、交割地、交割時間和價格等方面提供了更多的靈活性。

3．現(xiàn)金結(jié)算

現(xiàn)金結(jié)算是指期貨合約到期后，不進行實物的交換，按照交易所規(guī)則和程序，交易雙方按照規(guī)定結(jié)算價格進行現(xiàn)金差價結(jié)算，了結(jié)到期未平倉合約的過程。通常規(guī)定的結(jié)算價格一般采用合約標(biāo)的物的現(xiàn)貨價格，從而使得期貨價格收斂于現(xiàn)貨價格。例如滬深300指數(shù)期貨交割結(jié)算價為最后交易日滬深300指數(shù)最后2小時所有指數(shù)點的算術(shù)平均值。 通常金融類期貨合約都采用現(xiàn)金結(jié)算的方式進行交割，例如股指期貨、利率期貨等。

全球主要的原油期貨交割方式

全球目前上市的原油期貨主要有芝加哥商業(yè)交易所集團（CME GROUP）的西德克薩斯中間基（WTI）原油期貨、洲際交易所（ICE）布倫特（Brent）原油期貨和迪拜商品交易所（DME）阿曼（Oman）原油期貨。上海國際能源交易中心（INE）在2018年3月26日上市的上海原油期貨作為中國第一個對境外投資者開放的商品期貨也受到市場的廣泛關(guān)注。下面就以上幾種原油期貨的交割方式做簡要介紹。

1.CME WTI原油期貨

CME WTI原油期貨合約于1983年在美國紐約商業(yè)交易所（NYMEX）1掛牌上市，合約規(guī)格為1000桶/手，2016年成交量達到2.77億手，目前是全球成交規(guī)模最大的原油期貨合約，也是北美原油市場最重要的定價基準(zhǔn)。WTI原油期貨合約標(biāo)的為輕質(zhì)低硫原油，合約的交割方式為實物交割。交割地點為美國中西部奧克拉荷馬州的庫欣鎮(zhèn)（Cushing）通過管道或儲油設(shè)備進行交割，交割期限為最后交易日后1個月組織實物交收。除到期標(biāo)準(zhǔn)交割方式外，WTI原油期貨合約的交割方式還有備用交割程序（ADI）、期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（EFP）、 期貨轉(zhuǎn)掉期（EFS）三種。

（1）備用交割程序（ADI）

備用交割程序即在交割月的最后一日前的任何時間，買賣雙方都可以在協(xié)商一致的基礎(chǔ)上改變交割方式、交割時間、交割商品的質(zhì)量與型號，以及交割設(shè)施的指定。所有這些變化應(yīng)以書面形式告知交易所。

（2）期貨轉(zhuǎn)現(xiàn)貨（EFP）

買賣雙方可以向交易所申請將手中的期貨頭寸轉(zhuǎn)為現(xiàn)貨頭寸，交易所在收到申請之后會協(xié)助建立或清算其期貨頭寸。

（3）期貨轉(zhuǎn)掉期（EFS）

買賣雙方可以向交易所申請將手中的期貨頭寸轉(zhuǎn)換為掉期頭寸，掉期頭寸必須在期貨交易時間中進行。允許EFS意味著可以將場內(nèi)的期貨交易轉(zhuǎn)變?yōu)閳鐾獾牡羝诮灰?，交割費用以較低者為準(zhǔn)。

WTI原油期貨的交割地庫欣鎮(zhèn)作為上個世紀(jì)初美國重要的原油開采和加工地區(qū)，建設(shè)了大量的運輸管道和儲存設(shè)施，據(jù)Genscape報告，庫欣地區(qū)原油存儲能力達7100萬桶，相當(dāng)于全美總存儲量的13%左右，并且有多條重要的輸油管道在此地匯聚，為原油交割和運輸提供了豐富的基礎(chǔ)設(shè)施，因此庫欣被稱為“世界管道的十字路口”。

WTI原油期貨交割油種包括6種美國國內(nèi)原油和5種境外原油。6種國內(nèi)原油即西德克薩斯中間基原油、北德克薩斯低硫原油、南德克薩斯低硫原油、新墨西哥低硫原油、奧克拉荷馬低硫原油、輕質(zhì)低硫混合油；5種境外原油即英國的布倫特混合油、挪威的奧斯伯格原油、尼日利亞的庫伊博原油及博尼原油、哥倫比亞的庫西亞納原油，但由于CME WTI價格長期低于ICE Brent價格，國外5種原油極少參與交割，實際交割以其國內(nèi)6種原油為主。

對交割油種的品質(zhì)標(biāo)準(zhǔn)方面，對美國境內(nèi)原油要求API度在37-42之間，含硫量不超過0.42%；對境外原油每個油種規(guī)定API最小值和含硫量最大值。

2.ICE Brent原油期貨

ICE Brent原油期貨合約于1988年在倫敦國際石油交易所（IPE）1掛牌上市，合約規(guī)格為1000桶/手，2016年成交量達到2.11億手，是全球成交規(guī)模僅次于WTI的第二大原油期貨，也是全球原油市場最重要的定價基準(zhǔn)之一。據(jù)不完全統(tǒng)計，全球超過60%的原油貿(mào)易定價直接或間接參考Brent價格體系。Brent原油期貨合約標(biāo)的為輕質(zhì)低硫原油，合約的交割方式有現(xiàn)金結(jié)算和期轉(zhuǎn)現(xiàn)兩種。在期貨合約最后交易日交易結(jié)束后，所有未平倉的合約有兩種選擇，第一種是根據(jù)規(guī)則進入期轉(zhuǎn)現(xiàn)（EFP），通過期轉(zhuǎn)現(xiàn)將期貨頭寸轉(zhuǎn)變?yōu)椴紓愄剡h(yuǎn)期頭寸；第二種是停止交易后一小時內(nèi)通知清算所（ICE Clear Europe）要求進入現(xiàn)金結(jié)算。洲際交易所（ICE）會于最后交易日之后的第一個交易日公布現(xiàn)金結(jié)算價，現(xiàn)金結(jié)算價是按照合約月份最后交易日的布倫特指數(shù)確定，以交割月前21天BFOE（Brent原油、Forties原油、Oseberg原油、Ekofisk原油）貿(mào)易價格的加權(quán)平均計算得出。

Brent指數(shù)價格由結(jié)算公司負(fù)責(zé)編制，并于當(dāng)?shù)貢r間每天中午12點對外公布，該指數(shù)是前一交易日所有得到確認(rèn)交易的25天BFOE合同相關(guān)交割月份的加權(quán)平均價。指數(shù)的具體計算公式是三個價格的算術(shù)平均值，一是當(dāng)前月份BFOE市場的加權(quán)平均價；二是次月BFOE市場的加權(quán)平均價，加減當(dāng)前月份和次月的套利交易價差的算術(shù)平均數(shù)；三是相關(guān)媒體公布價格的算術(shù)平均數(shù)。

北海布倫特原油基準(zhǔn)市場體系包括布倫特遠(yuǎn)期（Brent Forwards）、布倫特期貨和布倫特即期現(xiàn)貨（Dated Brent）三個市場，而它們之間分別通過EFP、CFD和DFL三種工具或場外交易合約緊密聯(lián)系。雖然Brent期貨合約采用現(xiàn)金交割，但允許通過期轉(zhuǎn)現(xiàn)（EFP）將期貨頭寸轉(zhuǎn)變?yōu)椴紓愄剡h(yuǎn)期頭寸，因此EFP實際上反映了ICE布倫特期貨和布倫特遠(yuǎn)期對應(yīng)交割月份合約之間的價差，并將ICE布倫特期貨和布倫特遠(yuǎn)期緊密聯(lián)系在一起。布倫特現(xiàn)貨市場共有4個交割油種（BFOE），分別是布倫特混合油（Brent blend）、福蒂斯（Forties）、奧斯伯格（Oseberg）、?？品扑箍耍‥kofisk），產(chǎn)量約180萬桶/天。

3.DME Oman原油期貨

DME Oman原油期貨合約于2007年在阿聯(lián)酋迪拜商品交易所（DME）掛牌上市，合約規(guī)格為1000桶/手，2016年成交量達到195萬手，是全球原油市場重要的定價基準(zhǔn)之一。同時Oman原油期貨交割率超過90%，是全球?qū)嵨锝桓畋嚷首畲蟮脑推谪?。Oman原油期貨合約標(biāo)的為中質(zhì)中硫原油，DME阿曼原油期貨交割方式為實物交割，同時允許期轉(zhuǎn)現(xiàn)，期轉(zhuǎn)現(xiàn)申請期限從合約交易的第一天，直到合約期滿后的6個半小時均可。Oman原油期貨實物交割按FOB裝船港條件交割，裝船港為阿曼的米納·阿·發(fā)哈。該港經(jīng)營者（Terminal Operator， TO）阿曼石油發(fā)展公司負(fù)責(zé)調(diào)配原油裝船的實際操作。清算所完成配對后，通知買賣雙方，買家選擇裝船日并通知賣方由賣方將要求傳達至TO，TO根據(jù)所有買家要求決定裝船排期。Oman的交割油種只有阿曼原油，產(chǎn)量為98萬桶/天。

米納·阿·發(fā)哈港位于阿曼（全稱：阿曼蘇丹國 THE SULTANATE OF OMAN）北部沿海，瀕臨阿曼灣的西南側(cè)，是阿曼最大的原油輸出港。港區(qū)主要有3個系泊浮筒泊位，其中最大可泊60萬噸巨型油船。裝卸設(shè)備有直徑為203至1016mm的輸油管，有水下管道長達1.4萬米，可以連接輸油中心。裝卸能力原油每小時9000噸，燃油每小時3000噸。主要出口原油及成品油等，同時為重載船補充燃料油。

1.INE上海原油期貨

上海原油期貨合約于2018年3月26日在上海期貨交易所全資子公司上海國際能源交易中心（INE）掛牌上市，合約規(guī)格為1000桶/手，是我國第一個對境外交易者開放的商品期貨。上海原油期貨合約標(biāo)的為中質(zhì)含硫原油（包含中質(zhì)中硫和中質(zhì)高硫原油），合約的交割方式是合約到期進行標(biāo)準(zhǔn)的實物交割，未到期合約允許客戶申請期轉(zhuǎn)現(xiàn)，期轉(zhuǎn)現(xiàn)必須是歷史持倉且在最后兩個交易日之前。上海原油期貨以中國東南沿海的指定保稅油庫作為交割地點，貨物憑證為符合交易所規(guī)定的保稅油庫的標(biāo)準(zhǔn)倉單。

上海原油期貨交割油種為6個中東原油和1個國產(chǎn)原油，分別是阿曼原油、迪拜原油、上扎庫姆原油、卡塔爾海洋油、巴士拉輕油、馬西拉原油和國產(chǎn)勝利原油。根據(jù)多方收集的信息統(tǒng)計，在2015年，6種中東原油中，阿曼原油產(chǎn)量98萬桶/天，迪拜原油5萬桶/天，上扎庫姆原油59萬桶/天，巴士拉輕油250萬桶/天，卡塔爾海洋油10萬桶/天，馬西拉原油3萬桶/天，6種中東原油產(chǎn)量共計425萬桶/天，加上勝利原油，7個交割油種的總產(chǎn)量約為470萬桶/天，接近我國日消費量的一半。

上海原油期貨交割油種規(guī)定的基準(zhǔn)品質(zhì)為API度32，含硫量1.5%，并在此基礎(chǔ)上對每個油種規(guī)定了API最小值和含硫量最大值。

交割制度比較

從上述介紹可以看出，每個原油期貨合約均有各自的特點。上海原油期貨從合約標(biāo)的、價格類型、交割方式、交割結(jié)算價等多個方面與WTI、Brent、Oman的交割模式都有所區(qū)別。為方便比較，WTI、Brent、Oman及上海原油期貨交割模式要點對比如下，見表5。

交割率比較分析

因ICE Brent原油期貨采用現(xiàn)金交割，所以以CME WTI和DME Oman兩個原油期貨品種合約最后交易日收盤后的持倉作為交割量進行測算。

CME WTI合約最后交易日持倉從1983年6月的64手（合6.4萬桶）增加至1986年12月的12963手（合1296.3萬桶），交割率大約25%左右；1987至1990年，最后交易日持倉在2000至7000手范圍內(nèi)，交割率大約10%；1991至2001年最后交易日持倉較大，月均超過1萬手，最高在1996年6月合約達到32564手（合3256.4萬桶），交割率接近30%；2002年以來，最后交易日持倉基本在1萬手內(nèi)，交割率5%左右（2012年12月和2013年6月例外，最后交易日持倉分別達到25898手和18562手），而2013年12月至2015年6月交割率降到不足0.3%。

DME Oman合約自2007年6月開始交易，交割率基本超過90%，幾乎接近現(xiàn)貨交易市場。其最后交易日持倉最初為4006手（合400.6萬桶），最低為2007年9月合約2617手（合261.7萬桶），最高為2015年3月合約22501手（合2250.1萬桶）。

小結(jié)和展望

上海原油期貨作為一個新上市的原油期貨合約，交割模式及規(guī)則與WTI、Brent、Oman原油期貨有很多不同，有很多突破和創(chuàng)新之處，但一個成功的期貨市場要能有效發(fā)揮價格發(fā)現(xiàn)和套期保值兩大基本功能，必須以現(xiàn)貨市場為基礎(chǔ)，即使是采用現(xiàn)金結(jié)算的Brent原油期貨，期貨與現(xiàn)貨兩個市場也是緊密相連的，因此上海原油期貨要成為中國乃至亞太地區(qū)原油定價基準(zhǔn)，首先要培育中國沿海地區(qū)原油現(xiàn)貨市場，讓上海原油期貨與現(xiàn)貨市場聯(lián)系更加緊密；其次是積極引入境外參與者，貼合原油國際貿(mào)易的特點；三是推動國內(nèi)原油市場進一步開放，鼓勵更多產(chǎn)業(yè)客戶運用期貨市場管理風(fēng)險。我相信隨著我國金融發(fā)展和改革開放的不斷深化，原油期貨一定能夠為我國“一帶一路”戰(zhàn)略、經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展乃至中華民族的偉大復(fù)興做出應(yīng)有的貢獻。