一、聚酯：下行期再遭重創(chuàng) 

我們?cè)?020年初的年報(bào)中，給今年聚酯行業(yè)的定位是“景氣周期高位回落”，因?yàn)榻K端消費(fèi)自2018年以來已經(jīng)明顯進(jìn)入下行通道，并且可以清晰地觀察到終端的弱勢(shì)沿著產(chǎn)業(yè)鏈逐層向上傳導(dǎo)，到2019年末織造環(huán)節(jié)已顯現(xiàn)出疲態(tài)，出現(xiàn)了坯布庫存居高不下、旺季不旺等癥狀，今年這種弱勢(shì)很可能將進(jìn)一步向上傳導(dǎo)至聚酯環(huán)節(jié)。而現(xiàn)在看來，一季度爆發(fā)的新冠疫情，大大加快了需求走弱的速度。

我們自下而上的來看。紡服類的消費(fèi)從2018年開始已經(jīng)進(jìn)入了下坡道，今年一季度在疫情沖擊下，零售額相比去年同期大幅萎縮，3月在其他消費(fèi)有所恢復(fù)的情況下，紡服類消費(fèi)繼續(xù)走低。

數(shù)據(jù)來源：國家統(tǒng)計(jì)局，天風(fēng)風(fēng)云

紡服類上市公司在一季度損失慘重。在申萬一級(jí)行業(yè)分類 - 紡織服裝行業(yè)的86家上市公司中，截至目前（0421）已公布一季度業(yè)績(jī)預(yù)告的有29家，其中一半以上錄得負(fù)凈利潤(rùn)。業(yè)績(jī)預(yù)告為正的公司中，大多相比去年同期也出現(xiàn)了利潤(rùn)的大幅下滑。

表：部分紡服類上市公司2020年一季度業(yè)績(jī)預(yù)告

* 參照申萬行業(yè)分類。凈利潤(rùn)為負(fù)標(biāo)紅；凈利潤(rùn)為正，同比變動(dòng)為負(fù)標(biāo)藍(lán)。

數(shù)據(jù)來源：wind，天風(fēng)期貨研究所

外銷占據(jù)下游總營收的半壁江山。3月海外疫情的爆發(fā)使得歐、美多個(gè)紡服主要出口國經(jīng)濟(jì)停擺，下游的出口訂單出現(xiàn)了大面積的延期、毀單行為。外單取消加上內(nèi)需疲軟，造成了庫存的大量堆積，盛澤地區(qū)坯布庫存天數(shù)目前已接近歷史高位，庫存的大量堆積意味著企業(yè)的現(xiàn)金流被占據(jù)，這增加了下游中小企業(yè)面對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的脆弱性。

加彈&織造環(huán)節(jié)受疫情影響，進(jìn)入3月后逐步復(fù)工。3月下旬開機(jī)率達(dá)到高點(diǎn)，但普遍不是滿負(fù)荷生產(chǎn)，因此實(shí)際情況比數(shù)據(jù)所顯示的要更差一些。由于需求遲遲未能恢復(fù)，清明節(jié)期間，加彈、織機(jī)的開機(jī)率出現(xiàn)小幅回落。

展望二季度，下游的情況可能仍然比較嚴(yán)峻。在與織造企業(yè)的交流中我們了解到，截至目前，不管是內(nèi)銷還是外貿(mào)，下游的需求并未出現(xiàn)明顯的好轉(zhuǎn)。如果外單遲遲不能恢復(fù)正常，下游的開機(jī)率可能繼續(xù)下降。

數(shù)據(jù)來源：wind，天風(fēng)風(fēng)云

數(shù)據(jù)來源：CCF，天風(fēng)風(fēng)云

從長(zhǎng)絲的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)也可以看出，下游的買盤并不強(qiáng)，除了清明節(jié)前出現(xiàn)過三天的爆發(fā)性抄底盤（不全是下游工廠，也有非產(chǎn)業(yè)人士參與抄底），其余時(shí)間產(chǎn)銷清淡，明顯低于往年的正常水平。

數(shù)據(jù)來源：CCF，天風(fēng)風(fēng)云

聚酯環(huán)節(jié)，一季度全國聚酯產(chǎn)量1060萬噸，同比去年下降7%，平均開工率只有73.2%。

1月，雖然聚酯環(huán)節(jié)的利潤(rùn)較低，但聚酯開工相比往年較為中性，相比五年平均略低一些。春節(jié)過后，由于新冠疫情的爆發(fā)，一方面由于下游復(fù)工推遲，需求也隨之推遲，另一方面聚酯自己的開工也受到影響，2月中旬負(fù)荷一度低至59.5%，創(chuàng)下近五年新低。

下游的疲軟實(shí)際在一季度已經(jīng)傳導(dǎo)至聚酯環(huán)節(jié)，這從聚酯庫存大幅累積創(chuàng)下新高、產(chǎn)銷持續(xù)清淡可以看出。但由于在清明節(jié)前出現(xiàn)了爆發(fā)性的抄底盤，聚酯工廠庫存迅速去化回到正常水平，因此聚酯負(fù)荷的壓力暫時(shí)緩解。疊加當(dāng)前聚酯利潤(rùn)還不錯(cuò)，尤其是瓶片和短纖，短期內(nèi)聚酯降負(fù)的壓力不大?？紤]到下游未好轉(zhuǎn)，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)間內(nèi)聚酯負(fù)荷將保持當(dāng)前水平，以補(bǔ)庫為主；而中期聚酯的開工仍然取決于下游恢復(fù)的情況。

數(shù)據(jù)來源：CCF，天風(fēng)風(fēng)云

數(shù)據(jù)來源：CCF，天風(fēng)風(fēng)云

投產(chǎn)方面，對(duì)比我們年初給出的投產(chǎn)計(jì)劃表，今年截至目前已投產(chǎn)175萬噸，投產(chǎn)完成度較高，暫時(shí)未看到新冠疫情對(duì)投產(chǎn)有明顯的影響。

表：2020年聚酯投產(chǎn)計(jì)劃

*已投產(chǎn)裝置標(biāo)紅。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

下表是全年聚酯產(chǎn)量增速的估算，由于新冠疫情爆發(fā)并蔓延至全球，下游的需求大幅走弱，聚酯的全年平均開工相比年初預(yù)計(jì)出現(xiàn)大幅的下調(diào)。其中中性開工對(duì)應(yīng)的情景是，進(jìn)入二季度之后，全球的疫情情況逐漸好轉(zhuǎn)，終端消費(fèi)也逐漸恢復(fù)，但相比近五年平均負(fù)荷仍有一定差距。

可以看到，2020年的聚酯產(chǎn)量較難達(dá)到2019年的水平，在一個(gè)中性的估計(jì)下，聚酯產(chǎn)量增速將會(huì)在-3%。

表：2020年全年聚酯產(chǎn)量測(cè)算

二、PTA 高利潤(rùn)&高開工 vs 高庫存&弱需求，矛盾尖銳 

2.1 2020年一季度PTA價(jià)格走勢(shì)回顧

數(shù)據(jù)來源：CCF，天風(fēng)風(fēng)云

2020年一季度，在供應(yīng)過剩的背景下，PTA價(jià)格走勢(shì)總體上由原油走勢(shì)主導(dǎo)，大致上可以分成三個(gè)階段：

春節(jié)前，基本面平穩(wěn)，價(jià)格也保持平穩(wěn)；

春節(jié)期間新冠疫情發(fā)酵，需求預(yù)期大幅走弱，節(jié)后第一個(gè)交易日PTA期貨收獲一個(gè)跌停板，現(xiàn)貨價(jià)格也出現(xiàn)大幅下跌；

3月初，在全球原油需求不振的預(yù)期下，俄羅斯、沙特破罐破摔，不減產(chǎn)反增產(chǎn)，致使原油價(jià)格暴跌，PTA成本坍塌，價(jià)格跟隨原油大幅下行。

預(yù)計(jì)在二季度，PTA價(jià)格仍然保持對(duì)原油的跟隨。

2.2 2020年一季度PTA-PX加工差走勢(shì)回顧

數(shù)據(jù)來源：CCF，天風(fēng)風(fēng)云

2019年四季度PTA進(jìn)入新一輪投產(chǎn)周期后，中長(zhǎng)期供過于求，價(jià)格壓縮至成本附近，進(jìn)入了“精打細(xì)算”的新時(shí)代。市場(chǎng)參與者關(guān)注的焦點(diǎn)更多地從絕對(duì)價(jià)格轉(zhuǎn)移到PTA-PX價(jià)差，即加工差上。2020年一季度加工差的走勢(shì)，依據(jù)市場(chǎng)運(yùn)行的節(jié)奏，大致上可分為四個(gè)階段：

1.    春節(jié)前，PTA加工差經(jīng)歷了第一次的壓力測(cè)試，從去年年底最低300元/噸反彈至550-600元/噸的水平；

2.    春節(jié)期間新冠疫情發(fā)酵，需求預(yù)期大幅走弱，PTA加工差再次下跌，經(jīng)歷第二次壓力測(cè)試，仍然在新大型裝置現(xiàn)金流成本的350元/噸附近獲得支撐；

3.    進(jìn)入3月，PTA加工差二次探底后反彈，加上原油暴跌給下游環(huán)節(jié)讓利，PTA加工費(fèi)走高；

4.    3月下旬，受汽柴油價(jià)格下跌的帶動(dòng)，石腦油價(jià)格大跌，進(jìn)一步給PTA讓利，加工差上行至700元/噸以上。

PTA加工差當(dāng)前主要受到前端原材料價(jià)格的影響，加工差何時(shí)回落，需要等待原油、石腦油價(jià)格的回升，這可能需要一定的時(shí)間。另外，PTA進(jìn)入投產(chǎn)周期后經(jīng)歷過兩次壓力測(cè)試，都在300-350元/噸水平獲得支撐，預(yù)計(jì)在二季度這一支撐仍將發(fā)揮作用。

2.3  供應(yīng)

一季度國內(nèi)投產(chǎn)了兩套PTA新裝置，其中，中泰昆玉的120萬噸裝置，由于擠占了四川晟達(dá)和蓬威石化兩套裝置的PX供給，實(shí)際上并沒有增加有效產(chǎn)能。目前烏魯木齊石化的PX裝置因?yàn)槿狈υ隙恢本S持半負(fù)荷運(yùn)行，如果后期烏石化PX能夠提負(fù)，那么西部地區(qū)的PTA供應(yīng)也能夠有所增加。

對(duì)于2020年的一、二季度，PTA增加的產(chǎn)量來自新鳳鳴一期的220萬噸裝置和恒力四期的250萬噸裝置，按100%負(fù)荷算的話，帶來新增產(chǎn)量接近40萬噸/月。

新產(chǎn)能方面，恒力五期目前正在建設(shè)中，可能在年中附近投產(chǎn)。隨著恒力五期投產(chǎn)臨近，市場(chǎng)可能會(huì)提前作出反應(yīng)。

表：2020年P(guān)TA投產(chǎn)表

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

開工率方面，為了與實(shí)際情況更貼近，我們?cè)贑CF產(chǎn)能的基礎(chǔ)上進(jìn)行了一些調(diào)整：首先，剔除揚(yáng)子石化轉(zhuǎn)產(chǎn)IPA的35萬噸裝置；其次，西部地區(qū)PX供應(yīng)量能保證的PTA產(chǎn)能最大，有效產(chǎn)能下修100萬噸。調(diào)整后的國內(nèi)PTA有效產(chǎn)能為5098萬噸/年，以有效產(chǎn)能計(jì)算的PTA開工率如下圖。

一季度，在低加工費(fèi)的壓力下，有效開工明顯低于去年，略低于近五年平均；3月中旬，在幾套大裝置集中檢修的情況下，開工率一度跌至80%以下；而3月末，集中檢修結(jié)束且理論利潤(rùn)較好，即使天量庫存，PTA開工率仍回升至90%以上。但二季度能否維持這一開工，取決于加工費(fèi)的變化。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)風(fēng)云

一季度檢修量明顯偏高，一方面是去年四季度開工率較高，部分裝置的例行檢修推遲到今年一季度；另一方面，加工費(fèi)中樞已經(jīng)下移至成本線附近，整個(gè)PTA行業(yè)進(jìn)入了中長(zhǎng)期的供過于求環(huán)境，陸續(xù)有工廠出現(xiàn)長(zhǎng)停、降負(fù)的行為。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)風(fēng)云

2.4 需求——參見聚酯部分

2.5 平衡

數(shù)據(jù)來源：國天風(fēng)風(fēng)云

三月下旬以來，由于我們按當(dāng)前PTA工廠的開工水平，5、6月每個(gè)月假設(shè)有4套裝置例行檢修，推算出上面的平衡表?？梢钥吹饺绻串?dāng)前的軌跡線性發(fā)展下去，二季度PTA仍然是大幅的累庫，到季度末社會(huì)庫存將超過400萬噸。

而當(dāng)前庫存在350萬噸左右，已經(jīng)出現(xiàn)了倉庫“堆不下”的情況。如此高的庫存不僅僅是物理上沒地方存放的問題，也超過了下游的實(shí)際需求，是明顯的供需錯(cuò)配。這種錯(cuò)配的根源在于，在化工的產(chǎn)業(yè)鏈上，終端產(chǎn)品的價(jià)格通常比較穩(wěn)定，產(chǎn)品越靠近終端，其價(jià)格波動(dòng)性就越小。PTA相比原油更靠近終端，在原油大幅下跌時(shí)，相對(duì)跌幅較小，這給PTA工廠帶來了較高的利潤(rùn)，刺激它們大量生產(chǎn)。而由于庫存的限制、下游實(shí)際需求量有限，這種錯(cuò)配難以持續(xù)太久，因此我們認(rèn)為二季度PTA的主題將會(huì)是修復(fù)供需的錯(cuò)配。

修復(fù)大概率是通過市場(chǎng)化方法，供應(yīng)量大到市場(chǎng)難以承受，市場(chǎng)壓低PTA利潤(rùn)，倒逼PTA工廠減產(chǎn)，使供應(yīng)回復(fù)到合理水平。而壓低利潤(rùn)一方面通過PTA價(jià)格的下跌，另一方面，也是主要的方面，是來自前端的石腦油價(jià)格的修復(fù)。

三、MEG：二季度過剩壓力暫緩，中期脹庫風(fēng)險(xiǎn)仍存 

3.1  2020年一季度MEG市場(chǎng)回顧

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)風(fēng)云

2019年12月17日MEG現(xiàn)貨最高出現(xiàn)過6000元/噸的成交價(jià)，而今年3月30日，MEG華東現(xiàn)貨日均價(jià)收?qǐng)?bào)2948元/噸，價(jià)格腰斬僅僅需要三個(gè)多月。

年初，MEG絕對(duì)庫存處于歷史低位，節(jié)前的剛需補(bǔ)貨買盤推升價(jià)格，出現(xiàn)一波小幅上漲，后由于聚酯開始降負(fù)，MEG開始累庫，市場(chǎng)回到中期的供應(yīng)過剩邏輯，價(jià)格開始下跌。

春節(jié)后，疫情發(fā)酵，價(jià)格跌至4300-4400元/噸附近，在煤制成本附近獲得支撐，橫盤震蕩。但3月初，隨著恒力180萬噸和浙石化75萬噸三套大裝置的順利投產(chǎn)，疊加需求走弱，僅國內(nèi)油制和進(jìn)口的氣頭、油頭MEG就已經(jīng)能滿足需求，且原油大跌使得油制利潤(rùn)轉(zhuǎn)好，煤制MEG似乎變成了“多余”的產(chǎn)能。煤制成本的支撐失效，在脹庫的預(yù)期下，MEG價(jià)格跟隨原油迅速下跌。

到3月底，原油在減產(chǎn)預(yù)期下走出反彈行情，煤制的大量停車使得MEG自身的供需矛盾也在短期內(nèi)得到了緩解，MEG價(jià)格有所修復(fù)。

3.2 供應(yīng)

3.2.1 投產(chǎn)：新產(chǎn)能壓力已釋放大半

2020年是MEG的投產(chǎn)大年，五套一體化煉廠配套的乙烯裝置不約而同地在今年投產(chǎn)，數(shù)套煤制裝置預(yù)計(jì)投產(chǎn)，以及衛(wèi)星石化的182萬噸大型乙烷裂解制MEG裝置可能在年底或明年初投產(chǎn)，供應(yīng)端可謂是“壓力山大”。

一季度，2月已投產(chǎn)三套一體化配套裝置，合計(jì)產(chǎn)能255萬噸，滿負(fù)荷下每月供應(yīng)增量20萬噸，這讓市場(chǎng)在3月充分感受到了壓力；煤制增加產(chǎn)能40萬噸，但一直負(fù)荷不高。

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)風(fēng)云

展望二季度，預(yù)計(jì)將沒有新裝置投產(chǎn)。中化泉州煉化一體化工廠有望在二季度建設(shè)完成，考慮到試車等時(shí)間，實(shí)際投入生產(chǎn)可能需要到三季度。國內(nèi)有一些煤制裝置已接近建設(shè)的尾聲，但如果MEG價(jià)格長(zhǎng)期維持在3500元/噸以下，煤制裝置投產(chǎn)的積極性也不高。

總的來說，新產(chǎn)能的壓力在一季度已經(jīng)釋放大半，2020年接下來的時(shí)間更多的是存量的博弈。

表：2020年國內(nèi)MEG裝置投產(chǎn)表

* 紅色為已投產(chǎn)，藍(lán)色為大概率投產(chǎn)的一體化裝置，綠色為大概率投產(chǎn)的煤制裝置

數(shù)據(jù)來源：天風(fēng)期貨研究所

3.2.2 開工負(fù)荷：二季度國內(nèi)檢修較多

2020年的一季度，MEG的價(jià)格仍然是煤制開工率的一個(gè)很好的領(lǐng)先指標(biāo)。關(guān)于煤制的現(xiàn)金流成本市場(chǎng)頗有爭(zhēng)議，但3月MEG價(jià)格跌破4000元/噸，按完全成本來算的話，國內(nèi)大多數(shù)煤制MEG無疑是大幅虧損的。因此我們?cè)?月底也看到了煤制開工率的大幅下滑，陽煤集團(tuán)也迅速作出反應(yīng)，開始尋求出售旗下的煤制乙二醇資產(chǎn)。如果價(jià)格沒有回升，不排除后續(xù)進(jìn)一步下滑。

但以目前40%左右的負(fù)荷，煤制減產(chǎn)的產(chǎn)量并不足以抵消三套一體化裝置投產(chǎn)的帶來的增量。目前全國煤制有效產(chǎn)能489萬噸，按75%的高水平負(fù)荷，煤制產(chǎn)量在30萬噸/月附近；按40%負(fù)荷則在16萬噸/月，減產(chǎn)量在14萬噸/月水平。而恒力180萬噸+浙石化75萬噸裝置，滿負(fù)狀態(tài)下每月生產(chǎn)20萬噸左右。

數(shù)據(jù)來源：CCF，天風(fēng)風(fēng)云

國內(nèi)乙烯制乙二醇的開工負(fù)荷在較長(zhǎng)的周期上和利潤(rùn)表現(xiàn)出一定的正相關(guān)性，但利潤(rùn)僅僅是影響其開工的一個(gè)因素，還有其他因素比如EO/EG比價(jià)、EO運(yùn)輸是否受限、PE/EG比價(jià)、煉廠整體負(fù)荷等。一季度總的來說，國內(nèi)2020年以前投產(chǎn)的非煤制MEG負(fù)荷處于中游的水平，而二季度由于煉廠檢修，將處于偏低水平。

數(shù)據(jù)來源：CCF，天風(fēng)風(fēng)云，天風(fēng)期貨研究所

至于恒力180萬噸裝置和浙石化75萬噸裝置，2月上旬投產(chǎn)，3月中旬提負(fù)，但由于庫存高企，需求不振，在3月底又出現(xiàn)降負(fù)。浙石化到4月中旬已降至7成負(fù)荷。我們由此也可以看到，利潤(rùn)僅僅是影響一體化MEG裝置開工率的一個(gè)因素。

3.2.3 進(jìn)口：相比去年增量明顯

進(jìn)口方面，我們?cè)谀陥?bào)中已有過詳細(xì)論述，由于2019年國外有新投產(chǎn)，且中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和，美國到中國的物流情況改善，從全球平衡的角度看，預(yù)計(jì)今年每月平均進(jìn)口量相比去年下半年將增加5-10萬噸，至90萬噸/月附近。而從今年實(shí)際情況來看，1-3月平均進(jìn)口93.4萬噸，考慮到3月海外疫情爆發(fā)， 印度封城等情況，部分原計(jì)劃運(yùn)至其他國家地區(qū)的MEG轉(zhuǎn)運(yùn)至中國，因此進(jìn)口方面大致符合我們年初的預(yù)期。

3.3 需求——參見聚酯部分

3.4 平衡：二季度過剩壓力暫緩，中期脹庫風(fēng)險(xiǎn)仍存

數(shù)據(jù)來源：CCF，海關(guān)總署，天風(fēng)期貨研究所

數(shù)據(jù)來源：CCF，海關(guān)總署，天風(fēng)期貨研究所

可以看到當(dāng)時(shí)的供需矛盾非常的尖銳，很快就將出現(xiàn)脹庫的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)比兩張表可以看到，3月下旬到現(xiàn)在（4月下旬），煤制大幅降負(fù)，每月提供15萬噸減量。另外，二季度的非煤制負(fù)荷也出現(xiàn)了明顯的下降，這才使得供需狀況大幅改善，而非煤制負(fù)荷的下降，一部分由于傳統(tǒng)煉廠計(jì)劃?rùn)z修，這部分提供了4萬噸/月左右的減量；另一部分是由于恒力、浙石化三套裝置降負(fù)，這部分提供了3萬噸/月的減量。

三者同時(shí)減量，使得二季度的供需矛盾暫時(shí)緩解，但也未能實(shí)現(xiàn)去庫，僅僅是把脹庫的風(fēng)險(xiǎn)往后推遲而已。傳統(tǒng)煉廠檢修結(jié)束將重新開車；利潤(rùn)這么好的情況下，也沒法期待油制MEG裝置保持低負(fù)荷生產(chǎn)；何況年內(nèi)還有新裝置投產(chǎn)。并且需求是否能好轉(zhuǎn)尚存不確定性。

當(dāng)前MEG市場(chǎng)的另外一個(gè)突出的矛盾是絕對(duì)庫存太高。2019年4月也發(fā)生過港口脹庫的事件，但與當(dāng)時(shí)相比，現(xiàn)在不僅港口庫存面臨脹庫風(fēng)險(xiǎn)，隱性庫存也處于歷史高位。這大大削弱了庫存對(duì)于價(jià)格的調(diào)節(jié)作用，一旦港口庫存放滿，也將沒有太多隱性庫存可供使用。這可能隱藏著出現(xiàn)極端走勢(shì)的風(fēng)險(xiǎn)。

數(shù)據(jù)來源：CCF，天風(fēng)期貨研究所

綜上，雖然二季度MEG供需矛盾較為緩和，但我們認(rèn)為它中期仍然面臨著嚴(yán)重的供過于求。