2020年4月12日，OPEC+原油減產(chǎn)協(xié)議最終達(dá)成，各方同意2020年5月1日—6月30日將原油總產(chǎn)量減少970萬(wàn)桶/天；7月1日—12月31日減產(chǎn)770萬(wàn)桶/天；2021年1月1日—4月30日減產(chǎn)580萬(wàn)桶/天。然而，減產(chǎn)在5月1日才開(kāi)始實(shí)行，且減產(chǎn)數(shù)量仍難以匹配原油需求損失量，造成了減產(chǎn)前油價(jià)繼續(xù)下跌的局面，燃料油期貨主力合約跟隨下跌， 2005合約因上周倉(cāng)單集中注冊(cè)承壓大幅下行。但在疫情沖擊邊際好轉(zhuǎn)的背景下，供需雙重施壓，原油的局面有望改善，史無(wú)前例的減產(chǎn)規(guī)?；?qū)⑼械子蛢r(jià)，在原油真正企穩(wěn)反彈之時(shí)，380燃料油裂解價(jià)差有望迎來(lái)下跌。

從歷史規(guī)律來(lái)看，380燃料油裂解價(jià)差與原油絕對(duì)價(jià)格走勢(shì)負(fù)相關(guān)。一旦原油價(jià)格企穩(wěn)反彈，大概率驅(qū)動(dòng)380燃料油裂解價(jià)差走弱，2019年下半年因IMO驅(qū)動(dòng)高硫380燃料油裂解價(jià)差斷崖式下跌至歷史低位-28美元/桶，之后一路飆漲至2020年4月1日的-0.5美元/桶，隨著原油暴跌過(guò)渡至逐步企穩(wěn)，輕質(zhì)油品裂解價(jià)差開(kāi)始反彈，380燃料油裂解價(jià)差有概率開(kāi)始向下調(diào)整。

運(yùn)費(fèi)與裂解價(jià)差有一定的領(lǐng)先滯后關(guān)系，運(yùn)費(fèi)大致領(lǐng)先裂解價(jià)差30天，油輪運(yùn)費(fèi)與原油月差大致負(fù)相關(guān)。如果沒(méi)有疫情沖擊，2020年全球運(yùn)力市場(chǎng)收緊，航運(yùn)市場(chǎng)受到提振也是大概率事件，但原油暴跌后導(dǎo)致原油遠(yuǎn)月升水結(jié)構(gòu)加深，浮倉(cāng)囤油需求大增驅(qū)動(dòng)運(yùn)費(fèi)大漲。5月1日原油減產(chǎn)協(xié)議生效，疫情邊際好轉(zhuǎn)后，深度升水的原油結(jié)構(gòu)有望得到改善，囤油需求減少，運(yùn)費(fèi)有望回到正常水平，那么運(yùn)費(fèi)對(duì)近端裂解價(jià)差的支撐有望減弱。

多因素驅(qū)動(dòng)380內(nèi)外盤(pán)價(jià)差高位

燃料油期貨標(biāo)的是保稅380到岸價(jià)格，進(jìn)口依存度超過(guò)90%，內(nèi)外盤(pán)價(jià)差幫助錨定Fu區(qū)間。影響內(nèi)外盤(pán)價(jià)差的因素有亞太地區(qū)380燃料油供需情況、新加坡380燃料油貼水以及運(yùn)費(fèi)，運(yùn)費(fèi)影響東西價(jià)差從而影響西部—亞太高硫燃料油。

兩地月差趨近，證實(shí)兩地供需基本面變化不大。近期運(yùn)費(fèi)飆升，造成了內(nèi)外盤(pán)價(jià)差的大幅上漲，但是考慮運(yùn)費(fèi)后的新加坡到岸價(jià)格與燃料油期貨2009合約價(jià)差仍在低位，因此雖然燃料油期貨主力合約大幅下跌，但內(nèi)外盤(pán)價(jià)差仍相對(duì)穩(wěn)定，原油下跌主導(dǎo)了這波燃料油期貨下跌。

因此，支撐內(nèi)外盤(pán)價(jià)差高位的因素主要是運(yùn)費(fèi)。3月1日，新加坡—寧波8萬(wàn)噸油輪運(yùn)費(fèi)是8美元/噸，4月24日該運(yùn)費(fèi)43.5美元/噸，漲幅達(dá)440%。從380燃料油供應(yīng)趨緊的基本面情況來(lái)看，疫情導(dǎo)致全球油品需求斷崖式下滑，全球煉廠檢修歷史新高，各地成品供應(yīng)大幅下降，對(duì)于380燃料油來(lái)說(shuō)，供應(yīng)降幅超預(yù)期。此外，5月1日起，OPEC+國(guó)家開(kāi)始執(zhí)行原油減產(chǎn)，沙特、俄羅斯減少的中重質(zhì)原油將加快全球原料輕質(zhì)化進(jìn)程，燃料油產(chǎn)量進(jìn)一步下降預(yù)期較足，近期運(yùn)費(fèi)飆升，導(dǎo)致東西套利空間被侵蝕，未來(lái)亞太380燃料油供應(yīng)大概率趨緊。經(jīng)過(guò)2020一季度高硫380燃料油銷量斷崖式下滑的現(xiàn)實(shí)后（2019年該預(yù)期已充分反映），新加坡380燃料油銷量企穩(wěn)，這種供需不同的變化必將引發(fā)了不同的預(yù)期。

值得注意的是，目前市場(chǎng)對(duì)燃料油期貨的認(rèn)可程度較高，增倉(cāng)下行仍代表多空分歧較大。相比原油期貨，燃料油期貨10噸/手的單位對(duì)產(chǎn)業(yè)客戶、機(jī)構(gòu)、個(gè)人投資者有較高吸引力。不過(guò)，與原油高度的相關(guān)性也是燃料油期貨持倉(cāng)、成交屢創(chuàng)新高的原因之一。

未來(lái)多空分歧較大，等待進(jìn)一步確認(rèn)

近期燃料油期貨不斷增倉(cāng)下行反映多空分歧巨大的現(xiàn)實(shí)。2020年IMO導(dǎo)致高硫380燃料油需求斷崖式下滑，新加坡3月高硫380燃料油銷量65.3萬(wàn)噸，同比去年同期下降78%，高硫份額大部分被低硫取代，但隨著2019年年底380燃料油裂解價(jià)差觸底，供應(yīng)下降預(yù)期以及煉廠加工需求成為高硫380燃料油新驅(qū)動(dòng)。

對(duì)于燃料油期貨空頭，持倉(cāng)過(guò)大是不利因素?，F(xiàn)有倉(cāng)單超過(guò)40萬(wàn)噸，疊加2009新倉(cāng)單注冊(cè)，最終倉(cāng)單量可能會(huì)在100萬(wàn)—200萬(wàn)噸，當(dāng)下燃料油核定庫(kù)容121.7萬(wàn)噸，未來(lái)如果交割庫(kù)不擴(kuò)容，倉(cāng)單有效期不縮短（倉(cāng)單有效期最長(zhǎng)2年），如此高的持倉(cāng)（超過(guò)80萬(wàn)手，800萬(wàn)噸）如果一直存續(xù)，對(duì)空頭來(lái)說(shuō)是有一定壓力的。不過(guò)，臨近交割該持倉(cāng)大概率是要下降的。

對(duì)于燃料油期貨多頭，倉(cāng)單的消化是不利因素。按新加坡高硫380燃料油需求同比下降78%來(lái)計(jì)算，舟山2019年燃料油銷量400萬(wàn)噸（按大部分高硫380燃料油假設(shè)），2020年舟山高硫380燃料油需求是88萬(wàn)噸，那么，如果僅依靠船舶加注100萬(wàn)噸倉(cāng)單要消化超過(guò)一年時(shí)間，多頭可能要尋找380燃料油其他的需求出路。

對(duì)空頭來(lái)說(shuō)，近期原油庫(kù)容不斷增加，倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)由0.2元/噸/天提升至0.4元/噸/天，未來(lái)有概率看到燃料油交割庫(kù)的批復(fù)（但考慮到高低硫轉(zhuǎn)換結(jié)束，低硫燃油是主流用油，380燃料油需求少?zèng)]必要占用太多交割庫(kù)容）。一方面?zhèn)}儲(chǔ)費(fèi)有可能提升；另一方面，倉(cāng)單有效期有可能會(huì)縮短（現(xiàn)在的燃料油倉(cāng)單有效期過(guò)長(zhǎng)，利于多頭占用庫(kù)容利用燃料油期貨結(jié)構(gòu)賺取月差），通過(guò)提高倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)、縮短倉(cāng)單有效期改變市場(chǎng)結(jié)構(gòu)能夠減少多頭對(duì)庫(kù)存資源的占用，更好地服務(wù)實(shí)體企業(yè)，但國(guó)內(nèi)的月差結(jié)構(gòu)與新加坡基本一致，并沒(méi)有因資金導(dǎo)致結(jié)構(gòu)扭曲。

對(duì)多頭來(lái)說(shuō)，倉(cāng)單有效期不縮短，倉(cāng)儲(chǔ)費(fèi)不提高，多頭可以在有效期內(nèi)不停的買近拋遠(yuǎn)，不需要考慮倉(cāng)單最終的消化問(wèn)題。近期原油趨穩(wěn)，2019年四季度美國(guó)、印度開(kāi)始采購(gòu)高硫燃料油作為煉廠進(jìn)料，且2001合約部分倉(cāng)單，煉廠通過(guò)倉(cāng)單注銷報(bào)關(guān)進(jìn)口作為了浙江某煉廠的加工原料，但在低油價(jià)背景下，高硫380燃料油的加工經(jīng)濟(jì)性較差，未來(lái)若原油大漲，主營(yíng)煉廠供應(yīng)低硫燃油，外放渣油大降，市場(chǎng)能用于深加工的渣油資源較少的話，不排除煉廠對(duì)380燃料油的進(jìn)料需求大增。