盡管過去幾年許多半導(dǎo)體公司已經(jīng)經(jīng)歷了較大漲幅，但未來十年在此基礎(chǔ)上仍有可能跑出不少長牛股。國家層面大力助推，為中國跑出世界級的半導(dǎo)體企業(yè)作了鋪墊。但中國相對優(yōu)秀的半導(dǎo)體公司估值遠(yuǎn)高于國外競爭對手 ，這可能會限制投資者的回報。

從申萬三級行業(yè)2019年度累計漲幅來看，半導(dǎo)體行業(yè)以127.74%的漲幅高居A股各行業(yè)榜首。即使今年以來市場震蕩調(diào)整，但半導(dǎo)體板塊累計漲幅仍在19.03%，同期上證綜指累計漲幅為-7.46%，可見投資者對于半導(dǎo)體板塊的追捧。本文筆者擬從全球半導(dǎo)體行業(yè)宏觀背景入手，通過對全球半導(dǎo)體行業(yè)格局、產(chǎn)業(yè)鏈以及半導(dǎo)體企業(yè)地位等角度與中國半導(dǎo)體公司進(jìn)行對比，來為中國投資者提供一個對半導(dǎo)體行業(yè)相對準(zhǔn)確的認(rèn)知。

半導(dǎo)體行業(yè)的春天里錯失“十倍股”

2012年迄今，半導(dǎo)體行業(yè)迎來了一個漫長的牛市。一方面由于行業(yè)不斷整合，逐漸走向寡頭格局；另一方面由于人工智能、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)4.0、新能源汽車等領(lǐng)域?qū)Π雽?dǎo)體元器件激增的需求而蒸蒸日上。

比如人工智能領(lǐng)域，市場規(guī)模預(yù)計從2019年的60億美元，以每年50%的速度迅速增加到2022年的300億美元；工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域，市場規(guī)模預(yù)計從2019年的1750億美元(占全球GDP的0.2%)增加到2025年的3710億美元(占全球GDP的0.34%)，年化增速13.3%，遠(yuǎn)高于全球GDP增長速度；新能源汽車領(lǐng)域，純電動車半導(dǎo)體含量高達(dá)703美元/車，遠(yuǎn)高于汽油車的338美元/車。這樣一個非常健康的宏觀需求格局，疊加逐步整合的供給市場，便形成了一片有助于長牛股成長的沃土。

而筆者則在這波半導(dǎo)體牛市中讓一只十倍牛股在眼皮下溜走。2012年夏天，筆者曾在位于愛達(dá)荷州首府博伊西的美光科技公司工作，美光科技公司是當(dāng)時全世界第三大的閃存公司，而筆者的工作，主要是用一種叫非負(fù)矩陣分解法的機(jī)器學(xué)習(xí)算法快速分析某種芯片或器材的具體組成成分及其成分占比。在我工作期間，美光科技正準(zhǔn)備推出一種3D計算機(jī)閃存設(shè)備，替代在規(guī)格較小的電子器件束縛下會受到電子間電場干擾而影響存儲潛能的2D閃存設(shè)備。出于對這種技術(shù)前景的好奇，筆者曾咨詢同事是否值得購買一些美光科技公司的股票以分享3D閃存設(shè)備優(yōu)越的前景，同事毅然決然地跟我說，“千萬別碰這只股票，有毒，十幾年沒漲了，行業(yè)結(jié)構(gòu)很差，周期性太強(qiáng)，好多投資了這個公司的員工都損失慘重?！睆钠涔善眱r格走勢曲線，該公司從2000年的100塊/股跌到2012年的6塊錢/股，以上因素疊加，讓筆者放棄了投資其股權(quán)的想法。此時的筆者還不懂什么叫“別人恐懼我貪婪”，也沒有學(xué)會用非技術(shù)的財務(wù)眼光審視半導(dǎo)體行業(yè)。事后來看，自筆者工作時期的2012年以來，美光科技公司股價已經(jīng)漲了近十倍。

半導(dǎo)體的核心價值在集成電路

就中國投資者而言，對半導(dǎo)體領(lǐng)域熱情高漲則是從2018年的中美貿(mào)易摩擦開始。2018年4月16日，美國商務(wù)部宣布7年內(nèi)禁止美國企業(yè)向中國的電信設(shè)備制造商中興通訊公司銷售零件。這直接導(dǎo)致中興通訊2018年虧損69.83億元，而其2017年還盈利45.68億元。這讓人們意識到中國在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)的高階芯片制造技術(shù)遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于美國芯片企業(yè)，同時也讓一些投資者們看到了機(jī)會。由于這個領(lǐng)域涉及的科技知識和概念較多，因此形成一個相對準(zhǔn)確的認(rèn)知非常重要，本文旨在提供一個半導(dǎo)體行業(yè)的宏觀背景。

半導(dǎo)體按品種來分，大致可以分為四大類，即光電器件(包括光敏電阻、光敏二極管、光敏三極管、光電池和光電倍增管)、傳感器、分立器和集成電路(可細(xì)分為模擬電路、邏輯電路、記憶存儲元件和微元件)，其中集成電路的總體價值最高。相對于集成電路而言，分立件只考慮自身性能，對單一器件少了很多限制，缺點是體積大；集成電路體積小，內(nèi)部元件分布參數(shù)小，頻率特性好，但在某些特定場合(如超大功率)便無法將某個性能做得特別好。

集成電路的四大種類中，模擬電路處理連續(xù)的模擬信號，邏輯電路處理數(shù)字化了的非連續(xù)信號，記憶存儲元件負(fù)責(zé)儲存信息(美光科技公司主營領(lǐng)域)，微元件則包括了微處理器、微控制器和數(shù)字信息處理器。

了解了這些半導(dǎo)體的種類，我們可以通過圖1看一下2019年各類器件的出貨情況。2019年半導(dǎo)體出貨量9670億個，相比2018年的1.046萬億個同比下降7.55%。2019年的半導(dǎo)體行業(yè)處于下行周期中。盡管集成電路出貨量僅占所有半導(dǎo)體出貨量的31%，但其相對價值卻非常高。從圖2中我們可以看到，盡管光電器件、傳感器和分立器的出貨量占到總出貨量的70%，但其價值僅占半導(dǎo)體銷售總價值的15.2%左右。半導(dǎo)體行業(yè)的核心價值，還是在集成電路板塊。

圖1:2019年各類電子元件全球出貨情況(數(shù)字來源：彭博)

圖2:按照元件類型劃分的各類元件銷售額增長

數(shù)據(jù)來源：PwC研究：全球半導(dǎo)體市場機(jī)會的報告

未來十年仍將牛股輩出

中國部分半導(dǎo)體公司估值高于海外

從半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈來看，首先，要有企業(yè)來生產(chǎn)半導(dǎo)體材料，亦即一切最終產(chǎn)品的初始原料。2018年全球半導(dǎo)體材料銷售額達(dá)519億美元，同比增長10.6%，其中晶圓制造材料和封裝材料的銷售額分別為322億美元和197億美元，同比增長分別為15.9%和3.0%。

值得注意的是，這其中硅片占晶圓制造材料市場比值的38%，比重為相關(guān)材料的第一位(其他材料包括光掩膜、光刻膠、電子特氣、靶材、CMP拋光材料等)。硅片全球前五大公司市占率超過90%，分別為日本信益、日本勝高、臺灣環(huán)球晶圓、德國Silitronic和韓國SK Siltron。目前主要硅片大小為8英尺和12英尺，其中12英尺硅片占出貨量的60%，8英尺硅片占出貨量的25%。硅片越大，單位面積產(chǎn)出的芯片越多，邊緣芯片越少，產(chǎn)品成品率越高，設(shè)備使用率越高，因此未來的趨勢是向大尺寸發(fā)展的。

有了初始原料，還需要半導(dǎo)體設(shè)備來對這些原料進(jìn)行后續(xù)處理以獲得最終產(chǎn)品。半導(dǎo)體設(shè)備在2018年全球市場規(guī)模為645億美元，其中中國大陸占20%左右。半導(dǎo)體設(shè)備包括前道設(shè)備(包括氧化、擴(kuò)散、退火、離子注入、薄膜沉積、光刻、刻蝕和化學(xué)機(jī)械平坦化等)和后道設(shè)備(包括封裝和測試)。

前道設(shè)備，整個生產(chǎn)流程通常包括上千個步驟，耗時6-8周；后道設(shè)備中的封裝和測試設(shè)備占總設(shè)備份額的14%，因此前道設(shè)備是設(shè)備領(lǐng)域的大頭。而這其中，光刻、刻蝕和薄膜沉積設(shè)備又是前道設(shè)備加工過程中的三類主要設(shè)備，占前道設(shè)備的70%。光刻領(lǐng)域的頭部玩家是阿斯麥，尼康和佳能也占有一定份額，但阿斯麥?zhǔn)荅UV光刻的絕對龍頭，市占率達(dá)到68%，也因此享有較高的估值?？涛g領(lǐng)域的頭部玩家為泛林(Lam Research)與應(yīng)用材料。

而從產(chǎn)業(yè)鏈下游的設(shè)計、生產(chǎn)制造和銷售領(lǐng)域來看，核心芯片中，處理器領(lǐng)域的頭部玩家為英特爾、高通；存儲芯片做得好的為三星、海力士和美光；射頻芯片及器件做得好的是思佳訊、博通和英特爾；模擬芯片做得好的是德州儀器、意法半導(dǎo)體、凌云邏輯和亞德諾半導(dǎo)體；汽車和工業(yè)芯片的領(lǐng)頭羊為英飛能和恩智浦半導(dǎo)體。但需注意的是，各個細(xì)分領(lǐng)域錯綜復(fù)雜，各有門道，投資者投資時還需細(xì)分研究。

從市場規(guī)模來看，2019年整個半導(dǎo)體行業(yè)的市場規(guī)模在4121億美元，相比2018年同比下滑12.1%，其中美國半導(dǎo)體市場總銷量為785億美元，下滑23.8%，而中國大陸市場銷售額為1446億美元，同比下滑6.7%。(見圖3)

圖3:全球半導(dǎo)體市場規(guī)模分布(單位：十億美元)(數(shù)據(jù)來源：WSTS)

但由于半導(dǎo)體供給端行業(yè)不斷整合，企業(yè)議價能力逐步增強(qiáng)，非理性競爭程度減弱，這在一定程度上緩解了其周期性。另一方面由于人工智能、云計算、物聯(lián)網(wǎng)、工業(yè)4.0、新能源汽車等領(lǐng)域?qū)Π雽?dǎo)體的需求方興未艾，因此可以在可預(yù)見的未來，半導(dǎo)體行業(yè)都將是非常不錯的掘金行業(yè)。盡管過去幾年許多半導(dǎo)體公司已經(jīng)經(jīng)歷了較大漲幅，但未來十年在此基礎(chǔ)上仍有可能跑出不少長牛股。中國是世界上最大的半導(dǎo)體市場，同時自2018年中興事件以來大力助推半導(dǎo)體行業(yè)的發(fā)展，在很大程度上為中國跑出世界級的半導(dǎo)體企業(yè)作了鋪墊。然而，我們也要看到，資本市場對此早有預(yù)期，因此中國相對優(yōu)秀的半導(dǎo)體公司估值遠(yuǎn)高于國外競爭對手 ，這可能會在一定程度上限制投資者的回報。