第一部分  前言概要

本周，國內(nèi)豆菜粕盤面整體以小幅震蕩為主，盤面驅(qū)動(dòng)特征不明顯。受國內(nèi)油廠開機(jī)率增加影響，豆粕供應(yīng)環(huán)比明顯增加，基差回落明顯。5-6-7月大豆到港數(shù)量龐大，近期生豬出欄增加，需求端持續(xù)無亮點(diǎn)，市場對(duì)后續(xù)豆粕基差整體悲觀，節(jié)后成交明顯走弱，盤面79，91價(jià)差持續(xù)大幅回落，市場交易邏輯仍然圍繞后續(xù)豆粕累庫預(yù)期持續(xù)推進(jìn)。

國內(nèi)基本面變數(shù)不大，市場矛盾焦點(diǎn)仍然在于美豆。相對(duì)于國內(nèi)盤面的小幅震蕩，外盤漲幅明顯更強(qiáng)，這主要源于近期出口銷售數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)以及中國進(jìn)口預(yù)期增加，在中國增儲(chǔ)傳言以及中美第一階段貿(mào)易協(xié)議有待兌現(xiàn)的情況下，中國的進(jìn)口確實(shí)給美豆帶來了更多的想象空間。下周USDA將發(fā)布月度供需報(bào)告，舊作和新作核心看點(diǎn)仍然在于需求端。雖然近期中國進(jìn)口有望增加，但無論從船期采買抑或是進(jìn)度上看，舊作出口下調(diào)概率整體都比較大。而新作方面，市場是否會(huì)按照中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議邏輯參與交易也存在較大變數(shù)，因而不排除本次報(bào)告出現(xiàn)短期利空，回吐近期漲幅的可能。但總體而言，我們認(rèn)為美豆下方空間比較有限。周內(nèi)，巴西雷亞爾匯率再度貶值，但南美貼水并未受太多波及，一定程度上反應(yīng)了近月可售下滑影響下二者的脫敏，美豆有潛在利好。

總體而言，我們認(rèn)為當(dāng)前豆菜粕單邊潛在動(dòng)力仍然在于美豆端，本次月度供需報(bào)告如能較好兌現(xiàn)利空，則后續(xù)豆菜粕單邊有企穩(wěn)走強(qiáng)可能。

第二部分  核心邏輯

一、粕類累庫預(yù)期強(qiáng)化 豆粕基差持續(xù)回落

國內(nèi)大豆豆粕市場整體無太多細(xì)節(jié)變化，市場仍然圍繞后續(xù)豆粕累庫預(yù)期展開持續(xù)交易，雖當(dāng)前豆粕庫存仍然明顯處于歷史同期低位，但庫存觸底趨勢已十分明顯。過去兩周中，大豆壓榨量整體維持在170萬噸以上的較高水平，因當(dāng)前豆粕庫存整體偏低，油廠待執(zhí)行合同壓力加大，未來幾周中開機(jī)率仍將繼續(xù)維持，天下糧倉數(shù)據(jù)顯示，第19-20周，國內(nèi)油廠開機(jī)率將增至57-58，豆粕周均供應(yīng)環(huán)比大幅回升。3月以來，因巴西國內(nèi)疫情擴(kuò)散嚴(yán)重，當(dāng)局也不愿因此停止日常的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，受此影響，國內(nèi)裝船進(jìn)度明顯增加，3-4月期間出口量明顯提高，根據(jù)巴西油籽協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，3月期間出口預(yù)計(jì)達(dá)到1160萬噸，4月裝船顯示高達(dá)1400萬噸，明顯高于歷史同期水平。而此前，國內(nèi)油廠采購多數(shù)以巴西豆為主，這也間接導(dǎo)致了5-7月期間大豆到港供應(yīng)龐大的預(yù)期，如按照后續(xù)月均900-1000萬噸的到港量測算，預(yù)計(jì)3季度期間大豆壓榨量將整體維持在歷史同期較高水平，豆粕供應(yīng)壓力明顯增加。雖5月期間下游豆粕庫存的重建或?qū)?dòng)累庫進(jìn)度稍低于預(yù)期，但趨勢上看仍然累庫周期仍然較為確定?？傮w來看，5月期間預(yù)計(jì)豆粕市場整體維持供需兩強(qiáng)的格局。

受缺口壓力的逐步緩解，國內(nèi)豆粕現(xiàn)貨明顯走弱。周中，除東北、華北等北方地區(qū)基差相對(duì)堅(jiān)挺以外，其他地區(qū)均已回落至100元/噸以下，盤面M79、91繼續(xù)開啟大幅回落態(tài)勢，其中M79月差更是跌至-100以下超低水平，91價(jià)差亦未能幸免。市場對(duì)后續(xù)基差走勢整體悲觀，下游成交積極性明顯走弱，節(jié)后以來，豆粕日均成交僅30000噸左右，且多以現(xiàn)貨剛需為主，買盤支撐缺乏，基差下行壓力延續(xù)。

二、水產(chǎn)題材無亮點(diǎn) RM91難獨(dú)善其身

前期，市場過度交易菜粕需求的季節(jié)性提振，盤面RM91及豆菜09價(jià)差均對(duì)此有所驗(yàn)證，但當(dāng)前較疲弱菜粕基差已較大程度上體現(xiàn)了需求實(shí)際可能預(yù)期，雖近期四大家魚價(jià)格均已邁入季節(jié)性上升通道，但疫情對(duì)需求的影響則不容忽視。根據(jù)天下糧倉數(shù)據(jù)顯示，4月初以來，菜粕日均提貨僅3萬噸左右，并且，前期豆粕基差的強(qiáng)勢也從性價(jià)比上助推了菜粕需求的提振，因而，如果忽略因其所帶來的提貨增加，菜粕后續(xù)實(shí)際需求可能更加不及預(yù)期。未來幾個(gè)月中菜籽到港量開始逐步進(jìn)入下降周期，但5-6月期間環(huán)比到港量仍然較高，5月預(yù)計(jì)30萬噸，6月18萬噸，菜籽供應(yīng)仍然充裕，顆粒粕供應(yīng)不減。雜粕方面，雖后續(xù)可能呈現(xiàn)季節(jié)性的下滑，但實(shí)際庫存仍然較高，對(duì)菜粕需求也將產(chǎn)生較多制約。

總體來看，今年魚價(jià)較之前有所恢復(fù)，但實(shí)際需求整體一般，并且整體來看，在粕類供應(yīng)環(huán)比大幅上升的背景下，菜粕基差及月間價(jià)差回落壓力仍然較大。

三、美豆進(jìn)口預(yù)期大幅增加 關(guān)注月度供需報(bào)告指引

我們認(rèn)為，當(dāng)前國內(nèi)市場粕類基本面已相對(duì)較確定，并且短期看不到太明顯的驅(qū)動(dòng)指標(biāo)，外盤可能將重新成為市場的矛盾焦點(diǎn)。近期，受美豆持續(xù)上漲影響，國內(nèi)大豆盤面壓榨利潤已較前期出現(xiàn)較大幅度收窄，我們認(rèn)為當(dāng)前美豆上漲主要是受到最近兩期出口報(bào)告數(shù)據(jù)的提振，最近兩周報(bào)告出口銷售報(bào)告數(shù)據(jù)均顯示利好，這與中國近期采購積極性增加有較大關(guān)系。其中，繼上周出口140新增140萬噸后，本周出口再度新增83萬噸，其中對(duì)中國凈增42萬噸，受此影響，美豆出口弱勢預(yù)期開始有所修正。

本周，USDA將公布月度供需報(bào)告，其中市場預(yù)估美豆陳作結(jié)轉(zhuǎn)庫存將上調(diào)至4.88億蒲，范圍在4.3-5.4億蒲之間；新作結(jié)轉(zhuǎn)4.3億蒲，區(qū)間為3-6.35億?？傮w來看，本次報(bào)告中最大變數(shù)仍然在于需求端的調(diào)整，這也是本次市場關(guān)注的重點(diǎn)，前期市場持續(xù)交易美國禽畜養(yǎng)殖所帶來的不利影響，但實(shí)際影響我們?cè)谇捌趫?bào)告中也做出過一些測算，繼續(xù)維持前期觀點(diǎn)，即美豆壓榨可能會(huì)出現(xiàn)小幅下調(diào)，但受益于前期強(qiáng)勁的同比增量，下調(diào)幅度將相對(duì)比較有限。出口方面，近期中國新增采購船期主要為9月及以后月份，這也意味著美豆后續(xù)出口增量可能將主要反應(yīng)在新作上，陳作下調(diào)概率仍然確定性仍然較高。

事實(shí)上，本輪美豆上漲主要還是源于中國進(jìn)口預(yù)期的增加，但此次報(bào)告中不太可能反應(yīng)此事實(shí)，并且，在CBOT大豆上漲期間，美灣及美西貼水均出現(xiàn)下滑也一定程度上反應(yīng)了需求端可能依然有較大壓力。所以綜合來看。新作方面，雖然市場對(duì)出口一直報(bào)以樂觀態(tài)度，這也給20/21年度平衡表給予較多的樂觀預(yù)期，但是市場對(duì)實(shí)際執(zhí)行情況可能仍然保有疑惑，所以主觀來看，我們覺得暫且不能排除本次報(bào)告偏空的可能。

但總體而言，美豆07合約在830美分一線支撐還是比較明顯，并且如果此次報(bào)告對(duì)陳作出口下調(diào)到位，甚至不排除利空出清的可能。本周巴西貼水出現(xiàn)小幅變化，雖然周中美元兌雷亞爾匯率再探新高，但即使盤面在上漲的過程中，貼水?dāng)?shù)據(jù)仍在企穩(wěn)走強(qiáng)，一定程度上反應(yīng)了巴西陳作可售數(shù)量已比較有限，美豆底部受益支撐。

第三部分  重點(diǎn)數(shù)據(jù)

一、油料、粕類庫存

截止2020年第19周（5月2日-5月8日），國內(nèi)港口共累積到船30條合計(jì)195萬噸，較前一周增加85萬噸，截止當(dāng)周，5月共累積到港201.9萬噸。天下糧倉數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)5月大豆到港986萬噸，6月1000萬噸，19/20年度全年大豆進(jìn)口量可能將達(dá)到9300萬噸以上，因油廠榨利良好，今年進(jìn)口大幅激增。

2020年第19周（5月2日-5月8日），油廠共累積壓榨大豆175萬噸，同比增加5%，環(huán)比下降2%，本周油廠開機(jī)繼續(xù)維持在較高水平，預(yù)計(jì)未來幾周油廠開機(jī)率將繼續(xù)延續(xù)上升狀態(tài)，20-21周開機(jī)環(huán)比預(yù)計(jì)繼續(xù)回升。

2020年第18周（4月25日-5月1日），國內(nèi)油廠大豆庫存352.85萬噸，較前一周增加43萬噸，豆粕庫存較上周繼續(xù)增加1.7萬噸至18.6萬噸，同比減量收窄至72%，環(huán)比增10%。本周樣本點(diǎn)日均提貨繼續(xù)小幅增加，但本周有節(jié)假日，預(yù)計(jì)豆粕庫存將整體呈現(xiàn)累積態(tài)勢。

菜系方面，5月菜籽仍然整體偏高，約為30萬噸，6月18萬噸。5月顆粒粕到港預(yù)計(jì)9萬噸左右，6-9月月均8萬噸。第18周（4月25日-5月1日），國內(nèi)沿海地區(qū)菜籽庫存為21萬噸，前值為25.3萬噸，較前一周減少4.3萬噸。周內(nèi)共累積壓榨5.7萬噸，較上周增加14000噸；菜粕庫存1.35萬噸，較上一周減少3500噸。第11周，港口顆粒粕庫存17.6萬噸，較前周下降1萬噸。過去一周菜粕提貨2.71萬噸，因近期菜籽庫存小幅增加，菜粕總體理論庫存繼續(xù)增加。

二、  油料壓榨利潤

本周，南美地區(qū)貼水小幅走高，截止5月8日，巴西7月船期貼水上漲至152N，前一周為135N，8月船期164N，前一周為146N，過去幾周中，受雷亞爾匯率持續(xù)貶值影響，巴西貼水持續(xù)下跌，本周貼水整體企穩(wěn)，關(guān)注未來巴西政局以及國內(nèi)疫情的變化情況。美灣及美西地區(qū)貼水整體變動(dòng)不大，受美豆上漲帶動(dòng)，美國地區(qū)貼水小幅回落，9月船期貼水下跌至168U，上周為173U，美西9月整體持穩(wěn)在168U美分附近，遠(yuǎn)月161-167美分。與南美地區(qū)對(duì)比來看，北美貼水仍然較南美偏高。受美豆持續(xù)上漲帶動(dòng)影響，盤面壓榨利潤持續(xù)收窄。周內(nèi)，預(yù)計(jì)國內(nèi)共成交20余9-10月船期美豆，并買入少量巴西大豆。

三、基差成交

第18周（5月6日-5月8日），國內(nèi)豆粕日均成交3.98萬噸，其中主要以現(xiàn)貨采購為主，遠(yuǎn)期基差成交僅2.8萬噸。本周國內(nèi)油廠開機(jī)繼續(xù)維持較高水平，下游對(duì)未來豆粕基差整體一致性看空，現(xiàn)貨成交多以剛需為主，周內(nèi)現(xiàn)貨日均成交3萬噸，基差成交占比明顯下滑。本周，全國各地豆粕基差大幅下跌，東北2009+200，華北2009+100，山東2009+60，華東2009+50，廣東2005+40，廣西2005+50，基差下跌壓力仍在延續(xù)中，華南6-9月基差-60以下。雖時(shí)值水產(chǎn)淡季，菜粕需求仍無明顯好轉(zhuǎn)，周內(nèi)菜粕現(xiàn)貨無成交，市場僅以提貨為主，5月以來菜粕提貨量明顯下滑，成交繼續(xù)減弱，華南10-1基差成交至09-160，現(xiàn)貨方面，廣西基差維持至RM2009-70、廣東RM2009-20、福建現(xiàn)貨基差RM2009+10。

第四部分  綜合分析

本周，國內(nèi)豆菜粕盤面整體以小幅震蕩為主，盤面驅(qū)動(dòng)特征不明顯。受國內(nèi)油廠開機(jī)率增加影響，豆粕供應(yīng)環(huán)比明顯增加，基差回落明顯。5-6-7月大豆到港數(shù)量龐大，近期生豬出欄增加，需求端持續(xù)無亮點(diǎn)，市場對(duì)后續(xù)豆粕基差整體悲觀，節(jié)后成交明顯走弱，盤面79，91價(jià)差持續(xù)大幅回落，市場交易邏輯仍然圍繞后續(xù)豆粕累庫預(yù)期持續(xù)推進(jìn)。

國內(nèi)基本面變數(shù)不大，市場矛盾焦點(diǎn)仍然在于美豆。相對(duì)于國內(nèi)盤面的小幅震蕩，外盤漲幅明顯更強(qiáng)，這主要源于近期出口銷售數(shù)據(jù)的好轉(zhuǎn)以及中國進(jìn)口預(yù)期增加，在中國增儲(chǔ)傳言以及中美第一階段貿(mào)易協(xié)議有待兌現(xiàn)的情況下，中國的進(jìn)口確實(shí)給美豆帶來了更多的想象空間。下周USDA將發(fā)布月度供需報(bào)告，舊作和新作核心看點(diǎn)仍然在于需求端。雖然近期中國進(jìn)口有望增加，但無論從船期采買抑或是進(jìn)度上看，舊作出口下調(diào)概率整體都比較大。而新作方面，市場是否會(huì)按照中美第一階段經(jīng)貿(mào)協(xié)議邏輯參與交易也存在較大變數(shù)，因而不排除本次報(bào)告出現(xiàn)短期利空，回吐近期漲幅的可能。但總體而言，我們認(rèn)為美豆下方空間比較有限。周內(nèi)，巴西雷亞爾匯率再度貶值，但南美貼水并未受太多波及，一定程度上反應(yīng)了近月可售下滑影響下二者的脫敏，美豆有潛在利好。

總體而言，我們認(rèn)為當(dāng)前豆菜粕單邊潛在動(dòng)力仍然在于美豆端，本次月度供需報(bào)告如能較好兌現(xiàn)利空，則后續(xù)豆菜粕單邊有企穩(wěn)走強(qiáng)可能。

第五部分  交易策略

單邊：國內(nèi)供需情況暫不支持豆菜粕大幅上漲，矛盾重心在于成本端變化，因巴西競爭力逐步下滑以及中國進(jìn)口預(yù)期提振，美豆新作存在利好，豆菜粕遠(yuǎn)月可嘗試布局多單；

套利：豆菜價(jià)差擴(kuò)大繼續(xù)關(guān)注，+400以下相對(duì)有交易價(jià)值，菜粕91價(jià)差維持反套思路

期權(quán)：以long gamma波動(dòng)率偏多策略為主，方向亦然