一、四大礦山財報解析

1、力拓：財年目標維持不變，3月生產(chǎn)恢復(fù)強勁

力拓仍然維持前期財年目標由3.24-3.34億噸不變，成本維持在14-15美元/噸。

2020年一季度，盡管2月份遭受颶風影響，但力拓表示其生產(chǎn)3月份復(fù)蘇強勁。一季度力拓（皮爾巴拉）產(chǎn)量為7783萬噸，同比增加2.41%，運量7292萬噸，同比增加5.45%，銷量7283萬噸，略低于運量。自2019年三季度起，力拓運量和銷量數(shù)據(jù)開始背離，主要由于力拓準備效仿淡水河谷開拓港口貿(mào)易業(yè)務(wù)。

得益于原料的改善，加拿大IOC產(chǎn)量同比增加3%，創(chuàng)下一季度產(chǎn)量記錄，并表示后續(xù)將更加注重于生產(chǎn)鐵精粉以滿足市場要求。

力拓（皮爾巴拉）一季度發(fā)往中國約5628萬噸，占總運量比重再次回升至77.32%（見圖2）。

盡管一季度總運量同比為正，但我們可以看到皮爾巴拉粉一季度產(chǎn)量反而下滑大約110萬噸，SP10粉和塊相對于2019年四季度產(chǎn)銷量幾乎腰斬。而楊迪粉產(chǎn)量同比增加，這也同前期楊迪粉高溢價相呼應(yīng)。羅布河粉由于2019年礦區(qū)經(jīng)營及火災(zāi)問題產(chǎn)量大幅下滑，2020年一季度在低基數(shù)效應(yīng)下同比增加較多。因此雖然力拓一季度產(chǎn)量同比有所增加，但增量主要以低品礦為主，中品澳礦反而有所下滑。

未來項目

Koodaideri項目。2018年11月29日，力拓宣布全面批準在皮爾巴拉地區(qū)Koodaideri項目26億美元的投資，目前已開始籌備工作，預(yù)計2021年底投產(chǎn)，屆時年產(chǎn)能將達4300萬噸。

2018年10月1日，力拓宣布向兩個項目投資15.5億美元（力拓持有53%的股份），以維持位于Robe River Joint Venture兩個項目的產(chǎn)能。目前該項目正在進行環(huán)境與遺產(chǎn)審批程序，預(yù)計將在2021年投產(chǎn)。

2019年11月27日，力拓針對皮爾巴拉地區(qū)Western Turner Syncline Phase 2投資7.49億美元以維持其產(chǎn)能。

2、必和必拓：財年目標維持不變，產(chǎn)銷數(shù)據(jù)再創(chuàng)記錄

必和必拓仍然維持2020財年目標維持在2.73-2.86億噸（2019財年為2.65-2.70億噸，實際完成2.70億噸）不變。金布巴粉Fe品位3月份就已在逐漸恢復(fù)，預(yù)計在二季度典型值重新回歸至60%之上。此外，Samarco的運營許可證（LOC）已于2019年10月獲得批準，并已開始準備重新啟動的運營活動，但近期不會復(fù)產(chǎn)。

由于前期檢修擴產(chǎn)帶來的生產(chǎn)效率的提高，必和必拓一季度的生產(chǎn)并未受到天氣的明顯影響，反而創(chuàng)了紀錄。一季度必和必拓產(chǎn)量6817萬噸，同比增加7.17%；銷量6844萬噸，同比增加8.89%（見圖5）。根據(jù)鋼聯(lián)數(shù)據(jù)統(tǒng)計，必和必拓一季度發(fā)往中國約5793萬噸，占總銷量比小幅下降至83.14%（見圖6）。

必和必拓各礦區(qū)基本表現(xiàn)平穩(wěn)，值得注意的是Yandi Joint Venture 產(chǎn)量同比環(huán)比均增加10%以上，這跟力拓類似，同一季度初期楊迪粉的高溢價相呼應(yīng)。

未來項目

South Flank項目。2018年6月，必和必拓宣布開拓新礦區(qū)South Flank。該項目投資成本約47億澳元，預(yù)計2021年開始出貨。South Flank項目將取代有8000萬噸年產(chǎn)能楊迪礦，有助于其平均鐵品位從61%增加到62%。該項目目前已整體完工50%。

3、FMG：財年目標二次上調(diào)，運量數(shù)據(jù)再創(chuàng)記錄

FMG財年的銷量指導(dǎo)再度由1.75億噸提升至1.75-1.77億噸，C1現(xiàn)金成本指導(dǎo)為12.75-13.25美元/濕噸。

FMG強勁的生產(chǎn)效率使其忽略颶風對生產(chǎn)帶來的影響，2020年一季度，F(xiàn)MG礦山成品產(chǎn)量合計4240萬噸，同比下滑1.4%；成品運量4230萬噸，同比增加10.44%。FMG現(xiàn)金成本四季度為13.27美元/濕噸。分產(chǎn)品運量上，F(xiàn)MG塊同比增加較多，其余變化不大。

未來項目

Eliwana項目。新礦區(qū)eliwana將按期在2020年12月首次交付第一船鐵礦石，屆時其將作為新中品低鋁礦的主要生產(chǎn)來源，預(yù)計產(chǎn)能4000萬噸。2021財年第一季度，Eliwana礦區(qū)就可以開始它的預(yù)開采作業(yè)。

鐵橋項目。FMG年產(chǎn)2200萬磁鐵礦項目初步工程已開啟，將于2022年上半年開始生產(chǎn)67%鐵精粉，并在12個月內(nèi)全面達產(chǎn)。

4、淡水河谷：一季度產(chǎn)銷不及預(yù)期，年度目標大幅下調(diào)

淡水河谷此次將其2020年的年度產(chǎn)量目標由3.40-3.55億噸下調(diào)至3.1-3.3億噸，主要有以下幾個原因：

一季度產(chǎn)量損失及北部區(qū)域二季度產(chǎn)量可能不及預(yù)期（1100萬噸）；

由于新冠疫情推遲了淡水河谷的檢查，評估和授權(quán)流程，Timbopeba與  Fabrica復(fù)工推遲（700萬噸）；

Brucutu尾礦處理項目的推遲，可能無法在2020年2季度完成（600萬噸）；

新冠病毒可能造成的其他影響。

若Brucutu在二季度仍然維持40%的產(chǎn)能利用率，則淡水河谷年度產(chǎn)量將額外減掉600萬噸，而新冠病毒的潛在風險也可能使得淡水河谷額外損失1500萬噸的產(chǎn)量，考慮到Brucutu無法及時復(fù)產(chǎn)是大概率事件（60%），新冠病毒風險是小概率事件（40%），則淡水河谷2020年的銷量大概率在3.2億噸左右，較我們前期預(yù)期下調(diào)1000萬噸。另外，淡水河谷將球團產(chǎn)量目標由4400萬噸下調(diào)至3500-4000萬噸，主要由于Brucutu復(fù)產(chǎn)不及預(yù)期以及球團需求的不確定性。

淡水河谷一季度產(chǎn)量出現(xiàn)明顯下滑，為5960萬噸，同比減少18.20%。粉礦銷量5166萬噸，同比下降6.79%，球團銷量731萬噸，同比下降40.63%。

一季度產(chǎn)量不及預(yù)期主要有以下幾個原因：

? 北方區(qū)域的減產(chǎn)：S11D項目長距離傳送帶的不定期檢修；三月份比往年更為集中劇烈的極端天氣；因北部區(qū)域Morro 1礦區(qū)延遲啟動相關(guān)導(dǎo)致的北部生產(chǎn)運營受限（450萬噸）；

? 由于巴西暴雨導(dǎo)致的第三方采購減少以及Mutuca生產(chǎn)受限（180萬噸）；

? Laranjeiras與Itabira尾礦處置暫停導(dǎo)致的運營問題以及Fazendao礦區(qū)的枯竭（210萬噸）。

假設(shè)淡水河谷生產(chǎn)1噸球團消耗1噸鐵精粉，淡水河谷產(chǎn)量=庫存變動+銷量。一季度淡水河谷銷量占產(chǎn)量比重下滑至98.93%。

淡水河谷重新申明了利潤率高于產(chǎn)量的戰(zhàn)略方案。并根據(jù)市場靈活調(diào)節(jié)，仍然計劃在2020年補充其鐵礦庫存。

二、2020年二季度四大礦山供應(yīng)預(yù)估

根據(jù)四大礦山財報，我們對四大礦山2020年二季度鐵礦供應(yīng)做出了預(yù)估。

澳洲三大礦山一季度生產(chǎn)效率大幅提高，尤其是必和必拓，基本不受天氣和新冠病毒影響，產(chǎn)銷量再創(chuàng)記錄，即便是聲稱因為2月底天氣毀壞基礎(chǔ)設(shè)施下調(diào)年度目標的力拓也表示其3月份的生產(chǎn)強勁恢復(fù)。

淡水河谷可以說是當前影響鐵礦供應(yīng)的最大變量，其目前年度目標已修改為3.1-3.3億噸，若僅已中間值計算，就使得鐵礦全球供應(yīng)下滑2750萬噸，中國進口預(yù)期下滑近1800萬噸。即便是1000萬噸的銷量變量，也會使得中國鐵礦進口變量達到600萬噸之上。根據(jù)淡水河谷目前的情況，我們暫時預(yù)估其2020年銷量為3.1億噸。

根據(jù)礦山的財年目標中間值和歷年表現(xiàn)，受總量目標限制，澳洲三大礦山二季度發(fā)運雖然環(huán)比有較大提升，但同比難有增量，其中必和必拓預(yù)計同比增加112萬噸，力拓和FMG則預(yù)計同比下滑-146萬噸和-150萬噸。4月底，淡水河谷已復(fù)產(chǎn)Timbopeda礦區(qū)干法選礦作業(yè)，預(yù)計后續(xù)產(chǎn)能逐漸釋放，二季度銷量預(yù)計環(huán)比增加1465萬噸，同比增加283萬噸，得益于發(fā)往中國比例的提高，預(yù)計發(fā)往中國同比增加約450萬噸。綜上，四大礦山二季度發(fā)運同比預(yù)計增加約99萬噸，發(fā)往中國同比增加約286萬噸。

三、2020年鐵礦港口庫存預(yù)估

結(jié)合礦山財報數(shù)據(jù)，我們預(yù)估了2020年鐵礦港口庫存走勢（見圖15），由于前期淡水河谷低發(fā)運影響仍在，澳洲當前發(fā)運高增量難以維持，預(yù)計二季度鐵礦港口庫存仍將繼續(xù)下降，并于6月底將降至年內(nèi)最低點。

但鐵礦2020年整體供應(yīng)大概率要好于2019年，下半年淡水河谷需要增加發(fā)運量以完成其年度目標，待疫情對全球終端需求的打擊傳導(dǎo)至鐵礦需求，下半年鐵礦港口庫存將重新壘庫，預(yù)計年終將大概率回升至1.3億噸附近。

四、總結(jié)

澳洲三大礦山一季度生產(chǎn)效率大幅提高，尤其是必和必拓，基本不受天氣和新冠病毒影響，產(chǎn)銷量再創(chuàng)記錄，但淡水河谷發(fā)運不及預(yù)期。

根據(jù)礦山的財年目標中間值和歷年表現(xiàn)，澳洲三大礦山二季度發(fā)運雖然環(huán)比有較大提升，但同比難有增量。淡水河谷伴隨著后續(xù)產(chǎn)能逐漸釋放，并得益于發(fā)往中國比例的提高，預(yù)計發(fā)往中國同比增加約450萬噸，增量最多。綜上，受總量目標限制，四大礦山二季度發(fā)運同比預(yù)計增加約99萬噸，發(fā)往中國同比增加約286萬噸，同比增量有限。

根據(jù)預(yù)測，二季度鐵礦港口于6月底將降至年內(nèi)最低點，待疫情對全球終端需求的打擊傳導(dǎo)至鐵礦需求，下半年鐵礦港口庫存將重新壘庫，預(yù)計年終將大概率回升至1.3億噸附近。