我們的觀點：

南非“封鎖令”政策更迭，錳礦正處于“現(xiàn)實缺礦”和“預(yù)期緩解”的重疊地帶，通過橫縱比較，我們認為錳礦價格進一步上漲空間有限。

我們的邏輯：

5月2日，南非運輸部長宣布鐵路、海運和跨境運輸恢復(fù)，南非錳礦政策歷經(jīng)了由收緊向放松過渡的轉(zhuǎn)變，對市場形成“預(yù)期缺礦——現(xiàn)實缺礦——預(yù)期緩解——現(xiàn)實緩解”的四個階段。目前，正處于“現(xiàn)實缺礦”和“預(yù)期緩解”的重疊地帶，多空交織觸發(fā)價格矛盾。

在通過橫向鉻系對比和縱向歷史對比后，我們認為錳礦進一步上漲空間有限。

（1）我國對南非鉻礦進口依賴度達到90%，南非封鎖對鉻礦出口的影響更加顯著，但是鉻系品種價格漲幅大幅低于錳系，錳系價格上漲表現(xiàn)過度。

（2）零南非錳礦到港預(yù)計形成50.8萬噸/月的港口庫存削減。無論是按照南非錳礦跨境運輸放開政策節(jié)點（按影響1個月正常估計），還是按照南非礦商宣稱的發(fā)運恢復(fù)情況（按影響2個月保守估計），我們都發(fā)現(xiàn)目前56元/噸度和58元/噸度的南非半碳酸和澳塊錳礦價格的上方空間有限。

隨著封鎖令的解除，錳礦最終將在6月中旬逐漸步入最后“現(xiàn)實緩解”的階段，或形成趨勢性下跌。

風(fēng)險因素：錳礦發(fā)運受阻，下游需求走強

政策更迭，邁入多空交織的重疊地帶

5月2日，南非運輸部長Fikile Mbalula稱將允許鐵路的全部恢復(fù)、允許將貨物從海港運輸?shù)絺}庫或最終目的地，并且即日起允許貨物越過南非陸地邊界進行跨境運輸。至此，從3月26日開始生效的南非“封鎖令”階段性落下帷幕。

1.1 南非錳礦開采與出口政策由收緊向放松轉(zhuǎn)變

南非政府在權(quán)衡新冠疫情和經(jīng)濟發(fā)展后，相應(yīng)放松錳礦開采與出口的管控政策。3月23日至今，南非錳礦政策歷經(jīng)了由收緊向放松過渡的轉(zhuǎn)變：“停止礦山開采——港口出口封鎖——限制時間延長——出口有條件放松——開采恢復(fù)至50%——開采全面運營——出口全面放松”。

圖 1：南非錳礦開采與出口政策由收緊向放松轉(zhuǎn)變

資料來源：國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

1.2 錳礦處在“現(xiàn)實缺礦”和“預(yù)期緩解”的重疊地帶

目前影響錳硅價格的核心矛盾在于南非錳礦的發(fā)運，預(yù)計將演繹出“預(yù)期缺礦——現(xiàn)實缺礦——預(yù)期緩解——現(xiàn)實緩解”四個階段，驅(qū)動錳礦價格和錳硅價格基于此路徑先漲后跌。

第一階段：預(yù)期缺礦（3月23日至4月16日）

起初，為了應(yīng)對COVID-19疫情，南非政府在3月26日開始執(zhí)行礦山開采禁令和港口碼頭封鎖，考慮到錳礦運送至我國港口需要有45天的運距，我國天津港或者欽州港等港口將在5月11日左右出現(xiàn)零錳礦到港的情況。

第二階段：現(xiàn)實缺礦（5月11日至6月15日）

爾后，南非政府將在此前21天“封鎖令”的基礎(chǔ)上，延長14天至4月30日，我國港口將在5月11日開始至6月15日期間出現(xiàn)港口現(xiàn)實缺礦的局面。

第三階段：預(yù)期緩解（4月16日至6月15日）

不同于鐵礦(633, 0.50, 0.08%)潰壩的長期影響，南非錳礦封鎖是人為事件，市場認為政策執(zhí)行與恢復(fù)的速度都相對較快，南非解禁后，錳礦出口的恢復(fù)速度將較為陡峭。從4月16日開始，種種封鎖放開消息開始影響錳礦市場，市場開始預(yù)期錳礦短缺將有望得到緩解，相關(guān)消息包括南非運輸部發(fā)表《鎖定措施審查》放松港口碼頭和礦山的封鎖條件、南非總統(tǒng)發(fā)布30日結(jié)束5級封鎖降至4級封鎖、Jupiter官網(wǎng)公告南非政府宣布南非所有露天礦將從2020年5月1日起全面開始運營（100%），協(xié)調(diào)使其錳礦業(yè)務(wù)全面恢復(fù)正常并開始出口等。

第四階段：現(xiàn)實緩解（6月15日及以后）

5月2日，南非運輸部長Fikile Mbalula稱運輸系統(tǒng)也將冠狀病毒COVID-19警報下調(diào)至4級，即日起允許貨物越過南非陸地邊界。同樣考慮45天運距，南非錳礦船只將在6月中旬陸續(xù)到港，錳礦短缺問題將會得到現(xiàn)實緩解。

圖 2：錳礦處在“現(xiàn)實缺礦”和“預(yù)期緩解”的重疊地帶

資料來源：Mysteel、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

前期“預(yù)期缺礦”階段已經(jīng)結(jié)束，正處于“現(xiàn)實缺礦”和“預(yù)期緩解”的重疊地帶，觸發(fā)價格矛盾。

在“預(yù)期缺礦”階段和“現(xiàn)實緩解”這首尾兩個階段中，錳礦價格趨勢相對容易判斷，預(yù)期缺礦時，價格走強，反之，預(yù)期恢復(fù)時，價格回調(diào)。

目前在“現(xiàn)實缺礦”和“預(yù)期緩解”的重疊地帶，價格上漲面臨后期到貨的利空矛盾，價格下跌面臨港口現(xiàn)實缺貨的利多矛盾，多空交織對于投資決策形成阻礙，價格表現(xiàn)橫盤為主。

錳礦價格進一步上漲空間有限

在通過橫向?qū)Ρ仁苣戏墙V影響更大的鉻系品種價格以及通過預(yù)測錳礦港口庫存，縱向?qū)Ρ葰v史錳礦價格之后，我們認為錳礦價格進一步上漲空間有限。

2.1 橫向比較：鉻系品種價格漲幅大幅低于錳系，錳系價格上漲表現(xiàn)過度

南非封鎖后，除了對錳礦出口產(chǎn)生影響，對鉻礦出口的影響更加顯著，但是鉻系品種價格漲幅大幅低于錳系，錳系價格上漲表現(xiàn)有些過度。

我國對于南非鉻礦的進口庫依存度達到90%，遠甚于對于南非錳礦39%的進口依存度。

但是對比封鎖令執(zhí)行后，鉻礦和錳礦價格表現(xiàn)來看，雖然鉻礦進口依存度更高，但是錳礦價格上漲的幅度大幅高于鉻礦上漲幅度，南非錳礦漲幅達55.56%，南非鉻礦漲幅為28.42%。

相應(yīng)下游產(chǎn)品的漲幅也是錳系大于鉻系，錳硅價格由6125元/噸上漲至7300元/噸，上漲19.18%，高碳鉻鐵價格由5700元/噸上漲至6100元/噸，漲幅7.02%。

謹慎起見，雖然從南非封鎖導(dǎo)致的供應(yīng)緊縮來看，鉻系品種受到的壓力大于錳系品種，但是鉻系品種漲幅低于錳系品種不排除有以下三個原因：

（1）從需求端來看，錳系品種的需求略微優(yōu)于鉻系品種。2020年一季度粗鋼和不銹鋼產(chǎn)量為23445萬噸和609.5萬噸，較去年四季度減少5.66%和16.83%。

（2）錳礦港口庫存去化，而鉻礦庫存繼續(xù)累積。截至5月1日，港口鉻礦和錳礦庫存分別為421萬噸和448.7萬噸，較南非封鎖政策出臺前增加10.4萬噸和減少22.6萬噸。

（3）錳系中錳硅具有期貨盤面，價格的波動率和前瞻性較鉻系品種更強。

圖 3：鉻系品種價格漲幅明顯高于錳系品種

資料來源：Mysteel、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 4：鉻礦與錳礦價格對比

資料來源：Mysteel、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 5：高碳鉻鐵與錳硅價格對比

資料來源：Mysteel、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 6：鉻礦與錳礦港口庫存水平

資料來源：Mysteel、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

2.2 縱向比較：按南非封鎖對港存的影響推算，當前錳礦價格相對歷史偏高

南非政府“封鎖令”從3月26日開始至5月2日結(jié)束，按45天運程計，預(yù)計我國港口將在5月11日至6月15日期間出現(xiàn)為其1個多月的零南非船到港的情況，在此期間，錳礦進口量為53萬金屬噸，并假設(shè)上下游維持3月份生產(chǎn)情況，即錳系合金產(chǎn)量為71.3萬金屬噸，錳元素需求量為77萬金屬噸，錳礦供需將出現(xiàn)18.3萬金屬噸缺口，折合實物噸為50.8萬噸。

圖 7：南非封鎖令對錳礦的影響為18.3萬金屬噸，50.8萬實物噸

資料來源：Mysteel、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

（1）正常估計：按照南非錳礦跨境運輸放開政策節(jié)點，假設(shè)影響1個月

從港口庫存絕對量來看，5月11日至6月15日期間，南非錳礦零到港，錳礦缺口預(yù)計為50.8萬實物噸（未考慮其他國家可能出現(xiàn)的錳礦增量），按照最新一期錳礦港存448.7萬噸，預(yù)計我國港口錳礦庫存可能降低至398萬噸。該庫存水平與2019年9月下旬的港存水平相似，當時錳礦價格為南非半碳酸42.5元/噸度，澳礦45.8元/噸度。

從庫存消費比來看，5月1日，庫存消費比（港口錳礦庫存/錳硅產(chǎn)量）為24.24，在1個月南非零錳礦到港情況下，預(yù)計庫存消費比將下降至22.00水平。該庫存消費比與2019年9月20日和2019年5月10日相當，當時南非半碳酸價格為43.25-47元/噸度，澳礦為46.8-54.25元/噸度。

（2）保守估計：按照南非礦山宣稱的發(fā)運恢復(fù)情況，假設(shè)影響2個月

雖然錳礦山的開采已經(jīng)放開，并且南非政府在5月2日宣稱即日起放開跨境運輸，但是從南非港口的實際發(fā)運來看，并沒有得到完全修復(fù)，據(jù)悉南非某礦山已告知采購方預(yù)計4月期貨延后至6月后期發(fā)貨，實際可能導(dǎo)致南非發(fā)運的恢復(fù)需要2個月的時間。

同樣，從港口庫存絕對量來看，假設(shè)影響5月11日至7月15日期間的南非錳礦到港，錳礦缺口預(yù)計為101.6萬實物噸，按照最新一期錳礦港存448.7萬噸，預(yù)計我國港口錳礦庫存可能降低至297萬噸。該庫存水平與2019年4月初的港存水平相似，當時錳礦價格為南非半碳酸50.38元/噸度，澳礦58.69元/噸度。

從庫存消費比來看，5月1日，庫存消費比（港口錳礦庫存/錳硅產(chǎn)量）為24.24，在2個月南非零錳礦到港情況下，預(yù)計庫存消費比將下降至19.18水平。該庫存消費比與2019年8月9日和2019年3月1日相當，當時南非半碳酸價格為46.6-51.1元/噸度，澳礦為50.15-61元/噸度。

圖 8：零南非錳礦到港對港口庫存的影響

資料來源：Mysteel、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 9：零南非錳礦到港對庫存消費比的影響

資料來源：Mysteel、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 10：零南非錳礦到港對天津港澳礦價格的影響

資料來源：Mysteel、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

圖 11：零南非錳礦到港對天津港南非半碳酸價格的影響

資料來源：Mysteel、國泰君安期貨產(chǎn)業(yè)服務(wù)研究所

按照南非錳礦跨境運輸放開政策節(jié)點或南非礦山宣稱的發(fā)運恢復(fù)情況來看，預(yù)計我國港口將出現(xiàn)1個月以上，2個月以內(nèi)的零南非錳礦到港，預(yù)計會使港口錳礦庫存下降50.8-101.6萬實物噸。

目前，南非半碳酸和澳礦的港口價格在56元/噸度和58元/噸度。以庫存消費比作為歷史參考系，按南非錳礦跨境運輸放開政策節(jié)點（影響1個月）來正常估計，南非半碳酸價格水平在43.25-47元/噸度，澳礦在46.8-54.25元/噸度，錳礦價格缺乏上漲空間；按南非礦山宣稱的發(fā)運恢復(fù)情況（影響2個月）來保守估計，南非半碳酸價格水平在46.6-51.1元/噸度，澳礦在50.15-61元/噸度，錳礦價格的進一步上漲空間同樣有限。

無論是按照南非錳礦跨境運輸放開政策節(jié)點（按影響1個月正常估計）還是按照南非礦山宣稱的發(fā)運恢復(fù)情況（按影響2個月保守估計），我們都發(fā)現(xiàn)目前56元/噸度和58元/噸度的南非半碳酸和澳塊錳礦價格的上漲空間有限。

隨著封鎖令的解除，雖然目前處于“現(xiàn)實缺礦”和“預(yù)期緩解”的重疊地帶，價格上漲面臨后期到貨的利空矛盾，價格下跌面臨港口現(xiàn)實缺貨的利多矛盾，但是通過橫向鉻系對比和縱向歷史對比后，我們認為錳礦價格進一步上漲空間有限。并且考慮到南非錳礦最終將在6月中旬逐漸步入最后“現(xiàn)實緩解”的階段，或形成趨勢性下跌。