一、事件概況

2020年5月8日，上期所發(fā)布《上海期貨交易所鎳期貨合約(修訂案)》及《上海期貨交易所交割細則(修訂案)》。修訂案將于2020年10月16日起從NI2011合約開始實施，其中，最重要變化在于符合標準的鎳豆將列入交割品行列。

二、事件分析

1. 政策待定項，市場未解謎？

本次通知，上期所將“用于交割的電解鎳，應該是交易所注冊的品牌”修改為“用于交割的電解鎳，應該是交易所注冊的品牌或者認可的指定品牌”，且“具體的注冊或指定品牌和升貼水標準，由交易所另行規(guī)定并公告”。

現(xiàn)階段國內市場主要流通的鎳豆為BHP、Glencore、Ambatovy，其中，澳大利亞與馬達加斯加地區(qū)的鎳豆進口享受最惠國稅率為0。我們認為接下來這幾家申請為上期所指定品牌的可能性偏大，時間節(jié)點可能在今年10月份之前逐漸完成。

升貼水的設定仍存一定懸念，目前鎳豆與鎳板均有對上期所近月合約升貼水報價，不過，升貼水的波動相對較大，且由市場客觀環(huán)境決定，如果未來上期所對鎳豆交割品進行劃定，則鎳豆與鎳板的價差波動將一定程度被限定。據現(xiàn)階段市場定價，鎳豆較俄鎳鎳板貼水或在500-1000元/噸之間。

2. 對市場潛在影響幾何？

上期所增加鎳豆為可交割品牌，初衷之一為鎳豆在電解鎳消費中的占比不斷提高。除未來潛力巨大的動力電池領域外，由于其經濟性的提升，鎳豆在不銹鋼冶煉中的使用比例近年來也得到明顯的提升。

庫存角度，按照Mysteel數(shù)據，截至5月8日，國內市場流通領域鎳豆庫存約0.2萬噸，保稅區(qū)新豆庫存約0.1萬噸，合計占國內流通領域電解鎳庫存比例尚不足7%，但是，LME電解鎳庫存結構看，鎳豆庫存占比已經在90%以上?？梢灶A見的是，如果上期所將鎳豆納入交割體系，未來多逼空的潛在風險將明顯下降。

進口角度，如果上期所將指定品牌鎳豆納入交割體系，那未來指定品牌鎳豆進口或趨于活躍，這也將改變眼下保稅區(qū)鎳板為主的庫存結構，尤其是對于進口關稅為0的部分指定品牌。

從價差角度理解，理論上交割品的擴容有助于緩解逼倉壓力，對NI2011及之后合約將形成一定的相對抑制，實際上我們認為需要觀察當時的交易背景，如果是在庫存低、多逼空的主線邏輯下，結構會因為交割品擴容出現(xiàn)近強遠弱的變化，但目前此點并不是主線邏輯，因此，調整本身對期限結構的影響預計較為有限。

中期來看，如果未來鎳豆進口窗口開啟，倫敦亞洲倉庫的鎳豆被吸引到保稅區(qū)及國內，且印尼鎳鐵新增產能大量釋放，鎳鐵在不銹鋼領域繼續(xù)替代純鎳，國內電解鎳庫存或轉向趨勢性寬松，這種情況下，國內期限結構或長期處于Contango結構，這將對產業(yè)進行空頭套保提供更便利的機會。

三、投資建議

本次上期所調整鎳交割品范圍，短期對鎳價影響預計較為有限，核心問題在于市場現(xiàn)階段主線邏輯不是低庫存造成的逼倉預期，同時，對于跨期價差的影響，我們仍然需要看到具體的指定品牌及升貼水設定。

中期來看，交割品擴容符合未來電解鎳下游需求的結構性變化，能夠一定程度上避免多逼空風險的出現(xiàn)。同時，未來國內及保稅區(qū)電解鎳庫存結構或逐漸發(fā)生變化，鎳豆在國內電解鎳庫存中的比重料將提高。此外，交割品擴容對象或僅僅針對海外原廠品牌貨，海外原廠貨未來進口溢價較非原廠貨恐將擴大。

考慮到未來NPI與鎳鹽在原生鎳結構中占比繼續(xù)提高，疊加鎳豆庫存的轉移，未來國內電解鎳庫存或趨于寬松，這將有助于滬鎳長期處于Contango結構，這將對產業(yè)進行空頭套保提供更便利的展期機會。

四、風險提示

交割品牌范圍較小。