科創(chuàng)板試點注冊制下的跟投制度，已經(jīng)使得券商的盈利結(jié)構(gòu)發(fā)生改變。截至4月30日，35家券商跟投100家科創(chuàng)板公司，投入總成本44.51億元，整體浮盈50.3億元，跟投收益率超過100%，與券商在科創(chuàng)板上擒獲的保薦收入相近。跟投收益已經(jīng)成為中金公司、光大證券以及南京證券2019年凈利潤的重要來源。

按照行業(yè)分類，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)貢獻的跟投收益最高，達到13.62億元。按上市公司注冊地劃分，位于上海的公司“最香”，貢獻了15.2億元跟投浮盈，排名第一，其項目平均收益率達180.21%；北京、江蘇列第二、三名，項目平均收益率為102.19%、113.19%。

跟投機制意味著風(fēng)險和收益并存，對券商的研究和定價能力提出了更高要求。

伴隨創(chuàng)業(yè)板試點注冊制改革4月27日正式啟動，證券業(yè)轉(zhuǎn)型升級日益步入深水區(qū)。

作為注冊制的“試驗田”，科創(chuàng)板的改革為證券行業(yè)帶來了顯著變化。尤其是跟投制度規(guī)定，券商在承接科創(chuàng)板項目時，其另類投資子公司需要按照上市公司首次發(fā)行股票數(shù)量2%-5%的比例進行跟投。這不僅使得券商與投資者的利益深度綁定，也深刻影響了券商的盈利模式。

隨著上市公司2019年年報披露完畢，科創(chuàng)板開板第一年度的券商跟投成績單也全面出爐。哪些券商參與跟投，其收益究竟如何？跟投成績是否影響了券商格局，帶來了怎樣的利益調(diào)整？新財富為您全面盤點。

頭部機構(gòu)“寡占效應(yīng)”明顯：前5名券商跟投家數(shù)占比44.12%

數(shù)據(jù)顯示，截至2020年4月30日，科創(chuàng)板已上市公司數(shù)量達100家，35家券商保薦機構(gòu)進行跟投，跟投資金總額44.51億元，跟投企業(yè)數(shù)量達102家，跟投規(guī)模均值4363.39萬元(表1)?；谶@份樣本，新財富對于券商的跟投收益情況進行了詳盡分析。

100家已上市公司中，僅虹軟科技(688088)、心脈醫(yī)療(688016)采取聯(lián)合保薦發(fā)行。《科創(chuàng)板股票發(fā)行與承銷業(yè)務(wù)指引》規(guī)定，采用聯(lián)合保薦方式的，保薦機構(gòu)應(yīng)當(dāng)分別跟投。因此，虹軟科技的聯(lián)合保薦商中信建投、華泰聯(lián)合，心脈醫(yī)療的聯(lián)合保薦商國泰君安、華菁證券，均按照相同比例分別進行了跟投。

整體來看，35家券商跟投情況差異較大。

跟投資金5億元以上的券商有2家，1-5億元的有9家，1億元以下的有24家。中金公司跟投企業(yè)數(shù)量、跟投資金均占據(jù)榜首，分別為14家、9億元。中信證券跟投資金5.3億元，排名第二；跟投企業(yè)數(shù)量9家，排名第三。中信建投跟投資金4.05億元，排名第三；跟投企業(yè)數(shù)量11家，排名第二。

前5名券商跟投家數(shù)占比44.12%、跟投資金占比52.98%；前10名券商跟投家數(shù)、跟投資金占比分別為65.69%、70.99%，顯示出較高的集中度。

跟投家數(shù)體現(xiàn)的是券商承攬業(yè)務(wù)的能力，可以看到，頭部券商在科創(chuàng)板占據(jù)顯著優(yōu)勢。尤其是中金公司展現(xiàn)的十足后勁，值得關(guān)注。

方正承銷跟投企業(yè)數(shù)量、跟投資金最低，分別為1家、0.19億元。第一名和最后一名的跟投金額差距達到了47倍，這既取決于各券商的資本實力，也與項目的融資體量頗有關(guān)系。

從科創(chuàng)板單個項目看，跟投資金最多的項目為中國通號(688009)的2.106億元，其次為華潤微(688396)的1億元、金山辦公(688111)的1億元，均為中金公司另類子公司進行跟投。此外，中金公司跟投項目資金規(guī)模均值為0.64億元，位列第一。

凈資本規(guī)模成為決定性因素

科創(chuàng)板跟投制度規(guī)定，保薦機構(gòu)另類投資子公司使用自有資金進行跟投。35家跟投券商的另類投資子公司資本金情況有所分化。

跟投子公司中，注冊資本在10億元以上占比65.71%，低于1億元的有兩家，分別為英大證券子公司英大證券投資有限公司、首創(chuàng)證券子公司首正澤富創(chuàng)新投資(北京)有限公司(表2)。中信證券子公司中信證券投資有限公司注冊資本140億元，位居首位；其次為中金公司子公司中國中投證券公司，注冊資本80億元。

對比券商跟投資金占子公司注冊資本的比重，可以發(fā)現(xiàn)，具有資本金優(yōu)勢的頭部券商在科創(chuàng)板項目數(shù)量和規(guī)模選擇上均具有較大空間。

例如中金公司，跟投企業(yè)數(shù)量、跟投資金、跟投項目均值均位居第一，其跟投資金占注冊資本的11.26%，后續(xù)科創(chuàng)板業(yè)務(wù)仍有較大余力。跟投資公司注冊資本排名第一的中信證券投資有限公司，跟投資金總額排名第二，跟投資金占注冊資本比重僅3.79%，體現(xiàn)出較強的資本優(yōu)勢。反觀首創(chuàng)證券，由于其子公司注冊資本僅5320萬元，使其在僅跟投一項科創(chuàng)板業(yè)務(wù)的情況下，跟投資金占注冊資本比重即高達79.75%。由此可以推測，過去券商投行業(yè)務(wù)與其凈資本實力相關(guān)性不強的現(xiàn)象或?qū)⒏淖儭?/p>

券商總體跟投浮盈超過50億元，跟投收益率超過100%

券商跟投的股票，有兩年限售期，這使得其在兩年后退出時可能面臨資本損益風(fēng)險。那么，這一風(fēng)險到底會有多大？對于券商，這些投資目前是損是益呢？

截至2020年4月30日，35家跟投券商中，32家均處于浮盈狀態(tài)，僅中天國富證券、瑞銀證券、英大證券分別虧損14萬元、909萬元、950萬元，券商跟投盈利合計50.3億元。相比44.51億元的總跟投金額，券商跟投總體浮盈利潤率高達104%。

100家科創(chuàng)板公司上市以來為跟投券商帶來的最大收益合計達到106.17億元(表3)。而數(shù)據(jù)顯示，這批企業(yè)的承銷保薦費為67.74億元，換言之，科創(chuàng)板跟投為券商帶來的最大收益超過承銷保薦收入。

目前，跟投券商是贏多輸少。以中金公司為例，其跟投總金額9億元，上市以來最高浮盈達到了22.14億元，最低時浮盈也有5.43億元，收益率處于60%-246%區(qū)間。這無疑意味著，科創(chuàng)板跟投收益，從此將構(gòu)成券商利潤的重大影響因子。

跟投項目數(shù)量在4家以上的券商有7家，整理它們浮盈排前三名的項目，收益率范圍處于87.31%-475.35%區(qū)間。其中，中金公司保薦的金山辦公(688111)跟投1億元，浮盈4.72億元，收益率達472.35%，浮盈金額排第一。

從項目平均收益率來看，國泰君安浮盈前三項目的平均收益率達263.82%%，位居首位。中金公司、國信證券緊隨其后，分別為261.5%、185.59%。

從行業(yè)分布來看，跟投浮盈各自排名前三的21家企業(yè)中，以計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)以及專用設(shè)備制造業(yè)為主，合計19家(表4)。

科創(chuàng)板跟投收益，成券商凈利潤重要來源

科創(chuàng)板跟投制度設(shè)計，使得券商的盈利結(jié)構(gòu)已經(jīng)有所改變。

新財富統(tǒng)計發(fā)現(xiàn)，跟投浮盈前十券商中，有8家已上市，其跟投浮盈相對2019年凈利潤的比重在4.25%-26.69%之間，3家券商跟投浮盈占比超過20%。

值得注意的是，中金公司跟投浮盈高達11.31億元，而其2019年凈利潤為42.39億元，跟投浮盈占比高達26.69%，可謂科創(chuàng)板盛宴中券商行業(yè)的最大贏家。

而光大證券這一占比也高達24.67%，僅次于中金公司。再次為南京證券，占比20.84%。由此可見，券商跟投收益未來可望成為券商盈利的重要來源。

跟投成績亮眼的中信建投，跟投浮盈達到了3.74億元，但其去年凈利潤高達55.3億元，因此比例只有6.77%。

另四家大牌券商中信、海通、國泰君安、國信的這一占比都略低于5%(表5)。

不過，由于科創(chuàng)板上市前5日不設(shè)漲跌幅，上市后漲跌幅擴大至20%，因此，浮動收益隨市場形勢上下波動更加劇烈，以單一時點來論收益高低還為時尚早。

單個項目存在破發(fā)風(fēng)險

截至4月30日，35家跟投券商中，32家均實現(xiàn)盈利，跟投風(fēng)險似乎較小，但從科創(chuàng)板公司單個項目來看，卻不盡然。

已發(fā)行上市的100家企業(yè)中，一度破發(fā)的企業(yè)數(shù)量達13家，涉及的跟投券商有中金公司、中信證券、中信建投、招商證券、長江證券、國金證券、瑞銀證券、海通證券、英大證券、首創(chuàng)證券、中天國富。

從跟投虧損金額來看，招商證券跟投項目久日新材，發(fā)行價66.68元/股，最低跌至47.5元/股，使得招商證券虧損1725.85萬元，虧損幅度達28.76%，為目前券商跟投虧損率最大項目。其次為中金公司跟投的中國通號，最大虧損額1584萬元。

13家破發(fā)企業(yè)中，跟投券商虧損率20%以上的還有英大證券跟投的卓越新能、瑞銀證券跟投的昊海生科(表6)。

由于多數(shù)券商跟投企業(yè)數(shù)量在2家以上，在一定程度上起到風(fēng)險分散作用，使得券商跟投整體出現(xiàn)虧損的較少，但僅承接單個項目的小型券商，跟投風(fēng)險更大。

從上市以來最小收益看，長江證券、瑞銀證券、英大證券、首創(chuàng)證券、中天國富5家券商的共同點在于只跟投了1家公司。中天國富證券所跟投的建龍微納，上市首日即虧損67.24萬元(表3)。

鑒于科創(chuàng)板跟投風(fēng)險，4月27日，中央深改委通過的《創(chuàng)業(yè)板改革并試點注冊制總體實施方案》，總體借鑒了科創(chuàng)板試點注冊制的核心制度安排，但在保薦機構(gòu)強制跟投一事上，創(chuàng)業(yè)板則有差異化安排。創(chuàng)業(yè)板注冊制改革不再要求券商對其保薦的所有項目進行強制跟投，而是僅對未盈利、紅籌架構(gòu)、特殊投票權(quán)以及高價發(fā)行的四類公司采取強制性跟投。

綜合來看，跟投機制對于券商意味著風(fēng)險和收益并存。如果券商能夠挑選優(yōu)質(zhì)項目，并進行合理定價和持續(xù)督導(dǎo)，跟投機制可以成為券商獲得超額收益的機會。反之，如若踩雷，將會反噬利潤。這勢必對券商的研究和定價能力進一步提出了要求。

軟件信息業(yè)貢獻的跟投浮盈最高

科創(chuàng)板的定位是面向科技型創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)，重點鼓勵5個行業(yè)上市：新一代信息技術(shù)、高端裝備制造和新材料、新能源及節(jié)能環(huán)保、生物醫(yī)藥、技術(shù)服務(wù)領(lǐng)域。

券商目前跟投的100家企業(yè)，按照證監(jiān)會行業(yè)分類，專用設(shè)備制造業(yè)、計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)的企業(yè)數(shù)量最多，分別為23家、22家、21家。有色金屬冶煉和壓延加工業(yè)、互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)、金屬制品業(yè)、食品制造業(yè)、生態(tài)保護和環(huán)境治理業(yè)、通用設(shè)備制造業(yè)、電氣機械和器材制造業(yè)、儀器儀表制造業(yè)、專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)、廢棄資源綜合利用業(yè)等行業(yè)均僅有1家公司。

各行業(yè)公司的跟投收益率情況存在較大分化。橡膠和塑料制品業(yè)公司的收益率均值174.47%，為各行業(yè)第一，不過由于該行業(yè)所屬公司僅2家，所以其高收益率水平還有待進一步觀察。

排名第二至第五名的是醫(yī)藥制造業(yè)(134.45%)、軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)(129.01%)、專用設(shè)備制造業(yè)(126.74%)、計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)(117.3%)，且所屬這四類行業(yè)的上市公司數(shù)量均在10家以上，其收益率均值水平具有一定代表性。而專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)、廢棄資源綜合利用業(yè)收益率水平排名最后，且為負(fù)值，分別為-3.35%、-18.45%，顯示不同行業(yè)公司之間的跟投收益率存在較大差異(表7)。

若以跟投浮盈的絕對值來排列，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)為券商帶來的跟投收益13.62億元，列各行業(yè)第一。其次為計算機、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)，為券商創(chuàng)造跟投收益總額13.05億元。第三名則為專用設(shè)備制造業(yè)，券商在該行業(yè)的跟投收益總額為11.95億元。

科創(chuàng)板具有包容性，允許未盈利企業(yè)上市。此前，市場對于未盈利企業(yè)擬登陸科創(chuàng)板進行充分討論，其中如何對這類企業(yè)進行估值定價成為熱點話題，側(cè)面反映了投資者對于未盈利企業(yè)上市后表現(xiàn)的一定擔(dān)憂。

隨著科創(chuàng)板企業(yè)2019年年報披露，100家已上市企業(yè)中，僅百奧泰-U、澤璟制藥-U、滬硅產(chǎn)業(yè)-U三家2019年凈利潤為負(fù)。截至4月30日，跟投這3家企業(yè)的券商均實現(xiàn)了正收益，其中，滬硅產(chǎn)業(yè)-U的跟投收益率高達307.2%，躋身科創(chuàng)板跟投項目收益率水平前十之列。

進一步對比盈利企業(yè)與非盈利企業(yè)的跟投收益情況，盈利企業(yè)跟投收益率均值為113.49%，未盈利企業(yè)跟投收益率均值為143.31%(表8)。目前登陸科創(chuàng)板的未盈利企業(yè)并不多，但就目前來看，其市場表現(xiàn)較好，甚至略勝一籌。

上海科創(chuàng)板公司最香，為跟投券商創(chuàng)造15.2億元收益

從地區(qū)來看，已上市的100家科創(chuàng)板公司分布于15個省。其中，廣東18家，為數(shù)最多。上海、北京、江蘇均為17家，位居第二。浙江11家，排名第三。這三個地區(qū)登陸科創(chuàng)板的企業(yè)，數(shù)量合計80家，占了80%。

從跟投企業(yè)創(chuàng)收來看，上?？苿?chuàng)板公司為跟投券商創(chuàng)造15.2億元收益，排名第一，其項目平均收益率達180.21%。北京、江蘇分列第2、3名，這兩地科創(chuàng)板公司為跟投券商創(chuàng)造的總收益為9.28億元、8.38億元，項目平均收益率也非?？捎^，分別為102.19%、113.19%。

數(shù)量排名靠后的河南、黑龍江，項目總收益為負(fù)值，為-14.46萬元、-163.82萬元，其項目平均收益率分別為-0.46%、-4.1%(表9)。從這點來看，經(jīng)濟發(fā)達地區(qū)的科創(chuàng)優(yōu)勢進一步顯現(xiàn)，后發(fā)地區(qū)要迎頭趕上，面臨人才、項目、資金偏好的各種限制。

由于科創(chuàng)板主要吸聚了代表中國新經(jīng)濟力量的高新技術(shù)企業(yè)，使其主要分布在北上廣及沿海發(fā)達地區(qū)，注冊地在一線城市的券商在承接這類科創(chuàng)板公司時更具優(yōu)勢。

跟投券商中，注冊地非北上廣的券商有11家，僅興業(yè)證券、南京證券、東吳證券跟投企業(yè)為券商注冊地企業(yè)，其他券商承接科創(chuàng)板項目時，并非自身注冊地，因此未體現(xiàn)出地域優(yōu)勢(表10)。

券商定價短期市場接受度較高，中長期面臨考驗

科創(chuàng)板跟投制度旨在引導(dǎo)券商合理定價，于券商自身而言，跟投為其帶來的是風(fēng)險還是超額收益，也是對其定價能力的考驗。

2019年8月，中國證券業(yè)協(xié)會向券商下發(fā)《證券公司科創(chuàng)板發(fā)行定價配售能力專項評價實施方案》，券商科創(chuàng)板發(fā)行定價配售能力有望被納入2020年券商分類評價指標(biāo)體系中。從目前征求意見內(nèi)容來看，券商在科創(chuàng)板發(fā)行、定價、配售各個階段都面臨針對性的量化約束。其中，評估券商定價能力的有股價短期波動、長期波動扣分項。針對股價短期波動，首日破發(fā)20%以上將扣分。針對股價中長期波動，三個時點價格(3、6、12個月)相對于發(fā)行價的漲幅，剔除科創(chuàng)板同期同行業(yè)漲跌幅后為負(fù)值的被扣分(表11)。

借鑒此評估標(biāo)準(zhǔn)，數(shù)據(jù)顯示，100家已上市科創(chuàng)板公司首日收盤價相對發(fā)行價漲跌幅均值為135.76%，其中，東方生物(688298)上漲586.96%，首日漲幅第一，漲幅在100%以上的公司有56家，僅建龍微納(688357)一家企業(yè)首日破發(fā)，跌幅-2.15%。可見，100個項目均未觸及“首日破發(fā)”條款下的扣分項，這說明，首日市-場對于券商定價的接受度較高。

但中長期波動采用的評分指標(biāo)變成了相對行業(yè)漲跌幅，這就必然能分出優(yōu)劣來。我們不妨對此進行分析。

由于部分科創(chuàng)板公司上市時間較短，我們且將前述股價中長期波動指標(biāo)中的3、6、12個月，替換為上市1個月、上市3個月、上市6個月；同時，以證監(jiān)會對科創(chuàng)板界定的19大行業(yè)為分類。

測算結(jié)果顯示，截至4月30日，19個行業(yè)中，有12個行業(yè)的上市企業(yè)數(shù)量在2家以下，剔除行業(yè)均值漲跌幅無意義。剩余7個行業(yè)中，上市1個月時股價漲跌幅剔除行業(yè)漲跌幅之后為負(fù)值的個股，占比范圍為42.86%-75%，上市3個月時為負(fù)值的個股占比范圍為53.85%-66.67%，上市6個月時為負(fù)值的個股占比范圍40%-66%(表12)。

可以發(fā)現(xiàn)，拉長時間維度，跌幅超過行業(yè)漲跌幅的公司占多數(shù)，科創(chuàng)板公司的定價面臨時間的考驗。兩年之后，券商今天的浮盈能否兌現(xiàn)，仍是未知。

2020年7月，科創(chuàng)板上市公司將迎來第一個解禁高峰，解禁規(guī)模達1500億元，約占科創(chuàng)板總市值的10%。按照經(jīng)驗總結(jié)，如果公司主要股東減持總量占股本5%以上時，就會對市場產(chǎn)生一定的沖擊成本，股價具有向下壓力。

不過，2020年4月3日，上交所發(fā)布科創(chuàng)板減持新規(guī)，在傳統(tǒng)三種減持方式之外，新設(shè)非公開轉(zhuǎn)讓和配售減持制度，鼓勵具有相應(yīng)定價、風(fēng)險承受能力的專業(yè)機構(gòu)投資者積極接棒創(chuàng)新資本，并對受讓股份進行了6個月的再次轉(zhuǎn)讓限制期，這將有助于化解和避免二級市場大幅減持出現(xiàn)的流動性風(fēng)險，減少對股價的沖擊。

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