距離2015年6月12日滬指5178點的牛市整整過去了五年。過去五年，A股在跌宕起伏中前行，指數(shù)回調(diào)超40%，核心資產(chǎn)崛起，外資和機構(gòu)加速入場。適逢創(chuàng)業(yè)板注冊制改革落地，A股格局將迎來更深遠的變革?；仡?178點以來A股的變化，有助于把握變革時代的股市發(fā)展脈絡(luò)。

五年來A股市場有哪些變化？

第一，大盤估值下滑超40%。證券時報·數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計顯示，經(jīng)過五年的調(diào)整，上證指數(shù)市盈率由5178點時的23倍下降至13倍左右，這一估值水平大幅低于美歐及亞太主要市場，略高于恒生指數(shù)。

創(chuàng)業(yè)板指數(shù)市盈率由135倍下降至62倍，下滑54%。雖然創(chuàng)業(yè)板指數(shù)的估值較牛市頂點時期已漸趨理性，但最新市盈率比同樣以科技股為主的納斯達克指數(shù)高出50%。

第二，新增上千家上市公司。當(dāng)前滬深兩市共有3863家A股公司，比5178點時多出超1000家。其中，近五年累計發(fā)行新股1134只，退市27只，退市逐漸趨于常態(tài)化?？苿?chuàng)板亮相一周年，上市公司數(shù)量達到110家，總市值突破1.7萬億元。

第三，總市值縮水9萬億。當(dāng)前A股總市值62萬億元，較五年前的71萬億元縮水近13%。若除去5178點之后上市的新股，上市滿五年的公司近五年累計蒸發(fā)A股市值近23萬億元，九成個股下跌。

第四，頭部公司數(shù)量逼近牛市水平。大盤指數(shù)跌幅超過40%，但當(dāng)前兩市千億市值以上的公司數(shù)量已達85家，僅比5178點時少2家，高價股數(shù)量也在不斷攀升，頭部公司數(shù)量已逼近五年前的水平。

第五，尾部公司激增，仙股重出江湖。2015年牛市頂點時，除長期停牌的退市長油外，A股已長達八年未出現(xiàn)其他股價低于1元的仙股。近幾年隨著市場分化，仙股重出江湖。截至最新收盤，兩市共有17家公司股價低于1元，108家公司股價低于2元，402家公司最新市值不足20億元；在5178點時，A股僅有11家公司市值不足20億元，1家公司股價不足2元。

從牛市到分化，A股結(jié)構(gòu)行情演變路徑

市場分化首先體現(xiàn)在行業(yè)上。與5178點時相比，28個申萬一級行業(yè)僅食品飲料和家用電器兩個行業(yè)指數(shù)上漲，食品飲料行業(yè)是最大贏家，5178點以來漲幅高達100%，行業(yè)內(nèi)貴州茅臺、海天味業(yè)等牛股頻出，股價頻創(chuàng)歷史新高。

此外，電子、醫(yī)藥生物、計算機、農(nóng)林牧漁和建筑材料五大行業(yè)指數(shù)雖然還沒達到牛市頂點水平，但相對于上輪牛市后的底部已反彈超過70%，走出大消費股和科技股的局部“小牛市”行情。

上述行業(yè)也是近五年牛股集中地。數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，剔除五年前上市的公司，91股5178點以來漲幅翻倍。

牧原股份近五年累計上漲778.54%，奪得漲幅冠軍，同時公司也躋身A股千億市值行列，位列中小板市值第三位。貴州茅臺累計漲幅550.75%，排名第二。當(dāng)前貴州茅臺股價1416.37元，A股市值1.78萬億元，坐穩(wěn)A股第一高價股和市值冠軍寶座，成為全球食品飲料界市值最高的公司。累計漲幅排在前五位的還有教育培訓(xùn)龍頭中公教育、白酒龍頭五糧液和電子連接器龍頭立訊精密。

大盤股迎春天

A股大盤股一度被打上“滯漲”的標(biāo)簽，小盤股雖估值高企卻頻頻受到投資者追捧。這一現(xiàn)象自上輪牛市后發(fā)生轉(zhuǎn)變，2016年至2019年，申萬大盤指數(shù)相對于小盤指數(shù)的超額漲幅均超過10%，2017年的超額漲幅接近38%。當(dāng)前，申萬大盤指數(shù)距離五年前牛市時期最高點僅有21%的距離，而小盤指數(shù)較牛市頂點的點位已累計下降了60%。

大盤股行情下，當(dāng)前兩市千億市值龍頭股數(shù)量與2015年牛市時相當(dāng)，但龍頭股結(jié)構(gòu)已大不相同。當(dāng)前86只千億市值龍頭中，大消費股和科技股分別有24只和14只；在5178點時，市值超千億的大消費股和科技股分別僅有12只和5只。

新風(fēng)口行業(yè)穿越牛熊

2015年正值互聯(lián)網(wǎng)經(jīng)濟爆發(fā)式增長，一大批以“互聯(lián)網(wǎng)+”和“智能制造”為代表的題材股創(chuàng)造了“五倍股”甚至“十倍股”的奇跡。然而牛市退潮后，不少公司經(jīng)營狀況并未跟上炒作預(yù)期，昔日牛股被迅速打回原形。數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，2014年6月13日至2015年6月12日區(qū)間最大漲幅超過五倍的股票中，近八成自滬指5178點以來跌幅超過50%，暴風(fēng)集團、金亞科技等近20股跌幅超過90%。

另一方面，少數(shù)公司受益于行業(yè)景氣度提升、機構(gòu)扎堆重倉等因素，股價表現(xiàn)堅挺。上述五年前的大牛股中，近五年來共有13股股價上漲，主要為鋰電池、大數(shù)據(jù)、芯片、消費電子等細分領(lǐng)域的龍頭。如主營鋰電池設(shè)備的先導(dǎo)智能和贏合科技，鋰電池材料供應(yīng)商華友鈷業(yè)，私有云平臺供應(yīng)商用友網(wǎng)絡(luò)，高性能計算企業(yè)中科曙光，IDC和云服務(wù)企業(yè)光環(huán)新網(wǎng)等。

以鋰電池為例，過去五年時間里，電動汽車市場持續(xù)高速增長，儲能市場爆發(fā)，加上手機、便攜式電腦、數(shù)碼相機等消費電子領(lǐng)域應(yīng)用，中國鋰離子電池產(chǎn)業(yè)規(guī)模開始迅猛增長，2015年已經(jīng)超過韓國、日本躍居至全球首位，并逐步拉大差距。目前，中國、日本及韓國生產(chǎn)的鋰電池占全球產(chǎn)量的95%以上。受鋰電池產(chǎn)業(yè)景氣度上升影響，先導(dǎo)智能、恩捷股份、寧德時代、億緯鋰能、新宙邦等股價和業(yè)績一路水漲船高。

核心資產(chǎn)崛起

龍頭股溢價提升，強者恒強的背后是價值投資理念的回歸，核心資產(chǎn)進入大眾視野，成為股市熱詞。2019年，數(shù)據(jù)寶發(fā)布的“核心資產(chǎn)50”指數(shù)全年累計漲幅超60%，相對于同期滬深300指數(shù)超額收益率達28%。即使在今年整體下跌的行情中，核心資產(chǎn)50只成份股年內(nèi)平均漲幅也達到17.2%。

截至當(dāng)前，核心資產(chǎn)50股的累計市值達10.7萬億元，占A股總市值的17.8%，A股市值向核心資產(chǎn)集中的趨勢明顯。除了市值，核心資產(chǎn)對A股業(yè)績的影響力也在逐漸提升。2019年，核心資產(chǎn)的凈利潤合計達6877.38億元，較2018年提升23.66%，對A股凈利潤整體貢獻度達到18.39%，再創(chuàng)新高；在2015年末，核心資產(chǎn)對A股凈利潤的貢獻度僅有11.8%。

從題材到白馬，外資和機構(gòu)引領(lǐng)風(fēng)格變化

近年來市場投資風(fēng)格的轉(zhuǎn)變，使得優(yōu)質(zhì)賽道龍頭股和績優(yōu)股獲得超額收益，曾受市場偏愛的題材股相繼熄火。外資和機構(gòu)投資者話語權(quán)加重，是引領(lǐng)投資風(fēng)格變化的重要力量。

題材炒作減少

除了層出不窮的故事外，上輪牛市結(jié)束前，高送轉(zhuǎn)和重組一直是經(jīng)久不衰的炒作題材。2009年至2015年，高送轉(zhuǎn)概念指數(shù)翻了十倍，高送轉(zhuǎn)亂象滋生，10轉(zhuǎn)30屢見不鮮。2016年后，隨著監(jiān)管趨嚴和高送轉(zhuǎn)新規(guī)出臺，亂象得到整治，高送轉(zhuǎn)指數(shù)相對于2015年的最高點幾近腰斬。

與高送轉(zhuǎn)類似，2015年前，市場對重組概念的炒作一度瘋狂。上輪牛市啟動后，從2014年到2015年牛市頂點，重組指數(shù)上漲近4倍。隨后指數(shù)一路向下，最新點位較最高點已跌去53%。

伴隨著注冊制的登場，上市公司未來越來越難成為稀缺資源，寬進嚴出是大勢所趨。參照歐美和亞太發(fā)達市場的經(jīng)驗，業(yè)績優(yōu)確定性強的公司將更容易享受到估值溢價。

外資話語權(quán)大幅提升

2015年的牛市中，杠桿資金是重要的推動力量，巔峰時期融資余額突破2.2萬億元。隨著一輪去杠桿，兩市融資余額迅速縮水，當(dāng)前融資余額僅為牛市時期的一半。杠桿資金撤離后，北上資金迅速成為了市場的耀眼明星。自互聯(lián)互通開通以來，北上資金已累計凈買入A股超1.08萬億元。

當(dāng)前北上資金持倉市值已超過1.6萬億元，較上年末增加了12%，占A股全部自由流通市值的6.15%，持股比例屢創(chuàng)新高。外資是核心資產(chǎn)的堅定簇擁者，隨著外資在A股話語權(quán)不斷增加，其投資偏好也對A股市場的整體投資風(fēng)格施加了較大影響。當(dāng)前北上資金對半數(shù)核心資產(chǎn)的持倉占比超過5%，而在所有陸股通標(biāo)的中，北上資金持倉占比超過5%的個股占比不足十分之一。

機構(gòu)抱團股迎春天

除了外資，機構(gòu)投資者也在不斷加大對A股的布局。基金一季報顯示，截至今年一季末公募基金對A股的持倉市值達2.54萬億元，創(chuàng)歷史新高，比2015年5178點時的持倉市值高出30%。

公募基金大幅流入的同時，基金對個股抱團的現(xiàn)象也更加突出。2019年報顯示，18只A股抱團持有的基金數(shù)量超過1000只，立訊精密、五糧液、貴州茅臺、恒瑞醫(yī)藥去年以來股價翻番。在2015年，抱團持有單只個股最多的基金數(shù)量也僅267只。

數(shù)據(jù)寶統(tǒng)計，一季報重倉基金數(shù)超過50只且北上資金最新持股比例超過8%的個股共有29只，今年以來平均漲幅21.75%。除去2015年6月后上市的新股，5178點以來外資重倉的機構(gòu)抱團股平均上漲163%，大幅跑贏大盤。

機構(gòu)把脈未來投資風(fēng)口

后疫情時代開啟疊加注冊制來襲，未來哪些機會值得關(guān)注？

中信證券認為，國內(nèi)經(jīng)濟正在向疫情前水平快速修復(fù)，關(guān)注后續(xù)投資、可選消費等關(guān)鍵需求改善帶來的板塊性上行機會。同時5G、半導(dǎo)體和新能源汽車等新興領(lǐng)域增長依然顯著，國內(nèi)擁有技術(shù)儲備和進入國際高端供應(yīng)鏈體系的企業(yè)將迎來業(yè)績的釋放和市場份額的提升。

天風(fēng)證券表示，全球經(jīng)濟已過最黑暗的時刻，后續(xù)可能轉(zhuǎn)向修復(fù)預(yù)期，有望帶動全球風(fēng)險偏好逐漸好轉(zhuǎn)。國內(nèi)政策從貨幣寬松逐漸轉(zhuǎn)向信用寬松，股票在大類資產(chǎn)配置中具有優(yōu)勢，從中長期來看，未來A股的結(jié)構(gòu)性分化還將會持續(xù)。

興業(yè)證券指出，隨著A股市場供需關(guān)系實現(xiàn)正向循環(huán)、注冊制與退市機制構(gòu)建資本市場“活水”和新生態(tài)，從全球來看，考慮高性價比、配置比例低等要素，最好的資產(chǎn)在中國股市，A股在蟄伏中孕育著長期的勃勃生機。