一、大宗商品資產(chǎn)的特性

1、大宗商品是效用品，是一個波動性資產(chǎn)。

2、期貨市場存在，使得做多做空都可以盈利，只要價格存在波動。

3、與股票、債券不同的是，期貨市場是一個負和博弈的市場。

4、由于科技進步、勞動生產(chǎn)率提高，大宗商品生產(chǎn)成本可以持續(xù)回落

2020年NYMEX原油5月合約出現(xiàn)了負價格，我們需要對大宗商品期貨價格進行再理解。大宗商品期貨合約本質(zhì)上是一個契約安排。因此，在做大宗商品期貨投資時，第一要務(wù)是花時間搞清楚合約的每個細節(jié)，并且及時關(guān)注交易所是否對期貨合約的細則進行了調(diào)整。

二、大宗商品價格分析的四個關(guān)鍵點

1、最核心的邏輯只有一個：供求，任何其他因素都是通過供求來影響價格。問題在于如何理解供求。

2、供給與需求，在一定價格水平上，意愿供應(yīng)量與意愿消費量。

這決定了，我們分析大宗商品，本質(zhì)上一定是基于心理分析的。對于這一點，過去重視的非常不夠。2020年3月中下旬，有投資者銅價看連續(xù)跌停，這是基于對意愿消費量的估計，在恐慌時，我們不能說這種估計是錯誤的，因為人類在面臨巨大不確定時，心理的波動會影響行為選擇，而行為選擇會影響經(jīng)濟運行與資產(chǎn)買賣。長線投資的回撤控制和短線交易，也需要我們?nèi)ゲ聹y一個重大事件對社會心理、投資者心理的影響。這應(yīng)該是基本面分析最為核心的部分之一。

3、四個關(guān)鍵點：

（1）供應(yīng)

（2）消費

（3）庫存

（4）貨幣

前三者合并為噸，最后一個稱為元，就是我們需要分析的“元/噸” 。

供應(yīng)與供給，消費與需求是完全不同的兩個概念。庫存與庫存調(diào)整也是完全不同的兩個概念。供給、需求、庫存調(diào)整都是與價格、意愿相聯(lián)系的。既有“元”的概念，也有“噸”的概念，理解“元”，就需要我們花時間去理解貨幣和信用，理解“噸”，就需要我們理解技術(shù)特點、物理限制等等?！霸迸c信用緊密相關(guān)，決定了大宗商品價格必然是與信用周期緊密相連的。這從理論邏輯上，證明了銅與十年期國債收益率的相關(guān)性，來自于信用這個共同變量。之前只是認為流動性與大宗商品價格有關(guān)，但是并未認識到信用的重要作用。

三、供應(yīng)、供應(yīng)預(yù)期與供應(yīng)周期

1、供應(yīng)的昨天、今天和明天

2、大宗商品供應(yīng)分析的核心在未來的供應(yīng)

3、如何去推斷未來的供應(yīng)預(yù)期

（1）農(nóng)產(chǎn)品看播種面積與單產(chǎn)，當(dāng)播種面積確定之后，需要盯住單產(chǎn)預(yù)期的邊際變化

（2）工業(yè)品短期看利潤與產(chǎn)量，中長期看產(chǎn)能投資

4、2016年以來的新變化，供給側(cè)改革——高利潤不能刺激出更多供應(yīng)，而是供應(yīng)下降導(dǎo)致了高利潤

以上是過去的理解，當(dāng)前來看，大宗商品價格定價的核心之一還是未來的供給，而不是供應(yīng)。供給，要更為嚴謹一些。因為想起一件很重要的事情，2010年6月至2011年1月，豆油的庫存和庫存消費比、供應(yīng)預(yù)期并未發(fā)生什么變化，但是豆油價格從8000元/噸左右攀升至近11000元/噸。不是因為供應(yīng)變動了，而是在一個價格上，有豆油存貨的人不想出了。有一種說法是，通脹預(yù)期，引發(fā)了合意庫存水平的調(diào)整，有借鑒意義。在漲價預(yù)期中，持有更多庫存，意味著未來更高的收益。當(dāng)然，供應(yīng)預(yù)期的變動會導(dǎo)致一個價格水平上意愿供給的變動，比如近期鐵礦石價格的波動，主要來自于淡水河谷未來供應(yīng)預(yù)期的調(diào)整。2012年CBOT大豆價格的歷史高點，在也是在供應(yīng)預(yù)期不斷調(diào)整中實現(xiàn)的。

經(jīng)濟波動之源：

#企業(yè)家預(yù)期——企業(yè)基于預(yù)期進行產(chǎn)量決策與產(chǎn)能決策，而企業(yè)對需求的預(yù)估可能是錯誤的，這帶來了預(yù)期與現(xiàn)實的差異，這種差異導(dǎo)致大宗商品供應(yīng)與消費出現(xiàn)階段性的不匹配。

#戰(zhàn)略競爭策略——基于成本優(yōu)勢擠壓競爭對手的市場份額——典型案例——全球第四大礦山FMG與美國頁巖油

第一點，企業(yè)家基于預(yù)期做決定，與傳統(tǒng)微觀經(jīng)濟學(xué)的利潤最大化做決定是顯著不同的。之前，提出這一點，主要是參考了索羅斯的不完備信息決策和明斯基提出的基于預(yù)期做決定，這導(dǎo)致了并非每一個重大決策都是合乎未來現(xiàn)實的。近兩年，自己的研究領(lǐng)域更多集中在股債配置上，大宗商品市場的觀察作為觸發(fā)信號來使用。越發(fā)認為，基于預(yù)期和基于長期戰(zhàn)略做決策，更為符合現(xiàn)實。這就帶來了一個顯著的問題，即當(dāng)前的企業(yè)家預(yù)期未必是符合未來現(xiàn)實的，或者說，可能被證偽。能夠拓展的是，這次疫情沖擊，有媒體報道居民部門房貸和信用卡也出現(xiàn)了一些小問題，看來，居民部門的大額支出，尤其是信用支付，依然是基于未來收入預(yù)期和資產(chǎn)價格預(yù)期做決策的。

重要的是，這種決策，全部都是基于不完全信息的。這徹底顛覆了過去對經(jīng)濟行為決定的理解。我們需要對理性、非理性進行再理解?；谏鲜龅臎Q策模型，能夠理解產(chǎn)能過剩，資源錯配，資產(chǎn)價格泡沫等等，但是因為未來不可精確提前認知是確定的，所以，以上這些現(xiàn)象不可避免。如果我們做的是波動性資產(chǎn)，或許不應(yīng)該尋找所謂的正確，而是跟上經(jīng)濟主體的主流預(yù)期。把握主流預(yù)期的方式，可以是，跡象，擴散，趨勢外推，證實或者證偽。這或許能夠解釋，投資決策有時不是一蹴而就額，更多是基準情形+動態(tài)調(diào)整。

研究的范式：

#基于邏輯去推測未來的供應(yīng)變動（市場會形成預(yù)期），供應(yīng)可能是跟隨性的，也可能是獨立性的。

#通過各種信息渠道確定哪家企業(yè)，在什么時間，釋放多少供應(yīng)。

#市場預(yù)期與真實世界的差異是否很大。（期貨遠期價格反映預(yù)期，若存在預(yù)期差，期貨價格會出現(xiàn)較大波動）

#一個案例：2017年4月至6月，4000萬噸至6000萬噸電弧爐投產(chǎn)，后來政府推遲了產(chǎn)能投放，導(dǎo)致螺紋鋼價格大幅波動。

之前一直認為邏輯對于投資是第一重要的，現(xiàn)在逐漸覺得投資是一個系統(tǒng)工程，沒有誰比誰更重要，而是都一樣重要。信息獲取、邏輯推斷、倉位控制等等，每一個做不好，都會對投資產(chǎn)生負向影響，任何一點出現(xiàn)了重大紕漏，都有可能讓賬戶出現(xiàn)重大虧損。如果在一個品種上，我們沒有信息優(yōu)勢，最好是放棄這個品種?，F(xiàn)在逐漸認識到了一句話的價值，即我們極難長期在自己不具有競爭力的領(lǐng)域持續(xù)盈利。尤其是在衍生品這樣一個負和博弈的市場。此外，一個認知是， 信息傳遞是有路徑的，首先獲得信息的人，是博弈占優(yōu)的，所以，絕對的公平無從談起。

在大宗商品供應(yīng)決定方面，供應(yīng)可以跟隨利潤、行業(yè)趨勢而決定，也可以是獨立而決定，這可以外推到其他領(lǐng)域。比如特斯拉、京東當(dāng)年的供應(yīng)決定，是基于未來會盈利，而不是當(dāng)期盈虧。這引發(fā)了一個思考，初期不盈利的公司，我們看什么，或許，只能是基于對技術(shù)本身的理解，對產(chǎn)品和服務(wù)未來前景的理解，對于人類是否最終接受某一個產(chǎn)品或服務(wù)的理解。就說當(dāng)前，純電動車，是否會像當(dāng)年內(nèi)燃機車代替馬車一樣，徹底替代內(nèi)燃機車。以ipad pro為首的平板會否把其他超極本都替代。持續(xù)思考的問題是，我們到底該如何理解未來，技術(shù)的未來，產(chǎn)品的未來，服務(wù)的未來，尤其是新生事物的未來。

四、需求、需求預(yù)期與需求周期

1、需求的昨天、今天和明天

2、大宗商品需求分析的核心在未來的需求

3、如何去推斷未來的需求預(yù)期

（1）基于庫存周期、房地產(chǎn)周期、朱格拉周期、政治周期等規(guī)律性認識

（2）基于趨勢進行外推（此種方法無法提前識別趨勢的拐點）

（3）需求的慣性來自于羊群效應(yīng)

4、2016年以來的新變化，供給側(cè)改革使得消費變動幅度低于供應(yīng)變動幅度

需求相關(guān)的周期，背后的驅(qū)動因素到底是什么。逐漸傾向于認為是社會心理，人的心理。模仿行為+即時滿足可能是很直接的驅(qū)動因素。這讓我們想到了賣方分析師的價值，到底是發(fā)現(xiàn)機會，還是引領(lǐng)機會。因為未來并不可知，人們普遍對不確定性抱有厭惡心理。心理持續(xù)按摩，把未來的不確定性，通過持續(xù)的重復(fù)，給予一個確定性判斷，就會減弱不確定性對投資者造成的心理壓力。而當(dāng)越來越多的人參與類似的行為決定，安全感就隨之而來。當(dāng)然，這種安全感可能在未來被證實，也可能被證偽。周期是，相似心理的人都做出了相應(yīng)的行為選擇，直至類似的力量枯竭，周期轉(zhuǎn)向。周期總是相似的，因為人性是穩(wěn)定的，但是每次周期持續(xù)的時間和擺動的幅度并不精確相同，因為外在約束不會每次都一樣。過去聽到的兩句話，（1）波動率高了，就會下來；（2）橫盤久了，必出大行情?？梢詮馁Y源配置的角度來理解這兩句話，也可以從社會心理上理解這兩句話。至今，還有一個點，比較迷茫，就是邊際分析、趨勢外推和周期，來分析需求，三者到底是個什么樣的關(guān)系。

#需求的三個部門：居民部門、企業(yè)部門和政府部門

（1）居民部門：房地產(chǎn)和汽車等耐用消費品

（2）企業(yè)部門：新產(chǎn)能投資、原材料與庫存調(diào)整

（3）政府部門：基建投資與轉(zhuǎn)移支付——比如棚改貨幣化

（4）出口是他國三個部門的需求

企業(yè)部門需求是為了滿足居民和政府部門的最終需求，企業(yè)部門需求轉(zhuǎn)化為最終產(chǎn)品的供應(yīng)

重點是三個部門的信用周期，這是經(jīng)濟體需求擴張的基礎(chǔ)與核心動力

2009年至2019年，中國經(jīng)濟增長是信用驅(qū)動的，因此，信用周期能夠解釋十年期國債收益率、銅價、螺紋鋼價格大多數(shù)時間內(nèi)的波動。如果未來十年，信用變平了（橋水的研究表明，仿佛信用周期永在），怎么辦，比如信貸和社融增速一年之內(nèi)波動幅度不到3個百分點。我們必須得對給予以信用周期為基準的投資框架做重大的調(diào)整，需要給予“供應(yīng)”，“收入”更高的權(quán)重，更多重視勞動生產(chǎn)率、產(chǎn)能利用率、失業(yè)率、市場集中度等指標(biāo)。約束是時變的，經(jīng)濟金融理論是時變的，投研框架也是時變的。比如，2018年以來，中國商品房銷售增速的波動范圍已經(jīng)較2015年至2017年周期大幅縮窄，如果未來5年增速一直在-5%至5%區(qū)間運行呢。有一種預(yù)感，未來十年的主題是從總量到結(jié)構(gòu)。

經(jīng)濟波動之源：

居民部門與政府部門的預(yù)期差

#居民部門基于未來的收入預(yù)期進行信貸行為

#政府部門基于未來的經(jīng)濟增長進行基建投資

但是，兩個部門可能會高估未來的現(xiàn)實——美國次貸危機

我們總結(jié)的一句話：凡是基于漲價預(yù)期的加杠桿行為，而非未來的現(xiàn)金流收入，這種行為一般會帶來金融系統(tǒng)的脆弱性。

一度認為這句話加黑的總結(jié)頗有價值，但是現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)這句話應(yīng)該是一句廢話，因為未來的現(xiàn)金流是難以提前預(yù)知的，只能事后證偽或者證實。加杠桿，還是基于對事物本身的深刻洞察比較好。這個東西，跟我們選行業(yè)，選公司一樣，還是大量研究過很多事實，歷史的，現(xiàn)在的，然后基于信任做最終決定。但相對確定的是，不會每次群體洞察都是對的，因此，百年一遇的金融危機時常出現(xiàn)。個人理性與集體非理性的沖突或許好把握一些。自然界的約束是不以人類為轉(zhuǎn)移的，勞動生產(chǎn)率變動的幅度很容易趕不上信用變動的幅度。這引發(fā)了短期債務(wù)周期和長期債務(wù)周期的調(diào)整。

需求研究的范式：

#識別需求變動的核心動力

#推斷這一核心動力能夠持續(xù)的時間，跟蹤能夠表征這一需求變動的指標(biāo)體系

#一般低信貸數(shù)據(jù)會先于真實需求的啟動

#常用的幾個邏輯

（1）成熟經(jīng)濟體，就業(yè)消費循環(huán)與居民部門信貸周期；資本開支與企業(yè)信貸周期（包括股票、債券與銀行信貸）

（2）發(fā)展中經(jīng)濟體，房地產(chǎn)與居民信用周期；政府信用周期與基建；企業(yè)產(chǎn)能投資與企業(yè)部門信用周期

#最重要的是，需求的識別要落實到特定的經(jīng)濟主體與地理空間上，越細致越好

疫情之后，房地產(chǎn)企業(yè)開始趕工，在新開工面積變動不大的情況下，螺紋鋼和線材需求非常強勁，這是需求識別要落實到經(jīng)濟主體和地理空間上的必要之處，再加一個時間范疇。建立跟蹤需求的指標(biāo)體系，并不容易，主要是統(tǒng)計工作本身難以有效完成，統(tǒng)計口徑時常變動。目前為止，貨幣金融數(shù)據(jù)、海關(guān)數(shù)據(jù)是相對更為可信的，而其他數(shù)據(jù)的趨勢相對可信，而絕對水平，需要打個問號，比如固定資產(chǎn)投資的絕對額，2019年做了一次重大的修正。上述分析要點，看似有合理之處，實則多是主觀瞎猜，比如核心動力是啥，這就是對比各種經(jīng)濟力量，著實不易。這個時候，波普爾的證實證偽哲學(xué)，或許更有價值，假設(shè)——驗證的思維，糅合到上述描述中。

五、庫存、庫存調(diào)整與價格預(yù)期

庫存變動的解讀是最難的，即便調(diào)研，不同的貿(mào)易商價格預(yù)期不同，行為選擇不同，只能參考。

總結(jié)的一些經(jīng)驗

1、越漲越?jīng)]貨，一跌貨全出來了

2、漲價預(yù)期中，一般會引發(fā)產(chǎn)業(yè)鏈集體庫存向上調(diào)整，至于能不能補上貨要看真實需求的相對強度

3、跌價預(yù)期中，一般會引起產(chǎn)業(yè)鏈庫存集體向下調(diào)整，至于能不能把貨甩的出去就很難講

4、庫存調(diào)整與價格預(yù)期存在自我加強的內(nèi)生性循環(huán)

5、庫存調(diào)整伴隨于供應(yīng)與需求的趨勢性變動，一般缺乏獨立性。因此，分析供應(yīng)預(yù)期與需求預(yù)期依然是最核心的。從這個意義上講，庫存變動只是一個加速器。

6、期貨投資中，庫存調(diào)整是極為重要的，盡管庫存調(diào)整對一年以上的經(jīng)濟運行影響極為有限。因為，期貨合約的時間跨度是有限的。

有關(guān)庫存，之前專題寫過一篇文章，在此，就不贅述了，這一年，在這個領(lǐng)域，尚無更深的理解與思考。庫存調(diào)整時價格變動的一個加速器，應(yīng)該是可以接受的一個總結(jié)?？梢酝卣沟念I(lǐng)域是把這種思維拓展到權(quán)益和債券市場，金融資產(chǎn)，也會類似大宗商品庫存調(diào)整的邏輯。概率意義上，部分投資者，越漲越樂觀，越跌越悲觀。體現(xiàn)在股債價格上，就是加速，而一旦行情加速，如果是短線交易，就有必要調(diào)整自己的倉位。換句話說，不能讓行情影響自己的判斷，而是基于自己的判斷來應(yīng)對行情。這一點，其實，做到挺不容易的。

六、信用貨幣內(nèi)生性與經(jīng)濟主體的預(yù)期

1、信用貨幣來自于信貸，來自于經(jīng)濟主體的貸款，即商業(yè)銀行的資產(chǎn)創(chuàng)造

2、居民部門信貸具有典型的模仿、跟隨，可以理解為羊群效應(yīng)。

3、政府部門信貸可能是政治周期、對沖經(jīng)濟下行壓力或者某種戰(zhàn)略性的安排

4、企業(yè)部門信貸可能主要是產(chǎn)能投放與已有產(chǎn)能的正常運行

當(dāng)經(jīng)濟主體的某一項需求持續(xù)釋放時，多伴隨著這一類經(jīng)濟主體的信用周期擴張；當(dāng)某一類投資者加杠桿投資一種資產(chǎn)時，若商業(yè)銀行參與其中，往往帶來信貸投放增加與資產(chǎn)價格上漲的內(nèi)生性循環(huán)。

以上是對2015年中國股市、2002年至2007年美國房地產(chǎn)市場，2016年中國債券市場觀察后的一些理解。這又是一個很難把握的主觀預(yù)期循環(huán)，樂觀，擴表，驅(qū)動資產(chǎn)價格，更為樂觀。很難識別，這個循環(huán)何時啟動，也很難預(yù)知這個循環(huán)何時結(jié)束。但有一點或許是重要的，即我們需要監(jiān)控商業(yè)銀行、非銀金融機構(gòu)的資產(chǎn)負債表變動。這個不僅僅對于做大宗商品有用，對于做權(quán)益和債券也是有用的， 如果跟蹤的比較緊密，知道很多企業(yè)在2020年一季度發(fā)了債、貸了款，購買了2萬億的結(jié)構(gòu)性存款，沒有進實體，大概率能夠推斷出央行將有所動作。

#企業(yè)預(yù)期樂觀，企業(yè)加杠桿，帶來供應(yīng)，即期或遠期

#居民與政府預(yù)期樂觀，居民與政府加杠桿，帶來需求擴張

一般地

（1）貨幣增速提高，需求擴張，若供應(yīng)短期跟不上，會導(dǎo)致供需格局趨向于偏緊

（2）當(dāng)流動性寬松，投資者用流動性疊加情緒，對商品的供需缺口進行估值

（3）央行對商業(yè)銀行的基礎(chǔ)貨幣投放，銀行對居民、非金融企業(yè)和政府的信貸投放，關(guān)鍵在于各自的投放力度，以及是主動還是被動。

看來過去對貨幣的定義是不嚴謹?shù)摹1增速的提高，可以理解為經(jīng)濟主體更為活躍一些。信用增速提高的描述，就更能讓人接受一些。企業(yè)增加產(chǎn)能投放，未必是依靠信貸，也可以依靠股權(quán)融資。美國這次股市的調(diào)整，也展示了一個現(xiàn)實，借債用來股票回購，數(shù)萬億美元是這么做的。這提示我們一個重要的點，即我們分析宏觀經(jīng)濟，也需要工作關(guān)注典型行業(yè)典型公司資產(chǎn)負債表的變動。流動性寬松是一個極難定義的概念，供需缺口本身就是一個對未來主觀的推斷。這樣的表述，價值有限。商業(yè)銀行的主動投放，還是被動，更是難以識別。這些思考集中在2017年前后，最近一年，已經(jīng)很少用文字描述式的框架，而更多是基于數(shù)據(jù)構(gòu)造的經(jīng)濟指標(biāo)體系，即做到概念變量——到指標(biāo)變量——再到數(shù)據(jù)變量。凡是不能數(shù)據(jù)化的概念變量，逐漸從投研框架中踢出去。

七、大宗商品期貨投資的要素

一個可以參考的框架

驅(qū)動因素+安全邊際

1、驅(qū)動因素

（1）供應(yīng)預(yù)期變動

（2）需求預(yù)期變動

（3）庫存調(diào)整

（4）情緒與供需缺口估值

2、安全邊際

（1）期貨與現(xiàn)貨的升貼水/各種比價與價差關(guān)系

（2）庫存水平

（3）產(chǎn)業(yè)鏈利潤水平與分布

（4）潛在供應(yīng)能力

（5）潛在需求空間/政策空間——政府逆周期調(diào)節(jié)的能力

之前一直認為安全邊際比驅(qū)動因素重要，但是2020年NYMEX原油5月的合約的負價格，讓我們認識到驅(qū)動因素至少比安全邊際一樣重要，或者更為重要一些。大宗商品投資是一個很細致的活，要購買大量的數(shù)據(jù)庫，還要輔助于必要的調(diào)研。之前認為框架很重要，現(xiàn)在更傾向于認為輸入框架中的經(jīng)濟變量的質(zhì)量更為重要。這也是自己很少重倉大宗商品期貨的主要原因了，沒有信息、數(shù)據(jù)的優(yōu)勢，就不是這個市場第一層級的玩家?？蚣?輸入框架中的變量+使用框架的投資者，是一個有機整體。重要的是，框架還是內(nèi)生于知識結(jié)構(gòu)的，真正熟練掌握，并不容易。

本文中，有關(guān)“需求”這個詞語的表述和用法是不嚴謹?shù)?，有關(guān)“貨幣”，“流動性”，“信用”的表述和用法也是不嚴謹?shù)模嘘P(guān)“存貨”，“庫存”，“庫存調(diào)整”的用法也是不嚴謹?shù)?，有關(guān)“預(yù)期”的理解和表述也難以落實到數(shù)據(jù)變量上，此外，還有很多文字的表述和用法均不嚴謹。特此說明。文字描述的框架，僅僅是一個參考，它更多是一種思考上的啟發(fā)，而不是現(xiàn)實可用的工具。以上描述，如果能用數(shù)學(xué)語言和計算機語言表述出來，那么，其可用性就大大增強了。