2020年上半年，乙二醇港口庫(kù)存高企，價(jià)格大幅下跌，主要原因是在國(guó)內(nèi)政策利好和美國(guó)頁(yè)巖氣革命的背景下，乙烯法乙二醇產(chǎn)能大幅擴(kuò)張。在成本和體量的優(yōu)勢(shì)下，乙烯法乙二醇產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致可流通貨源增加。與之對(duì)應(yīng)，現(xiàn)貨基差持續(xù)走弱，期價(jià)大幅下跌，高成本的煤制乙二醇負(fù)荷下滑明顯。

乙烯法乙二醇擴(kuò)張起因

政策利好，國(guó)內(nèi)乙烯法產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。為發(fā)展我國(guó)石化產(chǎn)業(yè)，解決我國(guó)產(chǎn)業(yè)一體化水平偏低，高端石化產(chǎn)品發(fā)展滯后，供給存在結(jié)構(gòu)性短缺等問(wèn)題，2015年5月國(guó)家發(fā)改委發(fā)布了《石化產(chǎn)業(yè)布局方案》。《方案》提出我國(guó)將重點(diǎn)建設(shè)大連長(zhǎng)興島、河北曹妃甸、江蘇連云港、上海漕涇、浙江寧波、廣東惠州、福建古雷七大石化產(chǎn)業(yè)基地建設(shè)。作為乙烯下游，2009—2019年我國(guó)乙二醇供應(yīng)缺口較大，每年需要從沙特等國(guó)家大量進(jìn)口乙二醇，期間進(jìn)口依存度保持在60%。在供不應(yīng)求的格局下，國(guó)內(nèi)乙烯法乙二醇每噸利潤(rùn)就高達(dá)3315元/噸。因此從響應(yīng)國(guó)家號(hào)召和產(chǎn)品盈利性考慮，國(guó)內(nèi)大煉化項(xiàng)目的乙烯端大都配套有乙二醇裝置。自2019年開(kāi)始，大煉化項(xiàng)目逐漸落地，包括恒力180萬(wàn)噸和浙江石化75萬(wàn)噸裝置總計(jì)255萬(wàn)噸產(chǎn)能已經(jīng)投產(chǎn)，產(chǎn)能增速達(dá)到23%，處于2016—2019年的同期高位。

頁(yè)巖氣革命引發(fā)全球乙二醇產(chǎn)能擴(kuò)張。近些年，隨著美國(guó)頁(yè)巖氣開(kāi)發(fā)技術(shù)大力發(fā)展，美國(guó)天然氣產(chǎn)量不斷攀升。作為天然氣的伴生氣，乙烷分離量在也逐年提升。具體來(lái)看，2010—2019年美國(guó)天然氣產(chǎn)量從1066十億立方英尺上升到2539十億立方英尺。乙烷分離量從317180千桶上升到666254千桶。隨著乙烷產(chǎn)量提升，乙烷價(jià)格因此下跌，乙烷的經(jīng)濟(jì)性也得以體現(xiàn)。因此在美國(guó)有大量的乙烷被用作生產(chǎn)乙烯，乙烯產(chǎn)能因此大幅擴(kuò)張。當(dāng)前美國(guó)78%的乙烯產(chǎn)能來(lái)自乙烷裂解技術(shù)。乙二醇作為乙烯的下游，乙烯產(chǎn)能擴(kuò)張也同時(shí)驅(qū)動(dòng)乙二醇產(chǎn)能擴(kuò)張。2019年全球乙二醇產(chǎn)能擴(kuò)張187萬(wàn)噸，其中美國(guó)占比達(dá)到82%。

乙烯法乙二醇擴(kuò)張路徑

乙烯法乙二醇優(yōu)勢(shì)明顯。一是乙烯法乙二醇具有成本優(yōu)勢(shì)。相比國(guó)內(nèi)煤制乙二醇，乙烯法乙二醇成本較低，特別是以天然氣和乙烷為主的進(jìn)口乙烯法乙二醇，成本處于全球低位。例如美國(guó)乙烷制的乙二醇，現(xiàn)金流成本僅需2353元/噸，再加上到中國(guó)的運(yùn)費(fèi)700元/噸，折合到岸價(jià)為3053元/噸。相比之下，中國(guó)煤制乙二醇的現(xiàn)金流成本較高，達(dá)到3491元/噸，折合到華東港口價(jià)為3991元。二是乙烯法乙二醇體量驚人。2019—2020年國(guó)內(nèi)外擴(kuò)張的乙烯法乙二醇產(chǎn)能已經(jīng)達(dá)到442萬(wàn)噸，占目前國(guó)內(nèi)乙二醇產(chǎn)能的32%，而我國(guó)煤制乙二醇產(chǎn)能為489萬(wàn)噸，新增的乙烯法乙二醇幾乎能夠替代大部分國(guó)內(nèi)煤制乙二醇產(chǎn)能。

市場(chǎng)可流通貨源增加。正是在國(guó)內(nèi)外乙烯法乙二醇的優(yōu)勢(shì)下，低價(jià)傾銷(xiāo)成為新裝置擴(kuò)張市場(chǎng)份額的主要手段。這導(dǎo)致兩個(gè)結(jié)果，一是聚酯工廠減少了對(duì)港口的提貨量，轉(zhuǎn)而向國(guó)內(nèi)外乙二醇工廠提貨。二是貿(mào)易性質(zhì)的進(jìn)口乙二醇增加。以上導(dǎo)致港口的可流通庫(kù)存增加。具體來(lái)看，2020年1—3月，我國(guó)乙二醇進(jìn)口總量為280萬(wàn)噸，同比2019年1—3月增加7.6%。分國(guó)家看，產(chǎn)能擴(kuò)張地美國(guó)增量明顯。

乙烯法乙二醇擴(kuò)張的結(jié)果

乙烯法乙二醇產(chǎn)能擴(kuò)張，乙二醇基本面指標(biāo)全線偏空。價(jià)格方面，從2020年1月1日到6月8日，乙二醇主力期貨從4591元/噸下跌到3709元/噸，跌幅為20%。庫(kù)存方面，大量進(jìn)口導(dǎo)致港口庫(kù)存高企，庫(kù)存從49萬(wàn)噸上漲到138萬(wàn)噸，漲幅180%?；罘矫?，在高庫(kù)存壓力下，現(xiàn)貨壓力大，乙二醇基差走弱，基差從287元/噸下跌至-120元/噸。開(kāi)工方面，高成本煤制乙二醇市場(chǎng)份額慘遭壓縮，煤制乙二醇負(fù)荷從80%下跌到31%。

乙烯法乙二醇供應(yīng)達(dá)到利空極限引起期價(jià)反彈

從上文乙烯法乙二醇產(chǎn)能擴(kuò)張我們看到基本面指標(biāo)利空的表現(xiàn)。因此當(dāng)乙烯法乙二醇供應(yīng)壓力達(dá)到極限時(shí)，相應(yīng)基本面的指標(biāo)也會(huì)發(fā)生變化。具體來(lái)看，當(dāng)出現(xiàn)供應(yīng)利空極限時(shí)，乙烯法乙二醇供應(yīng)開(kāi)始收縮，乙二醇庫(kù)存不再增加，基差開(kāi)始走強(qiáng)。此前的確出現(xiàn)了類(lèi)似的情況，期價(jià)出現(xiàn)了反彈。

1.乙二醇供應(yīng)利空極限下基本面指標(biāo)表現(xiàn)

按以往經(jīng)驗(yàn)，當(dāng)乙二醇供應(yīng)壓力達(dá)到極限時(shí)，乙二醇供應(yīng)開(kāi)始收縮，乙二醇庫(kù)存會(huì)相應(yīng)減少，乙二醇基差開(kāi)始走強(qiáng)。2019年6月煤制乙二醇負(fù)荷開(kāi)始收縮，聚酯工廠對(duì)港口乙二醇提貨增加，乙二醇港口庫(kù)存在134萬(wàn)噸高位開(kāi)始回落，相對(duì)應(yīng)乙二醇基差在-140元/噸開(kāi)始見(jiàn)底走強(qiáng)，期貨價(jià)格也開(kāi)始回升。本段只是舉例說(shuō)明供應(yīng)利空極限下的基本面指標(biāo)表現(xiàn)，對(duì)應(yīng)到2020年乙烯法產(chǎn)能大幅擴(kuò)張的情況下，僅僅是煤制乙二醇供應(yīng)收縮并不夠，價(jià)格反轉(zhuǎn)需要乙烯法供應(yīng)收縮、庫(kù)存減少和基差走強(qiáng)。

圖1：MEG港口庫(kù)存和基差（2018—2020）

圖2：乙二醇庫(kù)存與周均價(jià)（2015—2020）

2.此前乙二醇價(jià)格反彈符合利空極限表現(xiàn)

2020年4月中旬到5月中下旬，供應(yīng)方面，乙烯法乙二醇開(kāi)工率從74%下跌到55%。究其原因，除去意外檢修之外，部分企業(yè)因?yàn)槊泿?kù)壓力停車(chē)檢修，部分企業(yè)因?yàn)橐叶純r(jià)格較低，轉(zhuǎn)而生產(chǎn)環(huán)氧乙烷。庫(kù)存方面，乙二醇庫(kù)存在125萬(wàn)噸附近波動(dòng)，期間一度下跌至118萬(wàn)噸。基差方面，乙二醇的基差從-200元/噸上漲至-120元/噸，基差持續(xù)走強(qiáng)。價(jià)格方面，乙二醇價(jià)格從3640元/噸反彈到3734元/噸。以上說(shuō)明前期的反彈實(shí)際上是乙烯法供應(yīng)達(dá)到利空極限的表現(xiàn)。

圖3：乙烯法開(kāi)工率(2020.01—2020.06)

圖4：E0與EG價(jià)差(2019—2020)

等待關(guān)鍵指標(biāo)指引

目前乙二醇基差不再走強(qiáng)，期貨價(jià)格振蕩運(yùn)行，這表明現(xiàn)貨利多暫時(shí)有限，因此期貨上漲高度有限。此外乙烯法乙二醇負(fù)荷開(kāi)始提升，港口庫(kù)存再次上升，這表明利空正在醞釀當(dāng)中。若基差開(kāi)始走弱，則表明供應(yīng)利空開(kāi)始顯現(xiàn)，期價(jià)將回歸磨底格局。

1.基差顯示乙二醇反彈勢(shì)頭暫時(shí)難以延續(xù)

基差平穩(wěn)運(yùn)行顯示繼續(xù)推漲有壓力。作為現(xiàn)貨強(qiáng)弱代表，現(xiàn)貨強(qiáng)則基差強(qiáng)，現(xiàn)貨弱則基差弱。若基差不再走強(qiáng)，則表明現(xiàn)貨利好難以持續(xù)。截至6月9日，乙二醇基差維持在-120元附近，較前期維持平穩(wěn)。這說(shuō)明現(xiàn)貨暫無(wú)進(jìn)一步利好，因此期貨上漲高度有限。事實(shí)上近期從價(jià)格也可以看到乙二醇走勢(shì)開(kāi)始顯現(xiàn)頂部特征，截至6月9日乙二醇主力回落至3709元/噸。

2.供應(yīng)利空正在醞釀中，關(guān)注基差走勢(shì)

根據(jù)市場(chǎng)數(shù)據(jù)，乙烯法乙二醇供應(yīng)已經(jīng)出現(xiàn)上升苗頭，且后續(xù)仍有回升空間。截至6月5日，國(guó)內(nèi)乙烯法乙二醇負(fù)荷為65%，前低55%。海外乙二醇負(fù)荷為91%，前低87%。供應(yīng)不再下降且開(kāi)始回升有以下原因：一是EG轉(zhuǎn)產(chǎn)到EO的供應(yīng)量已經(jīng)達(dá)到極限。二是前期檢修的裝置開(kāi)始回歸。后市來(lái)看乙烯法乙二醇負(fù)荷將會(huì)繼續(xù)攀升。此外當(dāng)前港口庫(kù)存為138萬(wàn)噸，前低為118萬(wàn)噸，港口庫(kù)存開(kāi)始增加。在供應(yīng)回歸，庫(kù)存增加的情況下，價(jià)格的焦點(diǎn)將會(huì)回歸基差。若乙二醇基差開(kāi)始走弱，說(shuō)明供應(yīng)利空兌現(xiàn)在現(xiàn)貨，則在沒(méi)有意外利多的情況下，乙二醇價(jià)格將會(huì)回落。

圖5：內(nèi)盤(pán)乙二醇供應(yīng)情況（2018—2020）

圖6：外盤(pán)乙二醇供應(yīng)情況（2018—2020）

結(jié)論

做空仍需看到基差走弱信號(hào)。目前乙二醇基差不再走強(qiáng)，期貨價(jià)格振蕩運(yùn)行，這表明現(xiàn)貨利多暫時(shí)有限，因此期貨價(jià)格上漲高度有限。此外乙烯法乙二醇負(fù)荷開(kāi)始提升，港口庫(kù)存再次上升，這表明利空正在醞釀當(dāng)中。若基差開(kāi)始走弱，則表明供應(yīng)利空開(kāi)始顯現(xiàn)，期價(jià)將回歸磨底格局。