回顧2020年1月至5月的市場(chǎng)走勢(shì)，年初在5G、半導(dǎo)體和消費(fèi)白馬的共同刺激下，上證綜指一度重回3100點(diǎn)。創(chuàng)業(yè)板和中小板等成長板塊更是表現(xiàn)出眾，其中創(chuàng)業(yè)板一度沖擊2300點(diǎn)，創(chuàng)下3年多來的新高。但是，突如其來的疫情打斷了原本的“慢牛”走勢(shì)，特別是在中國疫情受到控制，但海外疫情失控的狀態(tài)下，主要經(jīng)濟(jì)體都或多或少采用了“休克”治療的方式，全球經(jīng)濟(jì)陷入停擺，進(jìn)出口貿(mào)易受到嚴(yán)重打擊，這讓原本期待春季行情，并強(qiáng)推科技股的機(jī)構(gòu)始料未及。不過，美聯(lián)儲(chǔ)放出了史無前例的擴(kuò)表大招，在短短2、3個(gè)月時(shí)間內(nèi)將資產(chǎn)負(fù)債表擴(kuò)張到近7.2萬億美元，以納斯達(dá)克科技股為領(lǐng)頭羊的美股開始瘋狂反擊并創(chuàng)出新高。

近日，各大券商2020年中期策略會(huì)陸續(xù)召開，機(jī)構(gòu)對(duì)下半年A股走勢(shì)的判斷浮出水面。整體上看來，機(jī)構(gòu)延續(xù)了年初樂觀看多的觀點(diǎn)，不過樂觀中增加了一些謹(jǐn)慎態(tài)度。核心觀點(diǎn)是，寬松的貨幣環(huán)境將使得權(quán)益資產(chǎn)的機(jī)會(huì)更加豐富，下半年有望走出疫情的陰影，5G、新能源汽車、半導(dǎo)體以及國產(chǎn)替代等科技板塊依舊是關(guān)注熱點(diǎn)，同時(shí)對(duì)外貿(mào)依賴度不高的內(nèi)需大消費(fèi)板塊，受益于逆周期調(diào)控的周期板塊等同樣受到機(jī)構(gòu)的集中推薦。

寬松環(huán)境助力走出疫情陰影

無限QE和央行擴(kuò)表應(yīng)對(duì)疫情已經(jīng)成為當(dāng)前市場(chǎng)的既定事實(shí)。多數(shù)機(jī)構(gòu)認(rèn)為，在全球性質(zhì)的流動(dòng)性寬松的情況下，將推升金融資產(chǎn)價(jià)格，市場(chǎng)漲易跌難。

中信證券表示，受疫情影響，2020年全球貨幣寬松的大趨勢(shì)不變，根據(jù)當(dāng)前美日歐央行最新的政策指引，預(yù)計(jì)2020Q2~2020Q4三大央行整體資產(chǎn)規(guī)模季度增量分別約為44800/40400/34400億美元，整體而言，每季的擴(kuò)表規(guī)模依然很大，但逐季減少。預(yù)計(jì)2020年底，美歐美日央行的合計(jì)資產(chǎn)規(guī)模將接近28萬億美元，相比2019年底資產(chǎn)規(guī)模翻了近一倍，擴(kuò)表所帶來的資金在資產(chǎn)荒的大背景下料將為市場(chǎng)帶來可觀配置資金。2021年上半年美聯(lián)儲(chǔ)、歐央行及日本央行無明確資產(chǎn)購買計(jì)劃，預(yù)計(jì)屆時(shí)資產(chǎn)規(guī)模整體保持穩(wěn)定。(見圖一)

圖一：美國、歐盟及日本央行史無前例的擴(kuò)表

資料來源：國泰君安

國泰君安表示，全球主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體新增病例數(shù)量已進(jìn)入下降通道；除美國外，歐洲與日本新增病例數(shù)量已處于較低的水平；流動(dòng)性寬松+疫情改善，由此推動(dòng)金融擠兌風(fēng)險(xiǎn)降低，私人部門尾部風(fēng)險(xiǎn)緩解，跨資產(chǎn)隱含的宏觀風(fēng)險(xiǎn)明顯回落，金融資本將重回?cái)U(kuò)張。

相比較而言，雖然中國央行擴(kuò)表極為克制，不過今年兩會(huì)明確指出“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”，創(chuàng)設(shè)直達(dá)實(shí)體貨幣工具等信號(hào)表明當(dāng)前央行重心由寬貨幣切換至寬信用。廣發(fā)證券稱，今年一季度疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)沖擊較大，央行在疫情后的經(jīng)濟(jì)重建期寬信用基調(diào)不會(huì)輕易變更。今年6月1日，央行宣布創(chuàng)設(shè)兩個(gè)直達(dá)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的貨幣政策工具，一個(gè)是普惠小微企業(yè)貸款延期支持工具，另一個(gè)是普惠小微企業(yè)信用貸款支持計(jì)劃，表明央行的重心由寬貨幣切換至寬信用。今年兩會(huì)明確指出“引導(dǎo)廣義貨幣供應(yīng)量和社會(huì)融資規(guī)模增速明顯高于去年”。

中信證券預(yù)測(cè)，現(xiàn)階段的貨幣政策的執(zhí)行力度和效果已經(jīng)得到了初步的肯定，進(jìn)一步的降準(zhǔn)和降息仍然可期，寬松力度將不會(huì)弱于預(yù)期。在接下來一段時(shí)間財(cái)政有明顯發(fā)力的狀況下，貨幣政策將予以較充分的配合，而MLF及LPR利率也均有望進(jìn)一步以“小步走”的形式逐步下降，年內(nèi)仍有約15個(gè)基點(diǎn)左右的下降空間，以體現(xiàn)“利率持續(xù)下行”的政策要求。

從長端利率走勢(shì)看，超高的流動(dòng)性正帶來十年期國債利率的持續(xù)下行。不過，隨著寬松各國央行擴(kuò)表的速度放緩，未來長端利率走勢(shì)將趨于平穩(wěn)。(見圖二)

圖二：主要經(jīng)濟(jì)體10年期國債利率走勢(shì)

數(shù)據(jù)來源：國泰君安

政策發(fā)力助推國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇

從經(jīng)濟(jì)層面看，廣發(fā)證券認(rèn)為后疫情時(shí)代，全球經(jīng)濟(jì)將呈現(xiàn)錯(cuò)位復(fù)蘇態(tài)勢(shì)。中國于20Q1觸底，20Q2開始回升，海外經(jīng)濟(jì)大概率20Q2觸底，20Q3回升，復(fù)蘇節(jié)奏上中國領(lǐng)先海外一個(gè)季度左右。從中美高頻指標(biāo)看，20年4月中國粗鋼產(chǎn)量當(dāng)月同比已由負(fù)轉(zhuǎn)正，由-1.7%轉(zhuǎn)為0.2%；而美國20年4月粗鋼產(chǎn)量同比底部繼續(xù)加深，從-6%降至-32.5%，底部深度大于中國?？紤]到當(dāng)前美歐經(jīng)濟(jì)重啟計(jì)劃，海外經(jīng)濟(jì)底大概率會(huì)出現(xiàn)在20Q2。海外經(jīng)濟(jì)在20Q3的復(fù)蘇將通過出口拉動(dòng)中國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇延續(xù)。

此外，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在逆周期政策發(fā)力下有望在三季度快速恢復(fù)到正常水平。中信證券稱，財(cái)政政策主要包括預(yù)算內(nèi)的赤字?jǐn)U張和減稅降費(fèi)，以及預(yù)算外的專項(xiàng)債和特別國債的發(fā)行，其中預(yù)算內(nèi)部分有助于紓困托底將延續(xù)全年，預(yù)算外部分支持逆周期發(fā)力，有望于3季度集中落地，4季度專項(xiàng)債提前下達(dá)或引領(lǐng)預(yù)期。

赤字方面，2020年“兩會(huì)”報(bào)告明確提出擴(kuò)張1萬億赤字，根據(jù)2020年預(yù)算草案，中央對(duì)地方稅收返還和轉(zhuǎn)移支付相較于2019年擴(kuò)張了約8500億，赤字的擴(kuò)張有助于支援地方“三保支出”。減稅降費(fèi)方面，報(bào)告明確減稅降費(fèi)2.5萬億以上，其中主要包括三大主體：社保減免時(shí)間延長到年底有望帶來約1.3萬億降費(fèi)、增值稅小規(guī)模納稅人減免時(shí)間延長到年底有望帶來約7000億減稅、2019年已經(jīng)出臺(tái)的增值稅稅率和社保費(fèi)率下降政策在2020年可帶動(dòng)約5000億的減稅降費(fèi)。專項(xiàng)債方面，2020年擴(kuò)張1.6萬億至3.75萬億，主要用于支持基建的建設(shè)，1-5月累計(jì)發(fā)行了約2.1萬億，預(yù)計(jì)2020Q2有望發(fā)行1.4萬億元。特別國債方面，“兩會(huì)”報(bào)告提出發(fā)行1萬億抗疫特別國債，預(yù)計(jì)主要用于基建投資，部分用于補(bǔ)充中小銀行資本金，考慮到當(dāng)前經(jīng)濟(jì)壓力較大，我們預(yù)計(jì)特別國債有望盡快發(fā)行，6月和7月有望分別發(fā)行5000億元。

除此之外，所前文所述，貨幣政策或?qū)⒕S持寬松，并采用多種舉措讓資金“直達(dá)”實(shí)體經(jīng)濟(jì)。同時(shí)，“兩會(huì)”報(bào)告強(qiáng)調(diào)“實(shí)施擴(kuò)大內(nèi)需戰(zhàn)略”、“使提振消費(fèi)與擴(kuò)大投資有效結(jié)合、相互促進(jìn)”，具體可包括基建投資、房地產(chǎn)投資和消費(fèi)三個(gè)方面。

在強(qiáng)有力的逆周期政策助力下，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望在三季度快速恢復(fù)到正常水平。

企業(yè)盈利逐季上行

雖然有經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇預(yù)期，依舊無法改變上市公司遭受的盈利困局。但疫情期間需求端的極限萎靡依舊無法短期內(nèi)抹平，并打亂了企業(yè)原有的盈利周期。不過主要機(jī)構(gòu)認(rèn)為，A股上市公司盈利增速變動(dòng)的最主要宏觀因素還是經(jīng)濟(jì)在疫情之后的復(fù)蘇，預(yù)計(jì)企業(yè)盈利將會(huì)呈現(xiàn)逐季好轉(zhuǎn)的趨勢(shì)，而盈利的恢復(fù)速度將成為最核心的行業(yè)比較邏輯。

根據(jù)廣發(fā)證券的測(cè)算，參考A股盈利相對(duì)穩(wěn)定的季節(jié)性規(guī)律(環(huán)比增速)、以及經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)“前低后高”修復(fù)態(tài)勢(shì)的類比年份，如06年、09年、16年，得出在中性假設(shè)下，20年Q2-Q4企業(yè)盈利環(huán)比修復(fù)好于06年、16年但略弱于09年，預(yù)測(cè)全年A股剔除金融盈利增速約-16%，廣發(fā)證券的測(cè)算顯然是偏悲觀的。

招商證券預(yù)測(cè)，全部A股上市公司2020年累計(jì)業(yè)績?cè)鏊贋?1.1%，2020Q1/Q2/Q3/Q4單季度盈利增速分別為-25.1%/0.5%/4.5%/7.9%；非金融上市公司2020年累計(jì)業(yè)績?cè)鏊贋?6.7%，2020Q1/Q2/Q3/Q4單季度盈利增速分別為-51.5%/-5.0%/3.0%/9.6%。預(yù)計(jì)2020年上市公司盈利增速將會(huì)呈現(xiàn)“V”型趨勢(shì)，在2020年一季度低基數(shù)的背景下，整體A股將會(huì)在2021年上半年到達(dá)本輪盈利周期的高點(diǎn)，隨后業(yè)績?cè)鏊賹?huì)高位回落；預(yù)計(jì)全部A股/非金融A股2021年凈利潤累計(jì)同比增速分別為15.8%/26.7%。(見圖三、表一)

圖三：A股上市公司凈利潤累計(jì)增速歷史值及預(yù)測(cè)值

數(shù)據(jù)來源：招商證券

表一：2020年和2021年A股上市公司盈利估算表

數(shù)據(jù)來源：招商證券

中信證券的測(cè)算數(shù)據(jù)與之接近，2020Q2~2021Q2五個(gè)季度，中證800(非金融)盈利增速分別為-18.3%/1.5%/26.2%/64.6%/49.3%，2020年中證800(非金融)全年盈利增速預(yù)計(jì)為-9.3%，在2020Q1低基數(shù)影響下，本輪盈利增速上行的周期高點(diǎn)出現(xiàn)在2021Q1。此外，國金證券預(yù)計(jì)2020年全部A股和全部A股(非金融)利潤增速為-2%、-8%。

震蕩中迎反擊 科技、內(nèi)需與周期并舉

對(duì)于下半年走勢(shì)，中信證券旗幟鮮明延續(xù)了“小康?！钡目捶ǎ湔J(rèn)為政策驅(qū)動(dòng)基本面修復(fù)，A股在全球配置吸引力提升，寬松的宏觀流動(dòng)性向股市傳導(dǎo)，這3股力量將驅(qū)動(dòng)A股上行。預(yù)計(jì)3季度后期開始，A股將開啟一段持續(xù)數(shù)月的趨勢(shì)性上漲行情，這也是一段健康、穩(wěn)健、可持續(xù)的慢牛行情。

申萬宏源也持有牛市觀點(diǎn)：開始期待牛市，下半年逐步轉(zhuǎn)向戰(zhàn)略樂觀，至少可以期待一波“非常像牛市”的大反彈，主要基于三點(diǎn)：(1)下半年A股基本面趨勢(shì)向上有望得到確認(rèn)，新周期開啟預(yù)期可能階段性發(fā)酵；(2)科技成長重拾進(jìn)攻性，基本面觸底，“十四五”規(guī)劃和創(chuàng)業(yè)板注冊(cè)制落地；(3)新冠肺炎疫情下更徹底出清，牛市生于絕境；居民儲(chǔ)蓄率上升，配置需求釋放。

國泰君安的觀點(diǎn)類似：“當(dāng)前，全球性質(zhì)的流動(dòng)性寬松推升金融資產(chǎn)價(jià)格，漲易跌難。從驅(qū)動(dòng)力看，利率端整體低位震蕩，盈利端逐季修復(fù)、2020年全A兩非-19%，風(fēng)險(xiǎn)偏好端中美等問題影響下ERP極端沖擊在1.5%左右。整體來看，后疫情時(shí)代，機(jī)會(huì)大于風(fēng)險(xiǎn)?！?/p>

不過更多機(jī)構(gòu)相比于年初的展望顯得更加謹(jǐn)慎，傾向于市場(chǎng)將在震蕩市中，隨著經(jīng)濟(jì)和盈利的逐步復(fù)蘇而迎來反擊。

廣發(fā)證券稱，展望下半年，后疫情期的全球經(jīng)濟(jì)自創(chuàng)傷中爬坡，市場(chǎng)的分歧在于：“修復(fù)”還是“反復(fù)”？這將主導(dǎo)下半年股市表現(xiàn)的核心矛盾。避險(xiǎn)情緒有所消退但全球政經(jīng)環(huán)境仍具有不確定，市場(chǎng)將在長賽道中尋找合理估值——即“估值降維”。

交銀國際洪灝則認(rèn)為，上證與標(biāo)普500指數(shù)的相對(duì)表現(xiàn)達(dá)到一個(gè)拐點(diǎn)，預(yù)示著未來上證的相對(duì)回報(bào)會(huì)更好。2000年3月之后，中國股市的表現(xiàn)確實(shí)遠(yuǎn)遠(yuǎn)好于美國。同時(shí)，交銀國際維持去年11月對(duì)上證未來十二個(gè)月2700– 3200點(diǎn)交易區(qū)間的預(yù)測(cè)(上半年股指區(qū)間在2600到3100之間)。

招商證券的觀點(diǎn)則更加謹(jǐn)慎模糊：疫情沖擊過后二元經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)分化更加明顯，傳統(tǒng)領(lǐng)域和新興領(lǐng)域的定價(jià)邏輯在發(fā)生變化。如果經(jīng)濟(jì)預(yù)期回升，利率轉(zhuǎn)為上行，則以金融為代表傳統(tǒng)板塊有望在下半年迎來重估，新興行業(yè)當(dāng)前整體估值相對(duì)合理將會(huì)出現(xiàn)分化。下半年指數(shù)將會(huì)繼續(xù)震蕩上行。

絕對(duì)悲觀的觀點(diǎn)較少，興業(yè)證券的“蟄伏中孕育生機(jī)”算是其中之一：2020年下半年市場(chǎng)在震蕩中蟄伏，短期投資把握機(jī)構(gòu)性生機(jī)，長期的全面性的生機(jī)正在孕育中。經(jīng)濟(jì)基本面處于內(nèi)需向上，外需向下的交錯(cuò)期，流動(dòng)性維持寬松但不“泛濫”，風(fēng)險(xiǎn)偏好反復(fù)沖擊、折騰，適于把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。蟄伏的核心原因在于：不確定性眾多而且重大，風(fēng)險(xiǎn)沖擊更多來自外部，疫情沖擊外需下行、全球債務(wù)“灰犀?！?、中美持續(xù)博弈，外部潛在風(fēng)險(xiǎn)讓市場(chǎng)處于蟄伏之中。

在板塊配置上，券商的觀點(diǎn)頗為一致。主要方向?yàn)橄M(fèi)、周期和科技，并需要根據(jù)國內(nèi)及國外疫情緩解及經(jīng)濟(jì)恢復(fù)的節(jié)奏進(jìn)行適當(dāng)轉(zhuǎn)換。

消費(fèi)：核心是內(nèi)需板塊，這也與《股市動(dòng)態(tài)分析》研究部今年的投資策略不謀而合，即投資的重點(diǎn)是消費(fèi)等內(nèi)需板塊，回避外需板塊。今年政府工作報(bào)告中明確了政策基調(diào)是保就業(yè)和穩(wěn)企業(yè)，這意味著擴(kuò)大內(nèi)需以保就業(yè)的訴求較強(qiáng)，政策發(fā)力的兩大方向分別是消費(fèi)回升和基建補(bǔ)短板。行業(yè)配置聚焦內(nèi)需板塊中供需兩端受益的行業(yè)。

參考03年“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”的經(jīng)驗(yàn)，疫情受損的可選消費(fèi)/服務(wù)行業(yè)的股價(jià)超額收益集中于兩段，第一段，股價(jià)表現(xiàn)領(lǐng)先于景氣改善，催化劑是疫情控制；第二段，同步于消費(fèi)數(shù)據(jù)的實(shí)際改善，股價(jià)反應(yīng)“業(yè)績修復(fù)彈性”。目前隨著各省市響應(yīng)級(jí)別下調(diào)，類似于03年“報(bào)復(fù)性消費(fèi)”行情階段一。至暗時(shí)刻過去，疫情企穩(wěn)下“業(yè)績修復(fù)預(yù)期”，是增配可選消費(fèi)/服務(wù)的良機(jī)。

科技：(1)自動(dòng)駕駛新能源汽車——5G+AI賦能、政策需求共同推進(jìn)。新能源汽車之于智能駕駛或許類似于大屏手機(jī)之于移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)，自動(dòng)駕駛+新能源汽車或成為下一個(gè)十年新需求場(chǎng)景的創(chuàng)造源以及驅(qū)動(dòng)全球經(jīng)濟(jì)效率提升的引擎，當(dāng)前時(shí)點(diǎn)正是技術(shù)突破以及奠定產(chǎn)業(yè)格局的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)，也是挖掘產(chǎn)業(yè)鏈投資機(jī)會(huì)的重要階段，重點(diǎn)關(guān)注特斯拉產(chǎn)業(yè)鏈。

(2)自主可控——外部倒逼政策加速+科技周期驅(qū)動(dòng)。當(dāng)前，中美關(guān)系再生變數(shù)，對(duì)我國核心科技產(chǎn)業(yè)的壓制、地緣政治的沖突等將帶來相關(guān)投資機(jī)會(huì)，具體而言，自主可控領(lǐng)域，我們國家仍然被卡著脖子領(lǐng)域的政策支持力度將繼續(xù)加大，自主可控(半導(dǎo)體、操作系統(tǒng)、工業(yè)軟件等)將迎來不斷的催化。

(3)新基建——未來五年投入或達(dá)10萬億，細(xì)分領(lǐng)域具有持續(xù)的投資機(jī)會(huì)新基建未來五年的投資規(guī)模最高可達(dá)11萬億。其中，新能源汽車充電樁、大數(shù)據(jù)中心、人工智能、工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等為重點(diǎn)領(lǐng)域。此外，目前市場(chǎng)預(yù)期尚不充分的衛(wèi)星互聯(lián)網(wǎng)+智能交通基礎(chǔ)設(shè)施兩大領(lǐng)域需重點(diǎn)關(guān)注。

周期：估值已至歷史極值，龍頭恒強(qiáng)。當(dāng)前周期估值至歷史低點(diǎn)：從PB估值在97.9%。歷史維度上盈利與估值匹配度高。周期股龍頭公司與行業(yè)整體估值分化，龍頭估值存提升空間。投資風(fēng)格仍以龍頭為主。